中国股市记忆之2022年5月：内外扰动交织：超跌反弹，等待反转信号明确

——中国股市记忆之2022年5月 短期观点：当前属于超跌反弹阶段，心向光明，等待反转信号明确 在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要因素。我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”、“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。 对于外部因素：部分投资者持“美股见底，A股才能见底”的看法。客观而言，中美股市之间存在着长期的联动性，但A股同时也具备独立性。在过去10年，中美股市联动性是增强的。在新冠疫情爆发初期，中美股市联动性急剧降低，但后续回升至正常水平。出于对美国经济“滞胀”和进一步提高加息幅度的忧虑，美国标普500和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下2011年最长记录。由于全球通胀向下拐点尚未确认，同时美联储缩表带来的影响尚不确定，短期内预期美股市场仍将出现大幅波动。在过去10年，美股出现4次大幅回撤，分别是2015、2018、2020年和今年，平均跌幅均在15%以上。今年以来，纳斯达克指数跌幅超过25%，标普500接近20%。目前，纳斯达克指数PE估值在27倍左右，10年历史分位在20%以下，最低估值在20倍左右。 对于内部因素：429政治局会议后需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号。当然，随着国内稳增长政策加码，经济底临近，同时A股在二季度“出现深坑”形成盈利底，二季度期待“或跃在渊”。 在明确看到反转信号之前，是否积极参与大跌中的反弹？在此前的深度专题研究，我们发现每轮市场持续下跌期间往往会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右，最大反弹幅度超过20%，平均交易时间在20天左右，最大交易时间超过30天。无疑，在持续下跌的环境中，反弹是诱人的，是乐观者的一盏心灯，当然悲观者会认为“将军有剑，不斩苍蝇”。眼下理智显然比聪明更重要，不审势则多空皆误。如果要参与这种超跌反弹，应该如何把握节奏呢？站在当前的角度来看，当前市场依然处于“稳增长兑现”阶段。对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”： 1、稳增长领域：在与机构交流的过程中，区域性银行的共识>基建链条>房地产链条； 2、疫后修复领域：在与机构交流的过程中，其一是有疫情必有疫后修复行情；其二是有疫后修复行情必有食饮和社服； 3、高景气领域：在与机构交流的过程中，对于高景赛道股的忧虑：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。不难发现，前三忧虑因素有望在后续随着疫情缓解、稳增长兑现和通胀回落而缓解；后三忧虑因素则与产业逻辑相关，对其的质疑蔓延到今年下半年。 4、全球通胀领域：我们维持“上游让利”判断。 目前维持“第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机”。我们建议：稳增长（基建、地产链、银行）>疫后修复（社服、物流、医美、食饮等） 、高景气（ 数智化 、光伏 、军工 、半导体、 风电、 新能源车））>全球通胀（煤炭、农牧、石化）。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：2022年4月重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：4月仅食品饮料、消费者服务上涨 4月主要指数涨跌幅：沪深300（-4.9%）、上证指数（-6.3%）、中证500（-11.0%）、创业板指（-12.8%）、中证1000（-15.3%）。 4月一级行业涨跌幅：食品饮料（4.4%）、消费者服务（1.9%）、家电（-0.4%）、交通运输（-1.4%）、建筑（-2.1%）、综合金融（-22.5%）、综合（-16.6%）、计算机（-16.0%）、电新（-15.0%）、传媒（-14.5%）。 图2：一级行业月度涨跌幅情况 图3：4月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：4月大盘、低估值、价值风格占优 4月风格指数表现：跌幅较窄的前三是低市净率（-2.8%）、大盘（-4.7%）、低市盈率（-4.9%）；跌幅较宽的前三分别是亏损股（-15.4%）、 高市盈率（-14.3%） 、小盘 （-13.7%）。 整体来看，4月低估值、大盘、价值风格跌幅较窄，消费、稳定风格强势。 图4：各SW风格指数涨跌幅 图5：周期、成长风格指数表现较优 市场特征：4月机构收益弱于市场，消费、物流领涨，成长仍然受到压制 4月份WIND基金重仓股出现明显下行10.3%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场。（万得全A下跌9.51%，沪深300指数下跌4.90%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌7.25%、6.23%）。 图6：4月机构重仓股跌幅居前 4月市场由于人民币贬值、新能源企业业绩不及预期等因素，整体呈现下跌趋势，大盘风格强于小盘，沪深300明显强于中证1000。 期间受到统一大市场以及刺激消费等政策，在下跌期间消费、物流板块有结构性表现；由于新能源龙头阳光电源业绩不及预期，市场对高景气板块业绩兑现担忧加重，叠加美债上行压制，成长板块表现偏弱。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：有色及化工行业涨幅居前个股多与新能源中上游以及地缘事件冲击相关 当前大类资产交易所体现出的宏观风险点： 1、国内新冠疫情的超预期负面影响； 2、外部负面因素对于机构配臵重要性排序：全球通胀（主要对于国内基本面预期和美国经济衰退风险）>汇率变动（美元指数）>美联储加息>中美利差倒挂>局部战争（俄乌冲突）。 