中小盘策略专题：A股退市制度持续完善，常态化退市机制加速形成

退市制度持续完善，常态化退市初见成效 2006年以来，A股退市制度先后经历了五次改革优化，目前在2020年退市新规的推动下常态化退市已初现成效。一是退市制度不断优化，退市标准更加合理，退市流程更加高效。退市新规对财务类、交易类、规范类、重大违法类等四大类退市标准进行了完善，并取消暂停上市和恢复上市环节，缩短财务类退市触发期限、退市整理期交易时间和退市停牌时间。二是退市制度执行更加严格，严打保壳炒壳行为，质次企业得到有效出清。营收和净利润组合退市指标的引入、营收扣除标准的持续完善和财务类指标的全面交叉适用使得壳公司规避退市的空间进一步压缩，“戴帽”公司交易活跃度大幅下降。三是退市制度效果显著，退市企业数量快速增长，退市渠道逐渐多元化。2021年退市数量达到20家，创历史新高，2022年预计还将继续增加，1元退市、重大违法类退市、规范类退市等非财务类强制退市情形逐渐增多，主动退市、并购重组等退市渠道亦不断畅通。 退市新规显著提升保壳难度，退市企业数量快速增长 退市新规严厉打击保壳行为，增持回购、突击创收等保壳策略逐渐失效。叠加近年来借壳监管的全面趋严和注册制改革的持续推进，2021年借壳上市热度降至冰点，仅有2个实施案例。借壳上市吸引力的大幅下降导致壳价值自2017年开始持续萎缩。壳公司的贬值使得ST/*ST公司的市场活跃度出现明显下降，日均成交额从2020年的0.82亿元下降至2021年的0.49亿元，日均换手率从2020年的2.69%下降至2021年的2.03%。2021年是退市新规落地第一年，A股的退市率持续攀升至0.45%，创2008年以来的历史新高。其中，强制退市比例高达75%，表明质次上市公司退市步伐有所加快。退市新规的严格执行叠加投资者市场化“用脚投票”，质次尾部公司被逐渐边缘化，交易进一步向质优头部公司集中，“养壳炒壳”“炒小炒差”等行为得到了有效的抑制。 退市新规与注册制形成正反馈，常态化退市机制加速形成 退市新规正与全面注册制改革形成正向反馈：一方面，退市新规将强化市场优胜劣汰的竞争环境，促使资源向优质企业集中，为全面注册制改革稳步推进提供保障；另一方面，注册制改革的持续深化将推动“壳公司”的持续贬值，从而加速质次公司的退市出清。截止2022年6月14日，已有50多家公司收到交易所退市决定的告知书或已经进入退市流程之中。其中，九成以上公司触及财务类退市情形，并有22家公司触及营收和净利润的组合指标。这表明财务类退市指标的优化进一步加快了缺乏可持续经营能力空壳公司的退市。并且，目前已有70家公司被实施退市风险警示，因此我们预计未来退市企业数量将持续增加。随着全面注册制改革的推进和退市新规的严格执行，常态化的退市机制将加速形成，国内资本市场也将快速形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环，从而更好地实现资本市场服务实体经济的功能。 风险提示：政策变动风险、市场剧烈波动风险等。 1、退市制度持续完善，常态化退市初见成效 2006年以来，国内退市制度先后经历了五次大的改革优化，退市制度建设成效显著。 2006年，修订后的新《证券法》将原《公司法》中有关退市的规定进行了平移并做了一定的改进，对股票暂停上市和终止上市的条件进行了明确规定，并将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上由证监会移交给证券交易所。2012年，沪深两所开始对退市制度进行全面改革，分别发布了修订版的《股票上市规则》，新增净资产、营业收入等退市指标以完善财务退市标准，并首次推出面值退市指标。2014年，为进一步改革完善并严格执行退市制度，将存在严重违法违规行为的公司及时清出市场，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，健全了上市公司主动退市制度，并要求对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司实施强制退市制度。2018年，为进一步完善重大违法强制退市的内容，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，新增涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法退市情形，并明确强制退市公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等主体的相关责任。2020年，为了落实新版《证券法》中关于退市的规定，同时为全面注册制的推行打下基础，在中国证监会的统一部署下，沪深两所启动了新一轮退市制度改革工作，并于2020年12月31日分别发布了退市新规。退市新规在吸取前期科创板、创业板先行先试的制度设计经验的基础上，通过进一步优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示，促进国内市场化、法治化、常态化的退市制度改革再上新台阶。 图1：2006年以来国内退市制度经历了五次大的改革优化 1.1、退市新规落地，常态化退出机制加速形成 退市新规落地，重点聚焦于优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示。2020年12月31日，沪深交易所分别修订并正式印发《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《科创板股票上市规则》、《创业板股票上市规则》、《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》、《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法》、《深圳证券交易所交易规则》、《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》八项规则（以下统称退市新规），其从发布之日起施行。退市新规内容在很大程度上吸收了科创板和创业板注册制改革成果，主要从优化退市标准、简化退市流程、强化风险警示等三个方面对之前A股退市规则体系进行了改革。 全面完善退市标准，精准筛选退市标的。交易类退市标准方面，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标（连续二十个交易日的每日股票收盘价均低于1元），避免“股票面值”可能存在的理解歧义，并新增3亿元市值退市指标（连续二十个交易日的股票收盘市值均低于3亿元），从而将市值偏低的质次公司清出市场，有利于投资者理性选择，引导价值投资，实现市场优胜劣汰。