中国股市记忆之2022年5月：二季度龙跃在渊显现

——中国股市记忆之2022年5月 短期观点：二季度龙跃在渊显现 上周A股进一步震荡上行，上证综指一举突破3200点，成交量突破万亿，甚至出现价值和成长共振的现象，确有“虽曾踏遍青山，但壮心不已”的感觉，二季度“龙跃在渊”显现。 从年初至今市场交易预期来看，房地产和消费的交易逻辑是正相关的，属于此前我们反复强调的“稳增长兑现”；全球通胀的交易逻辑则相对独立，由“能源安全”和“粮食安全”的交易信号为牵引；高景气成长与全球通胀呈现一定负相关，主要是基于经济衰退、加息和成本冲击等因素；同时，高景气成长与稳增长存在着“稳增长不起，高景气难兴；稳增长兑现，高景气转机”的内生相关性。 对于稳增长的市场认知：从前期的（去年12月-今年2月）老基建，到3月的房地产，再到5月至今的汽车，体现出我们此前的观察：随着稳增长政策推动，从开始的投资和基建拉动，转向提振消费，尤其是耐用品消费汽车成为稳增长的重要措施。 事实上，在年初A股大跌过程中，市场对于分母端的力量过分信赖，最后发现分子端急剧向下轻而易举地击穿了分母端的支撑，于是开始对于流动性逻辑非常谨慎。而对应于当前，我们认为这种情况正在发生变化。在“经济不好但不会更差+流动性好”的组合下，目前分子端对于市场的压力在阶段性缓解，分母端对于市场支撑力量短期很难验伪。就后续持续性来看，维持此前观点：认为在政策博弈行情的后期，随着稳增长政策的不断加码，经济基本面形成“不能更差”的市场预期，也就是基本面悲观预期在此前大幅下跌中充分price in。 虽然基本面盈利预期的反转还有待时日，但市场对于分子端的负面冲击钝化，基本面的验证期会被容许拉长，会促导短期市场对于国内基本面仍然孱弱选择轻视，使得基于流动性逻辑的配臵获得一定持续性。 对于外部因素，美股紧缩交易持续，6月美联储加息窗口期临近，A股预计将维持“以内为主”，负面冲击将较此前明显减弱。 对于市场，可以较为明确的一点是大多数投资者逐渐走出大跌思维，进入大跌之后的震荡思维，当然反转还需等待更为明确的右侧信号。我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号。在与市场交流的过程中，大家最为关注的是社融数据和房地产微观数据的验证，目前有效的信用抓手不足的问题仍没有缓解。 总结来说，对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议心向光明，更倾向于未来行情演绎依然遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。需要提醒的是，随着稳增长政策推动，提振消费，尤其是耐用品消费，例如汽车会成为稳增长的重要措施。行业配臵建议：汽车、区域性银行、光伏、军工、煤炭、食饮、化工、基建等。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：2022年5月重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：5月高景气和全球通胀链超额表现最优 5月主要指数表现：中证1000（10.8%）、中证500（7.1%）、上证指数（4.6%）、创业板指（3.7%）、沪深300（-4.9%）。 5月领涨行业 ： 汽车 （18.2%） 、 石油石化 （13.0%） 、 电新 （12.8%） 、 机械（11.6%）、军工（11.3%） 5月领跌行业：房地产（-5.9%）、银行（-2.99%）、非银金融（0.3%）、消费者服务（0.7%）、家电（0.9%） 图2：近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 图3：5月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：5月微利、小盘风格涨幅居前，成长、周期风格强势 5月风格指数表现：微利股（10.6%）、小盘（9.2%）、高市盈率（9.1%）风格指数表现强势；低市净率（-1.9%）、低市盈率（-0.6%）、大盘（1.7%）风格指数相对弱势。 整体来看，5月微利、小盘风格涨幅居前，成长、周期风格强势。 图4：5月各SW风格指数涨跌幅 图5：周期、成长风格指数表现较优 市场特征：5月机构重仓股表现强于市场 5月份WIND基金重仓指数上涨6.34%，5月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场（沪深300上涨1.87%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别上涨5.39%、5.09%。 图6：5月机构重仓股跌幅居前 5月市场受到政策、复工复产以及北向资金等因素推动整体走出反弹行情，风格方面小盘风格强于大盘，中证1000明显强于沪深300。 期间受到复工复产、消费下乡以及国企改革三周年等因素影响，反弹期间汽车板块有结构性行情，月末国企改革风格板块有相对收益。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：有色及化工行业涨幅居前个股多与新能源中上游以及地缘事件冲击相关 5月A股核心指数月日均换手率环比4月下降： 5月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.85%，前值（4月）0.94%，环比下降；创业板指月日均换手率为1.43%，前值（4月）1.63%，环比下降；沪深300月日均换手率为0.44%，前值（4月）0.50%，环比下降；中证500月日均换手率为1.30%，前值（4月）1.47%，环比下降。 图9：上证指数和沪深300指数换手率 图10：创业板指和中证500指数换手率 近期北向资金的持仓大幅回补： 6月至今累计净流入达412.6亿元，这与前两轮反弹形成鲜明对比，成为近期市场最明确的增量资金。同时，年初至今北向资金流入400亿左右，明显低于常年平均水平（往年平均月均200-250亿左右）。其中，5-6月至今北向资金流入金额接近550亿元，基本上上弥补3月大幅流出的420亿。 图11：本轮反弹北向流入的幅度远超前两轮 当前大类资产交易所体现出的宏观风险点： 1、国内复工复产下商品价格回暖；2、输入性通胀压力以及能源安全等问题对商品价格形成支撑。 