中小盘策略专题：退市格局迎四大变化，常态化退市机制持续深化

退市新规后退市制度持续完善，常态化退市机制不断巩固 “退市新规”发布实施以来，在中国证监会和沪深两所等各方的监管合力下，一批质次公司被有效出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制已逐步形成。为进一步巩固深化常态化退市成果，2022年以来证监会和沪深两所通过出台一系列的配套制度促进退市新规落实落细。2022年11月，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，提出要在出口端坚决把“空壳僵尸”和“害群之马”清出市场，并强调要对上市公司破产重整制度进行优化，这既反映了监管层严格执行退市制度的决心，又意味着未来破产重整等多元化退出渠道有望进一步畅通。2023年1月，沪深两所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，有助于强化财务类退市风险揭示效果、优化退市实施机制。 退市新规下保壳难度持续提升，花式保壳引监管重点关注 为规避交易类退市，2023年上市公司主要选择回购或增持股份。我们选择ST美置和*ST宋都作为增持股份案例，选择*ST庞大作为回购股份案例，最终发现，用来炒作公司股价的“忽悠式”增持回购会被投资者“用脚投票”，并不能有效刺激股价上升以规避交易类退市情形。为规避财务类退市，2023年上市公司主要选择无偿赠与或债务豁免。我们分别选择*ST吉艾、*ST中昌作为无偿赠与、债务豁免的案例，最终发现，随着监管层对退市风险公司年报信息披露监管的不断加强，异常财务处理已成为退市监管的重点关注领域，恢复可持续经营能力、提升业绩表现才是规避退市的正确方式。 2023年A股退市格局迎来四大变化，优胜劣汰机制进一步强化 2023年以来，在全面注册制和退市新规的共同作用下，A股退市格局出现了四大变化。一是科创板迎来首批退市企业，法治化退市原则进一步巩固。*ST泽达、*ST紫晶涉欺诈发行等重大违法行为，被实施重大违法强制退市，成为科创板首批退市公司。针对上述违法行为，证监会采取了罚款、市场禁入等处罚措施，意味着退市制度改革中的法治化原则得到进一步巩固。二是交易类首次与财务类打平，多元化退市渠道进一步畅通。交易类退市数量从2022年的仅有1家增长至2023年的20家，与财务类退市相同，重大违法类退市数量也从2022年的1家提升至2023年的4家，这意味着A股多元化退市渠道正逐渐畅通。三是大型房企首次出现“退市潮”，市场化退市机制进一步完善。2023年已有9家房地产企业退市，其中不乏阳光城等全国知名房企，这意味着“应退尽退”的市场化退市机制正持续发挥作用。四是退市股炒作热情明显冷却，常态化退市理念进一步贯彻。退市常态化和壳价值持续贬值的双重作用使得投资者对退市股的炒作热情明显冷却，2023年退市股退市整理期内的平均涨停次数和跌停次数均明显降低，这意味着常态化退市理念正逐步得到充分认可，优胜劣汰机制得到进一步强化。 风险提示：政策变动风险、市场剧烈波动风险等。 1、退市新规后退市制度持续完善，常态化退市机制不断巩固 退市新规实施以来退市制度不断完善，常态化退市机制不断巩固深化。2020年12月，沪深交易所发布退市新规，进一步优化了财务类、交易类、规范类、重大违法类退市标准，并简化了退市流程，强化了退市风险警示。“退市新规”发布实施以来，在中国证监会统筹指导下，沪深两所严格执行退市规定，充分发挥各方监管合力，一批不具备持续经营能力、不被市场认可或者存在重大违法行为的公司被出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制逐步形成。2022年以来，为严格执行退市制度，巩固深化常态化退市机制，证监会和沪深两所通过出台一系列的配套制度进一步促进退市新规落实落细。2022年11月，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，从8大方面出发提出相应措施，其中在“优化上市公司整体结构，提升发展的韧性和活力”方面，提出要在出口端，巩固深化常态化退市机制，坚决把“空壳僵尸”和“害群之马”清出市场。