财务类退市标准方面，新增组合型退市指标（扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于1亿元），替换原来单一的净利润、营业收入指标。收入和利润的组合指标有利于避免单一类型指标下对上市公司是否具有持续经营能力判断的“一刀切”，一方面通过对营业收入是否具备商业实质的严格认定，防止上市公司通过各类“财技”规避退市，从而更精准的定位和打击壳公司；另一方面明确净利润取扣除非经常性损益前后孰低值，也在一定程度上解决了多年来公司通过外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的问题。同时，新规将净利润加营业收入的组合指标、净资产和审计意见类型等三类财务类退市指标交叉适用，有效的压缩了上市公司规避退市的操作空间，体现了退市监管更趋严格。 规范类退市标准方面，新增“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”、“半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整”两大退市指标，并细化具体标准，体现了以信息披露为核心的注册制理念，也在一定程度上丰富了交易所日常监管的“工具箱”，有利于提升监管的威慑性。重大违法强制退市标准方面，新增造假金额加造假比例的量化指标，从营收、净利润、利润总额、资产负债表四方面进一步明晰标准，精准打击此类重大恶性造假行为，有利于提升重大违法标准的完整性，与其他重大违法认定指标共同发挥退市效果。同时，对于通过财务造假规避退市标准的公司，不论造假金额大小、造假年限长短，一经查实，都将予以坚决出清。我们认为，在市场机制发挥更大作用、1元退市公司越来越多的当下，即使公司财务造假行为暂时没有触及重大违法强制退市标准，未来也可能会被投资者“用脚投票”，最后也可能走向退市。 表1：退市新规完善四大类退市标准 大幅简化退市流程，显著提升退市效率。退市程序上，本次新规主要在以下3个方面进行了改革：（1）取消暂停上市和恢复上市环节，同时明确上市公司1年触及财务类退市指标即被实施退市风险警示（*ST），连续2年触及财务类退市指标即被终止上市。这简化了各类退市情形的退市流程，特别是将财务类退市的触发期限从新规实施前的3至4年缩短为新规实施后的2年，有利于提升退市执行效率。（2）将退市整理期交易时限从30个交易日缩短至15个交易日，退市整理期首日不设涨跌幅限制，同时取消交易类退市情形的退市整理期。优化后的退市整理期机制，提高了定价效率，缩短了退市流程，同时保障了投资者的退出权利。（3）将重大违法类退市连续停牌时点从知悉行政处罚事先告知书或法院作出司法裁判之日,延后到收到行政处罚决定书或法院司法裁判生效之日。这也有利于缩短退市停牌时间，并有助于在退市决定作出前通过充分交易释放风险。总而言之，退市新规针对退市程序作出的优化，在提高退市效率和保障投资者退出方面实现了更好的平衡。 图2：新规落地后退市流程大幅简化，退市效率有望得到显著提升 明显强化风险警示，有效揭示退市风险。风险警示方面，设立包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，对风险警示股票予以“另板揭示”，进一步提示交易风险，有利于遏制过度投机炒作行为、加大投资者保护力度，同时优化风险警示股票的适当性管理和交易机制安排；并新增“最近一年被出具无法表示意见或否定意见的内部控制审计报告或鉴证报告”、“公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”等两类其他风险警示情形，有利于进一步精准揭示部分长期通过非经常性损益等方式实现盈利，但持续经营能力薄弱公司的风险，适度扩大其他风险警示的适用情形。 1.2、细化指南与退市后监管双向发力，进一步促进退市新规落实落细 沪深两所发布营收扣除指南，精准打击空壳公司。退市新规在财务类退市指标方面，新增了扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元的组合财务指标，并进一步明确在适用该指标时应当扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。为规范上述两类收入的扣除口径，同时明确监管要求，2021年4月，沪深交易所分别发布《关于落实退市新规中营业收入扣除相关事项的通知》和《关于退市新规下营业收入扣除事项的通知》（以下统称《通知》）。《通知》发布以来，总体运行情况良好，达到预期效果。2021年是退市新规执行的关键一年，为进一步统一执行标准，沪深交易所在总结上市公司2020年年报营业收入扣除情况和监管实践基础上，再次于2021年11月分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号—财务类退市指标：营业收入扣除》、《科创板上市公司信息披露业务指南第9号—财务类退市指标：营业收入扣除》、《上市公司业务办理指南第12号——营业收入扣除相关事项》和《创业板上市公司业务办理指南第13号——营业收入扣除相关事项》等指南（以下统称《指南》）。《指南》中对营业收入具体扣除事项的重点内容包括以下三个方面：（1）细化贸易、类金融业务扣除要求。《指南》明确了应当扣除本会计年度以及上一会计年度新增的贸易业务收入与具备资质的类金融业务收入。同时对于不具备资质的类金融业务，如拆出资金利息收入，由于其本身就是与主营业务无关的收入，为防止上市公司脱实向虚，因此明确每年均予以扣除。（2）规范“稳定业务模式”判断标准。为防止公司通过各种类型的其他新增业务保壳，《指南》将“未形成或难以形成稳定业务模式的业务所产生的收入”作为“与主营业务无关的业务收入”的兜底条款。同时进一步明确了“稳定业务模式”的判断原则，如该业务是否具有完整的投入、加工处理过程和产出能力，是否具有可持续性，公司对于该业务是否具有相关经验以及一定规模的投入等。（3）明确将非正常交易合并取得的收入进行扣除。为防止上市公司通过受托表决权、受赠子公司或业务等方式突击“控制”其他公司实现“并表”，进而做大营业收入规避退市，《指南》明确要求扣除“本会计年度以显失公允的对价或非交易方式取得的企业合并的子公司或业务产生的收入”。总的来说，针对空壳公司做大营业收入保壳的常见手段，《指南》通过“定义+列举”的方式有的放矢地制定出营业收入扣除事项，有利于精准打击空壳公司，实现“应退尽退”。 表2：营业收入扣除项包括与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入 证监会