5月沪深300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史中位，中小盘整体估值仍低于历史平均水平；大宗商品价格在历史高位，利率低位震荡、债市窄幅震荡，人民币指数小幅上升、美元小幅回落。 5月A股权益市场整体反弹；债市窄幅震荡，商品小幅反弹，原油价格高位上行。 图12：大类资产行情估值概览 5月股债性价比处于较高水平：受无风险利率下行和A股持续回调影响，5月全A隐含风险溢价已超过7年90%分位的水平。目前来看，股债性价比仍处于历史上较高水平。 图13：全A隐含风险溢价 A股主要指数估值：上周上证综指PE为12.45，环比上升1.97%；茅指数PE为26.68，环比上升3.67%；创业板指PE为49.15，环比上升5.69%。上周上证综指PB为1.32，环比上升2.02%；茅指数PB为4.94，环比上升4.4%；创业板指PB为5.77，环比上升6.07%。 图14：A股主要指数估值（20220610数据） 申万一级行业估值：目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是农林牧渔（45.5）、房地产（9.91）以及汽车（30.69）,最低的依次是银行（4.95）、医药生物（23.99）以及通信（15.07）。目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.22）、公用事业（1.6）以及汽车（2. 53）,最低的依次是银行（0. 5）、家用电器（2.64）以及通信（1.26）。 图15：申万一级行业估值（20220610数据） 1.2.重要时间节点回顾与思考 监管层多次召开会议释放维稳信号，上海开启复工复产（0505-0520） 5月1日央行、银保监会、证监会接连召开专题会议维稳市场，5月4日上海发布第一批复工复产名单。五一期间监管层召开多次会议释放维稳市场的信号，以及本轮疫情中受冲击最严重的上海开始复工复产，对市场起到了积极的提振作用。期间5月12日、13日公布的4月CPI、PPI数据以及社融数据均已被前期的大跌充分计价。在美股从交易通胀到交易衰退后，A股走出一波独立的反弹行情，5月5日至5月20日上证指数上涨3.27%，创业板指上涨4.23%，科创50上涨10.37%。 国常会提出稳经济6方面33项措施，新能源月末再发重磅政策（0521-0531） 5月24日国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共6方面33项措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。同时，央行两提加大信贷投放，刺激市场回踩后再次上行。月末，《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》、《财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见》等重磅文件以及北向资金的大额流入刺激市场再次回到前高位臵。5月21日至5月31日上证指数上涨1.27%，创业板指下跌0.513%，科创50下跌0.96%。 5月美联储加息50bp，一季度非农每小时产量年率下降7.3%引发经济衰退的担忧（0505-0520） 美国4月制造业与非制造业PMI均有所回落，制造业PMI连续两个月下降；美联储于5月5日加息50bp，加息幅度创20年来新高；美国一季度非农企业每小时产量折年率下降7.3%，前值增长6.3%。经济数据下行叠加美联储加息引发市场对美国衰退的担忧。 2.专题回顾 2.1.专题一：如何看待当前中小盘与科创行情 从4月27日反弹以来A股核心指数中科创50、中证1000、国证2000等中小盘成长涨幅居前 ，其中科创50在核心指数中涨幅最高 （28%），中证1000（25.3%） ，宁组合（24.8%），国证2000（22.8%）均涨幅较大。 图16：本次反弹A股核心指数涨幅 本轮由电新、电子、军工、汽车等高景气赛道驱动:从各行业对于指数涨幅贡献排名来看，5月中小盘跑赢的主要驱动力在于电力设备、电子、军工、汽车等行业，属于高景气赛道的超跌反弹带动。 图17：今年以来各月份中证500与沪深300指数的成分股贡献排名（按行业统计） 当前科创50PE相对创业板指为0.85，低于中枢1.2。目前来看，科创50的PE市盈率/创业板指市盈率为0.85，此前中枢是在1.2左右。 图18：2020年至今科创50指数PE估值相对创业板指数走势情况 经过5月的反弹后，当前中证500和中证1000的10年市盈率分位数仍然在10%左右，相较于沪深300（47.07%）和上证指数（40.82%）而言，当前中小盘估值处于较低水平。当然，对于中证500和中证1000指数估值分位偏低应该要辩证看待。 图19：当前中证500和1000指数估值处在近十年分位的10%水平 图20：当前主动型基金对于中小盘的配臵比例处于历史中位水平 历史上看大跌底部往往有一轮中小盘行情：在市场大跌见底后，预期博弈下中小盘往往率先启动，持续时间偏短，在1-2个月左右，中小盘（中证1000和中证500指数）涨幅在10-20%之间。在历次市场大底（2012年、2015年、2018年）都可以得到验证。 图21：历史上看大跌底部往往有一轮中小盘行情,持续时间普遍在2个月左右 对于本轮中小盘（成长）行情，抑或是目前科创板的亮眼表现，我们均认为在政策博弈行情的后期，随着稳增长政策的不断加码，经济基本面形成“不能更差”的市场预期，也就是基本面悲观预期在此前大幅下跌中充分price in。虽然基本面盈利预期的反转还有待时日，但市场对于分子端的负面冲击钝化，基本面的验证期会被容许拉长，会促导短期市场对于国内基本面仍然孱弱选择轻视，使得基于流动性逻辑的配臵获得一定持续性。 图22：中证500成分股行业分布的历史变迁 图23：近年来中小盘行情与利率的相关性显著提升 复盘2008年以来历次中小盘行情，不难发现当中小盘跑赢时，TMT、军工、电新等科技成长行业表现突出，这一点充分体现了中小盘的成长属性。例外的是，在2021年和2008年通胀问题突出的时间段，周期品也会占优，原因在于周期行业中有相当一部分长期处于中小市值区间的公司。 图24：2008年以来历次中小盘行情行业表现复盘表现 在经济复苏初期，中小市值公司在盈利弹性上占优，而盈利弹性可以体现为中小盘相对