国债专题报告：复盘90年以来的历次美联储加息周期
国债专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 国债专题报告（三） 报告要点： 通过对上世纪九十年代以来出现的四轮美联储加息周期进行复盘，可以发现每一轮加息周期前后，美国经济均在一定程度上出现了过热的状态。这四轮加息周期开启的导火索，都与美国面临高通胀或者因经济增长势头过快、物价上涨所引发的通胀担忧有关。在这四次美联储开启加息周期前，美国失业率均已保持了较长一段时间的趋势下行且在加息周期内继续延续。 从产能周期的角度看，每次开启加息时美国产能与产出缺口均呈现低位走高的状态，而加息结束时则呈现出高位回落，在加息周期内一般会触及阶段性高点。从库存周期的角度看，美国库存总额往往在加息周期开始后继续走高，而加息临近尾声时则快速回落。 从资产表现上看，美债收益率在加息周期内均出现了不同程度的上行，且短债收益率上行幅度明显超过长债。美股市场面对加息具备韧性，同时进入21世纪以来，美联储和市场的沟通能力不断强化，预期管理工作得到有效进展，加息冲击通常在其正式开始前便已经被美股市场所消化，使得千禧年后的两次加息周期内，美股表现更好。商品市场对于加息同样展现出较强的韧性，而分板块来看，工业品和金属的表现明显由于农产品。美元指数方面，前期加息预期的逐渐增强推升美元走高，而加息周期开启后，美元的表现将会更多受到其他经济要素的影响，而不是简单地因为加息而呈现持续升值。 对于今年的资产表现来说，美债已在此前充分price in加息预期，后续收益率上行幅度会低于前四轮的表现。美股的表现则与此前加息周期的同期并不一致，调整幅度更为显著，后续仍存在进一步走弱的风险。商品市场仍有走强空间，交易供应瓶颈的逻辑仍未改变。 创元研究 相关报告： 1、2211210创元金融国债专题报告：宏观经济运行及债券市场展望 2、20220301创元金融国债专题报告：中美货币政策的差异与启示 3、20220508创元金融国债专题报告：中美利差的变动趋势与影响 创元研究金融组 研究员：刘钇含 邮箱：liuyh@cyqh.com.cn 投资咨询资格号：Z0015686 研究助理：张紫卿 邮箱：zhangzq@cyqh.com.cn 期货从业资格号：F3078632 复盘90年以来的历次美联储加息周期 2022年06月09日 国债专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录 一、90年以来美国共经历四轮加息周期 ................................ 3 二、历次加息周期下的宏观经济 ....................................... 4 2.1 第一轮：1994年2月～1995年2月 ......................................... 4 2.2 第二轮：1999年6月～2000年5月 ......................................... 6 2.3 第三轮：2004年6月～2006年6月 ......................................... 8 2.4 第四轮：2015年12月～2018年12月 ...................................... 11 三、对加息周期的综合评价与分析 .................................... 13 3.1 经济增长与周期 ......................................................... 14 3.2 通货膨胀 ............................................................... 16 3.3 就业数据 ............................................................... 17 四、加息周期下的资产表现 .......................................... 18 4.1 美债市场表现 ........................................................... 18 4.2 美股市场表现 ........................................................... 19 4.3 商品市场表现 ........................................................... 21 4.4 美元指数表现 ........................................................... 22 国债专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 一、90年以来美国共经历四轮加息周期 1994年2月，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布弃用货币供应量这一工具，转而将在每次议息会议上公布联邦基金目标利率。由此，联邦基金目标利率成为美联储货币政策的核心操作工具，也是美国最为重要的政策利率。 图1：1990年以来的四次美联储加息周期（单位：%） 资料来源：Federal Reserve、Wind、创元研究 从历史经验来看，美联储每一次实施紧缩政策，启动加息动作时，都具有渐进性和持续性的特点，也就是我们常说的“加息周期”。 