疫情影响短期同店表现，加速推进门店下沉布局

全年业绩稳健增长，疫情影响短期季度表现。公司 2022 财年实现营业收入989.38 亿港元，同比增长 41%，取得净利润 67.12 亿港元，同比增长 11.4%，剔除黄金借贷损失、租赁及商誉减值损失后同比增长约 20%，总体表现稳健。 此外，公司公告 2022 年 4-5 月未经审核的主要经营数据，零售值同比下降13%，其中中国内地同比下降 12.8%，主要受疫情反弹影响。同时公司公告拟回购不超过 10%股份，彰显公司未来持续发展信心。 黄金品类销售同比增长 52.5%，中国内地净开店 1312 家。分品类看，公司22 财年黄金首饰及产品收入同比+52.5%，收入占比+5.5pct 至 73.7%，受益传承古法金的优异表现及下沉扩张等；珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰收入同比+19.1%，收入占比-3.7pct 至 20.4%。展店方面，公司 2022 财年净开 1311家门店，门店总数达到 5902 家，其中内地净开 1312 家门店，过半数位于三四线及以下城市。同店销售方面，中国内地同店增长 11.1%，港澳及其他市场同店增长 24.7%。此外公司电商及智慧零售业务占比+1.4pct 至 8.6%。 收入结构变化影响毛利率水平，销售费用率下降。公司 2022 财年综合毛利率 22.6%，同比下降 6pct，主要系相对低毛利率的黄金产品占比提升及批发业务占比提升影响。销售费用率 10.6%，同比下降 1.7pct；管理费用率 3.5%，同比下降 1.1pct，总体费用率控制良好。存货周转天数同比缩短 40 天至 272天，受益高周转率的黄金产品占比提升等。经营活动现金流净额 139.4 亿港元，同比+33.1%，现金流状况稳步向好。 风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；加盟商经营管理不善。 投资建议：虽然反复的疫情对公司短期同店销售造成一定影响，但公司仍展现了优异的渠道扩张能力，22 财年加速净开店超过 1300 家，23 财年仍计划开店 1000 家。随着疫情防控逐步解封，端午同期公司内地同店已收窄至个位数下滑，未来有望随疫情好转加速复苏。中长期看，公司作为行业龙头企业，有望受益当前市场集中度提升趋势，渠道端稳步推进下沉市场扩张，同时加快智慧零售建设提升单店效益；产品端以匠心工艺结合创新技术，提升品牌附加值，吸引年轻消费者并实现客单价稳步提升，并积极建设多品牌矩阵，满足消费者多元化需求。考虑到短期疫情反复对于终端消费的影响，我们下调公司 2023-2024 财年归母净利润预测至 80.15 亿港元/94.01 港元（前值分别为 84.87 亿港元/100.92 亿港元），新增 2025 财年预测为 115.17 亿港元，对应 PE 分别为 17.7/15.1/12.3 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩稳健增长，疫情影响短期季度表现。公司 2022 财年实现营业收入 989.38亿港元，同比增长 41%，取得归母净利润 67.12 亿港元，同比增长 11%，表现稳健。 此外，公司公告了 2022 年 4-5 月未经审核的主要经营数据，零售值同比下降 13%，其中中国内地同比下降 12.8%，其中同店下滑 28.2%，一定程度上受疫情影响，但六月端午期间较去年同期已经收窄至个位数下滑。同时公司公告拟回购不超过10%股份，彰显公司未来持续发展信心。 图 1：周大福营业收入及增速（亿港元、%） 图2：周大福归母净利润及增速（亿港元、%） 分业务看，随着公司持续利用省代及加盟商拓展下沉市场版图，公司批发业务占比持续提升。2022 财年公司批发业务的销售占比提升 9.42pct 至 45.51%，其中中国内地批发业务销售占比达到 49.6%。分区域看，中国内地 2022 财年销售占比达到 87.9%，同比提升 2.8pct。 图 3：周大福分业务销售占比（%） 图4：周大福分区域销售占比（%） 分品类看，公司 2022 财年黄金首饰及产品收入同比+52.5%，收入占比+5.5pct 至73.7%，受益传承古法金的优异表现及下沉扩张等；珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰收入同比+19.1%，收入占比-3.7pct 至 20.4%。 展店方面，公司 2022 财年净开 1311 家门店，门店总数达到 5902 家，其中内地净开 1312 家门店，超出此前 1200 家的指引，其中过半数位于三四线及以下城市，门店总数达到 5764 家。此外，公司预计 23 财年将继续通过省代及加盟商发力低线城市，实现净增 1000 家零售门店。同店销售增长方面，中国内地同店销售增长11.1%，主要系 Q4 疫情反复影响。中国港澳及其他市场同店销售增长 24.7%。 图 5：周大福分品类销售占比（%） 图6：周大福门店数量（家） 盈利能力方面，公司 2022 财年综合毛利率 22.6%，同比下降 6pct，主要系相对低毛利率的黄金产品占比提升及批发业务占比提升影响。销售费用率 10.64%，同比下降 1.67pct；管理费用率 3.48%，同比下降 1.1pct，总体费用率控制良好。营运及现金流方面，公司存货周转天数同比缩短 40 天至 272 天，受益高周转率的黄金产品占比提升等。经营活动现金流净额 139.38 亿港元，同比+33.05%，现金流状况稳步向好。 图 7：周大福毛利率及净利率（%） 图8：周大福三项费用率（%） 图 9：周大福存货及应收账款周转天数（天） 图10：周大福经营性现金流状况（亿港元、%） 投资建议：虽然反复的疫情对公司短期同店销售造成一定影响，但公司仍展现了优异的渠道扩张能力，22 财年加速净开店超过 1300 家，23 财年仍计划开店 1000家。随着疫情防控逐步解封，端午同期公司内地同店已收窄至个位数下滑，未来有望随疫情好转加速复苏。中长期看，公司作为行业龙头企业，有望受益当前市场集中度提升趋势，渠道端稳步推进下沉市场扩张，同时加快智慧零售建设提升单店效益；产品端以匠心工艺结合创新技术，提升品牌附加值，吸引年轻消费者并实现客单价稳步提升，并积极建设多品牌矩阵，满足消费者多元化需求。考虑到短期疫情反复对于终端消费的影响，我们下调公司 2023-2024 财年归母净利润预测至 80.15 亿港元/94.01 港元（前值分别为 84.87 亿港元/100.92 亿港元），新增 2025 财年预测为 115.17亿港元，对应 PE 分别为 17.7/15.1/12.3 倍，维持“买入”评级 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 现金流量表（百万港