2022年12月，为落实证监会出台的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，对提高上市公司质量作出具体工作安排。上海证券交易所发布《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》，明确提出要严格退市监管，巩固深化常态化退市机制；深圳证券交易所发布《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）>工作方案》，提出要畅通多元化退出渠道，坚持“应退尽退、能救早救”，确保“退得下、退得稳”。2023年1月，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，进一步加强退市风险提示效果，明确与退市风险事项相关的信息披露要求。2023年2月，全面注册制落地，进一步优化了退市公司重新上市相关规则。 图1：退市新规发布后证监会和沪深两所仍在不断完善相关配套制度 证监会及沪深交易所出台提高上市公司质量三年行动方案，进一步深化常态化退市机制和破产重整制度，上市公司多元化退出通道有望持续畅通。2022年11月，证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》（以下简称《三年行动方案》），在优化制度规则体系、聚焦公司治理深层次问题、完善信息披露制度、优化上市公司整体结构、推动上市公司稳健发展、健全打击重大违法长效机制、加快上市公司监管转型、加强协作联动等八大方面提出相应措施。其中在“优化上市公司整体结构，提升发展的韧性和活力”方面对退市制度作出安排，明确提出要在出口端，巩固深化常态化退市机制，坚决把“空壳僵尸”和“害群之马”清出市场，优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生。随后在2022年12月，沪深交易所也分别对提高上市公司质量作出具体工作安排。上交所发布《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》，对标证监会《三年行动方案》要求，衔接上一轮三年行动计划，从控股股东及实控人、上市公司、自律监管、制度保障、科创板建设、生态建设等6大层面对未来三年推动上市公司质量提升工作做出了总体性安排。具体到退市相关制度，在自律监管层面，上交所提出要严格退市监管，巩固深化常态化退市机制，加快形成优胜劣汰的市场生态； 在制度保障层面，提出要持续评估退市制度运行效果，不断完善退市指标。深交所发布《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）>工作方案》（以下简称），明确推动提高上市公司质量的时间表、路线图、任务书，力争经过三年努力，进一步巩固深市上市公司高质量发展基础，推动形成一批主动服务国家战略、创新能力突出、公司治理规范、经营业绩长期向好、投资者回报持续增强、积极履行社会责任的上市公司群体。深交所此次发布的工作方案主要涵盖加大促进高质量发展的制度供给、加快促进高质量发展的监管质效和塑造促进高质量发展的市场生态等三方面重点，并在“加快促进高质量发展的监管质效”对退市相关制度作出了安排，提出要畅通多元化退出渠道，坚持“应退尽退、能救早救”，确保“退得下、退得稳”。 从证监会和沪深交易所出台的提高上市公司质量三年行动方案中关于退市制度的相关描述中，我们可以看到监管层严格执行退市制度、巩固深化常态化退市机制和畅通多元化退出通道的决心。特别地，继2020年10月国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》中明确提出“完善破产重整制度，优化流程、提高效率，畅通破产重整等上市公司多元化退出渠道，支持上市公司通过破产重整等方式出清风险”后，证监会本次出台的《三年行动方案》进一步强调了要优化上市公司破产重整制度，这意味着未来通过破产重整方式退市的上市公司数量或将逐渐增多，上市公司的多元化退出渠道有望进一步畅通。 