表1：1990年以来美联储历次加息周期概览 序号 加息周期 开始时间 加息周期 结束时间 加息周期前 政策利率 加息周期后 政策利率 累计加息 幅度 加息周期 持续时间 1 1994-02-04 1995-02-01 3.00% 6.00% 300 12个月 2 1999-06-30 2000-05-16 4.75% 6.50% 175 11个月 3 2004-06-30 2006-06-29 1.00% 5.25% 425 24个月 4 2015-12-17 2018-12-20 0.25% 2.50% 225 36个月 此轮 2022-03-16 - 0.25% 至今75bp 至今3个月 数据来源：Federal Reserve、Wind、创元研究 自联邦基金目标利率政策实施以来，美联储共经历了4轮明显的加息周期，012345678919901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国:联邦基金目标利率第一轮第二轮第三轮第四轮利率中枢持续下移 国债专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 分别为1994年～1995年，1999年～2000年、2004年～2006年以及2015年～2018年，而每一轮加息周期的持续时间均在1～3年左右。在今年的3月17日，美联储公布了3月议息会议声明，将联邦基金利率的目标区间上调25bp，至0.25%～0.5%，正式开启新一轮的加息周期。 作为全球最大的经济体和金融市场，美国的货币政策导向将对全球经济和市场表现产生深刻影响。本文着重分析了90年代以来的四次美联储加息周期，关注货币政策收紧背后的宏观原因及演变过程，并基于大类资产表现的视角，研究判断这新一轮加息周期的潜在影响。 二、历次加息周期下的宏观经济 2.1 第一轮：1994年2月～1995年2月 2.1.1 宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从3.00%提高到了6.00%，合计共加息7次，加息周期12个月，累计加息300bp。 图2：第一轮加息周期前后经济增长趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 这一轮加息周期开启前，美国经济正处在复苏期，同时1992年8月美国、加拿大和墨西哥联合签署了《北美自由贸易协定》，并在1994年初正式生效，这一协定也持续提振了美国经济。此外在3%的低基准利率的助力下，美国私人投资和个人消费支出不断走强，企业盈利水平稳步提高。美国GDP同比455667793-0393-0693-0993-1294-0394-0694-0994-1295-0395-0695-0995-12美国:名义GDP:同比加息周期 国债专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 增速自91年一季度的2.77%低位，稳步上升至93年四季度的4.98%高位，经济和股市出现一定过热迹象。 图3：第一轮加息周期前后通胀变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 图4：第一轮加息周期前后失业率变化趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 由于美国失业率保持了近两年的快速回落趋势，由92年6月的7.8%降至94年初的6.6%，并且CPI和核心PCE一路上扬，93年二季度达到3.2%与2.86%的高位，美联储开始关注通胀持续走高的风险。 美联储于1994年2月4日超市场预期宣布加息25BP，开启了这一轮的加息周期，债券市场大幅动荡。此后，由于美国通胀数据持续高于2%的长期目标值，且失业率继续趋势下行，美联储开启连续加息。1995年2月，随着经济和通胀走势明显放缓，美联储结束本轮加息周期。 1.822.22.42.62.833.23.493-0293-0593-0893-1194-0294-0594-0894-1195-0295-0595-0895-11美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比55.566.577.593-0293-0593-0893-1194-0294-0594-0894-1195-0295-0595-0895-11美国:失业率:季调加息周期 加息周期 国债专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 2.1.2 经济数据 表2：1994～1995年加息周期内经济指标变化（单位：%） 经济指标 加息周期 开始前 加息周期 结束后 加息周期 内最高值 加息周期 内最低值 名义GDP:同比 4.98 5.71 6.52 5.74 产出缺口 -0.05 0.75 1.66 0.76 私人投资总额:同比 9.00 10.48 15.58 10.87 库存总额:同比 3.23 8.65 8.41 2.83 库存销售比 1.48 1.46 1.47 1.44 CPI:同比 2.50 2.90 3.00 2.30 核心PCE:同比 2.25 2.30 2.40 2.14 失业率 6.60 5.40 6.60 5.50 数据来源：Wind、创元研究 2.2 第二轮：1999年6月～2000年5月 2.2.1 宏观背景 在这一轮加息周期中，美联储将基准利率从4.75%提高到了6.50%，合计共加息6次，加息周期11个月，累计加息175bp。 图5：第二轮加息周期前后经济增长趋势（单位：%） 资料来源：Wind、创元研究 44.555.566.577.5898-0698-0998-1299-0399-0699-0999-1200-0300-0600-0900-1201-03美国:名义GDP:同比加息周期 国债专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 此轮加息周期前爆发的亚洲金融危机，对全亚洲乃至全球的经济都造成显著冲击，为助力经济发展和修复，美联储此前一直将政策利率保持在偏低位置。宽松的经济政策带来了经济的腾飞和互联网经济的发展，信息革命和互联网泡沫推动股市到达繁荣顶点，道琼斯指数首次站稳10000点关口。美国GDP同比增速自96年二季度开始便持续处在5%以上，98年底突破6%关口，同时股市、房市和消费信贷全面繁荣，出现一定泡沫和过热的迹象。 图6：第二轮加息周期前后通胀变化趋势（单位：%） 资料来源：Win