4月沪深300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史中位，中小盘处于估值低位；大宗商品价格在历史高位，利率及债市走低，人民币大幅贬值、美元走强。 4月A股权益市场下跌，月末超跌反弹；同期，债市下跌，楼市持平，商品市场涨跌互现，原油价格回落。 图9：大类资产行情估值概览 4月股债性价比处于较高水平： 受无风险利率下行和A股持续回调影响，4月全A隐含风险溢价已超过7年90%分位的水平。目前来看，股债性价比仍处于历史上较高水平。 图10：全A隐含风险溢价 4月中美成长板块下跌居前，纳斯达克指数、创业板指分别下跌14.5%、15.8%；德国、韩国、日本、英国、法国跌幅有限。估值方面，美股成长板块估值更具优势，德国、日本、香港主要股指估值也处于历史极低水平。 图11：全球主要股指估值 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（9.87）、建筑装饰（9.02）以及农林牧渔（30.31）,最低的依次是有色金属（18.41）、电子（23.88）以及通信（14.77）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.14）、建筑装饰（0.9）以及钢铁（1）,最低的依次是计算机（2.89）、家用电器（2.6）以及建筑材料（1.59）。 图12：申万一级行业估值 核心产业赛道中，房地产（18.85）、核电（62.98）、工业机器人（228.56）、城轨交通（10.70）、铁路（15.19）目前处于三年内较高分位水平；基础化工（15.66）、有色（20.31）、新材料（26.19）、国防军工（56.11）、5G（28.38）则处于较低水平。 特高压（2.50）、风电（2.08）、石油石化（1.02）、城轨交通（1.06）、核电（1.61）目前处于三年内较高分位水平；游戏（1.95）、工业机器人（2.69）、通用机械设备（2.24）、工业物联网（2.23）、铁路（0.98）则处于较低水平。 图13：核心产业赛道估值 图14：核心产业赛道估值盈利性价比（PE-G） 图15：一级&二级行业估值盈利性价比 图16：核心产业赛道估值盈利性价比 图17：一级&二级行业估值盈利性价比 1.2.重要时间节点回顾与思考 期待政策落地，央行降准不降息对于资本市场更多在于信号意义（0401-0415） 4月初全国疫情快速上行，对上海等地的经济、生产活动造成重大影响，比如蔚来、一汽等制造企业停工停产，疫情数据在4月10日达到高点，单日新增26345例无症状感染者。疫情对于生产生活的负面影响不断超预期，市场对于政府的刺激政策、央行的货币政策期待不断增强。4月15日晚间，央行公告称决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，对符合要求的城商行、农商行额外降准0.25个百分点。这次降准在时间点上是符合市场预期的，但这次降准幅度较为克制。我们认为本次“降准”幅度对于经济预期的修复和缓解A股资金面紧张作用有限，而侧重于释放稳增长政策明确且积极的信号。 新能源龙头业绩不及预期，以及美债实际利率上行带动国内成长板块下修（0416-0429）在短暂震荡后，4月20日新能源龙头企业阳光电源一季度业绩大幅低于市场预期，导致市场对成长板块的基本面担忧加重，市场打开下行通道，4月20日到4月26日，上证指数下跌9.63%，创业板指下跌12.35%，并于4月27日走出阶段低点。月末宁德时代于4月29日发布一季报，业绩同样不及预期。美债10年期实际收益率在4月回正，4月29日上升至0.01%，2018年以来，中美成长股的估值存在共振效应，国证价值/国证成长与美债10年期实际利率呈现明显正相关，美债实际利率是A股成长股估值最大的影响因素，受美联储加息预期不断升温，美债实际收益率上行压制国内成长板块表现。 国内疫情反复及美元指数走强使得人民币汇率下行跌破6.6（0416-0429） 由于国内疫情多地反复，以及美元指数在加息周期中上行，近期突破104水平，在岸和离岸人民币汇率均承压，在4月29日均突破6.6水平。本轮中美货币政策错位，中美利差倒挂幅度加大，国内货币政策空间进一步受限，人民币加入亚洲货币贬值的序列，从2002年以来两轮与本轮相似的两次错位周期来看，人民币汇率均贬值10%左右，如果中国货币政策不跟随美联储货币政策的变动而变动，人民币汇率仍将面临下行压力，对风险资产形成抑制。4月北向资金净流入87.14亿元，显著低于3月的289.10亿元，北向资金净流入减少将加剧金融账户逆差，进而给人民币带来贬值压力。 429政治局会议向资本市场传递积极信号，美股5月5日大幅下跌后A股跟跌（0429-0505） 4月29日政治局会议重磅召开，强调疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，以实际行动迎接党的二十大胜利召开，向资本市场传递积极信号。 5月5日公布的2022Q1非农生产力下降7.5%和劳动力成本攀升至11.6%，表明劳动力市场中的薪资通胀还在加剧，使得市场对于经济滞胀产生担忧以及美联储后续加息幅度的质疑，从而引起美股当天大幅下跌，标普500和纳指分别下跌3.56%、4.99%，反映市场恐慌情绪的VIX指数则上涨5.78点，收于31.2点。5月6日A股市场跟跌，上证指数、创业板指分别下跌2.16%、1.9%。 2.专题回顾 2.1.专题1：美国通胀和美联储加息最新评估以及对A股的影响 美国3月CPI同比上涨8.5%，创1981年以来新高。3月PCE刷新1982年以来新高，核心PCE则小幅回落。美国商务部数据显示，美国3月PCE物价指数同比上涨6.59%，续创1982年2月以来新高，前值6.27%；环比升0.87%，前值升0.52%。核心PCE物价指数同比升5.18%，预期升5.3%，前值升5.31%；环比升0.29%，前值升0.29%。 耐用品和能源是推动本轮通胀的重要因素。分项来看，能源商品与服务同比增长33.9%，是推动PCE上行的重要因素；食物价格上涨9.2%，涨幅进一步扩大；商品价格上涨10.6%，其中耐用品与非耐用品价格分别上涨10.2%和10.7%。 图18：美国通胀水平持续上升 图19：能源价格上升推高PCE，商