表1：证监会与沪深交易所出台提高上市公司质量三年行动方案，强调要深化常态化退市机制和破产重整制度 沪深交易所出台通知加强退市风险公司信息披露，进一步加强财务类退市风险提示效果。为进一步优化退市实施机制，提升财务类退市风险揭示效果，在中国证监会指导下，沪深交易所于2023年1月13日发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》（以下简称《通知》），同时配套修改相关公告格式指南，要求已被实施财务类退市风险警示的上市公司（以下简称退市风险公司）在年度报告披露前增加风险提示频率及针对性，包括区分不同情形进行重点提示、按要求披露年度报告编制及审计进展等。《通知》的起草主要围绕两项原则和三大目标展开：原则方面，一是坚持以信息披露为核心，提升风险提示的针对性和有效性；二是坚持以问题为导向，强调重点关注事项的监管要求，引导上市公司董监高勤勉尽责、会计师事务所归位尽责，严格执行退市规则。目标方面，一是退市关口前移、尽早明确预期；二是严防规避退市、从严提出要求；三是充分提示风险、防止突然死亡。 基于上述两项原则和三大目标，《通知》从以下五个方面作出了具体安排：一是适度增加退市风险揭示的披露频次。上市公司退市影响重大且广泛，对投资者会产生深远影响，但现行规则下的三次风险提示公告的频次要求可能无法充分提醒投资者关注相关公司的退市风险。为此，《通知》适度增加了财务类退市风险提示公告的披露次数，明确退市风险公司应当在会计年度结束后一个月内披露首次风险提示公告，并在该公告披露后至年度报告披露前的每10个交易日披露一次终止上市风险提示公告。二是聚焦7类风险情形增强风险揭示针对性。退市风险公司情况复杂，为强化风险揭示效果，便于投资者理解，《通知》首次明确退市风险公司如涉及7类较高终止上市风险情形的，应予以重点提示，主要包括业绩预告相关指标触及退市标准、尚未聘请会计师事务所、会计师事务所对公司是否触及退市情形的判断与公司存在重大分歧、影响公司是否触及退市情形的事项尚未核实并履行信息披露义务、公司预计退市风险与前期披露出现重大变化等情形。三是强化年度报告编制进展披露及风险揭示。退市风险公司年度报告编制进展及审计意见类型直接影响是否触及退市指标。为防止退市风险公司“突然死亡”，《通知》明确退市风险公司应当在年度报告预约披露日前20个交易日和10个交易日披露年度报告编制及最新审计进展情况，说明重大会计处理、关键审计事项、审计意见类型、审计报告出具时间安排等事项是否与会计师事务所存在重大分歧。会计师事务所就前述事项与公司存在重大分歧的，可以向上交所报告并同步出具专项说明文件，说明具体分歧及最新审计进展情况。四是提醒退市风险公司重点关注4大类事项。营业收入确认及扣除、非经常性损益认定、审计意见类型和保壳交易或资本运作的会计处理是涉及退市的重点领域和重要环节。《通知》要求退市风险公司围绕上述4类事项进行重点核实。其一，在收入确认真实准确的基础上，严格按照规则进行营业收入扣除及披露；其二，结合公司自身业务实际情况和关联程度，依规准确认定非经常性损益项目；其三，高度关注上期非标准审计意见涉及事项在本期的进展情况，禁止通过年末突击变更会计师事务所等方式“购买”审计意见以规避退市；其四，审慎处理保壳交易及资本运作，依规进行会计处理，不得通过虚增收入、违规确认收益等方式规避退市。五是督促董监高和会计师事务所归位尽责。退市风险公司董事、监事、高级管理人员能否勤勉履职，会计师事务所能否做到审慎、独立判断，直接影响上市公司年度报告信息披露的质量和退市风险揭示的效果。《通知》细化相关责任主体尽责要求，明确退市风险公司董事、监事、高级管理人员应当高度重视年度报告编制及披露事项，获取充分、全面的决策依据信息，合理使用异议权。审计委员会应当加强与会计师事务所的沟通，对其审计工作进行持续性监督及审查。会计师事务所应当结合退市风险公司特点，加强审计执业质量控制，依规就营业收入扣除及非经常性损益等事项出具专项核查意见，恰当判断上期非标事项对本期财务报表的影响，审慎发表意见。本次《通知》的发布一方面有利于推动相关上市公司及其会计师事务所等主体归位尽责，审慎评估并充分揭示退市风险，及早明确市场预期；另一方面也彰显了沪深交易所进一步严格落实退市制度、保护投资者利益的决心。 表2：沪深交易所进一步强化财务