同店表现逐月环比改善，持续推进下沉门店扩张

事项： 公司发布 2022 年 4-6 月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比下降 3.7%，其中中国除港澳台市场零售值同比下降 2.8%，中国港澳及其他市场零售值同比下降 11%，整体受到多地疫情散发及去年同期高基数影响。 国信零售观点：1）从同店表现看，疫情后公司把握消费复苏机遇，呈现逐月环比改善趋势。中国除港澳台市场同店销售 4-6 月下跌 19.3%，其中 4-5 月跌幅较大，但 6 月已恢复低单位数增长，且 7 月至今延续正增长表现；中国港澳市场同店 4-6 月下跌 6.4%，其中中国澳门受疫情影响而同比下跌 34.3%，中国香港同比增长 7.3%。2）从开店情况看，公司在疫情下仍展现了强劲的渠道扩张能力，继续借助加盟力量开拓市场，体现了加盟商对于周大福品牌及产品的认可。4-6 月公司在中国除港澳台市场净开 312 家门店，其中净开 338 家周大福珠宝门店，至 6 月底，中国除港澳台地区外，74.7%的周大福珠宝门店以加盟模式运营。同时加盟业务对于公司整体零售值的贡献亦较大，季内周大福珠宝加盟店的零售值同比增长 9.4%，对周大福珠宝零售值的贡献占比提升 6.2pct 至 63.8%。 总体上，公司在疫情下展现了龙头企业的业绩修复能力以及优异的渠道扩张能力，2023 财年仍有信心完成1000 家的净开店目标，背后实际体现了加盟商的认可和终端品牌知名度。从中长期看，公司作为黄金珠宝行业龙头企业，在当前行业集中度提升趋势下，公司在渠道端稳步推进下沉市场扩张，同时加快智慧零售建设进一步提升单店效益；产品端以匠心工艺结合创新技术，提升品牌附加值，满足年轻化消费需求并实现客单价稳步提升，并积极建设多品牌矩阵。我们维持公司 2023-2025 财年归母净利润预测为 80.15 亿港元/94.01 亿港元/115.17 亿港元，对应 PE 分别为 18.6/15.8/12.9 倍，维持“买入”评级。 评论： 同店销售环比改善，下沉扩张持续推进 公司发布 2022 年 4-6 月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比-3.7%，其中中国除港澳台市场零售值同比-2.8%，中国港澳及其他市场零售值同比-11%。同店表现方面，中国直营店同店销售同比-19.3%，中国港澳及其他市场直营店同店销售同比-6.4%，主要系多地疫情反复及 2021 年同期消费复苏带来整体基数较高影响。但我们从月度环比表现看，公司展现了龙头企业的经营修复韧性：中国除港澳台市场 2022 年4-5 月同店销售受疫情影响而同比下跌双位数，而 6 月同店销售恢复至低单位数的正增长；中国香港 4-6月同店销售增长 7.3%，同样取得了恢复性的增长表现。 门店扩展方面，疫情下公司展现了龙头企业的韧性，并积极把握集中度提升机遇，借助加盟模式扩大市场份额。就中国除港澳台市场看，公司 2022 年 4-6 月净开店 312 家，其中净开 338 家周大福珠宝门店，期末集团门店总数达到 6214 家。其中公司仍积极借助加盟力量推进下沉开店，4-6 月中国除港澳台市场净开的 338 家周大福珠宝门店中，314 家为加盟店，最新截至 2022 年 6 月底，中国除港澳台市场 74.7%的周大福珠宝门店以加盟模式运营。 图 1：周大福分季度同店销售情况 图2：周大福门店总数变化（家） 分产品类别看，中国除港澳台市场黄金产品同店销售同比-17%，镶嵌、铂金及 K 金同店销售同比-17.2%； 中国港澳市场黄金产品同店销售同比+1%，镶嵌、铂金及 K 金同店销售同比-18.4%。公司黄金产品持续创新，以产品力和文化理念赢得客户，带动中国除港澳台市场黄金产品平均售价从 5200 港元提升至 5600 港元，中国港澳市场黄金产品平均售价从 6000 港元提升至 6100 港元。 投资建议： 总体上，公司在疫情下展现了龙头企业的业绩修复能力以及优异的渠道扩张能力，2023 财年仍有信心完成1000 家的净开店目标，背后实际体现了加盟商的认可和终端品牌知名度。从中长期看，公司作为黄金珠宝行业龙头企业，在当前行业集中度提升趋势下，公司在渠道端稳步推进下沉市场扩张，同时加快智慧零售建设进一步提升单店效益；产品端以匠心工艺结合创新技术，提升品牌附加值，满足年轻化消费需求并实现客单价稳步提升，并积极建设多品牌矩阵。我们维持公司 2023-2025 财年归母净利润预测为 80.15 亿港元/94.01 亿港元/115.17 亿港元，对应 PE 分别为 18.6/15.8/12.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响消费、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善。 表1：可比公司盈利预测及估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 现金流量表（百万港 免责声明