中小盘策略专题：多层次资本市场转板制度研究（下篇），转板之鉴和完善之方

他山之石：转板制度各具特色 纵观全球资本市场的发展历程，美国、日本、中国台湾和中国香港均在不断改革发展中形成了各具特色的转板制度。美国以市场化竞争为核心推动场内市场和场外市场在各自内部进行分层，并在此基础上形成了能上能下的全市场转板通道，最终实现了场内场外市场的协同发展。日本通过交易所的合并整合构建了多渠道内部转板制度，转板主要在东交所内部的市场一部、市场二部、MOTHERS、JASDAQ之间进行，并通过差异化定位和制度设计推动了MOTHERS市场的快速发展。中国台湾基于兴柜作为台交所和上柜的预备板建立了自下而上的转板制度，推动了定位于新兴产业中小企业的上柜市场的蓬勃发展，流动性和估值水平甚至开始反超台交所。中国香港仅有创业板向主板的升级转板，缺乏主板向创业板的降级转板，且政策松紧尺度大幅变化，创业板定位不清晰叠加缺乏严格执行的退市制度，导致创业板对创新型中小企业吸引力不足，上市数量和交易活跃度均持续下滑。 转板之鉴：完善多层次资本市场，建立全市场转板机制 通过分析比较美国、日本、中国台湾、中国香港等资本市场转板制度的演进历程和实践效果，我们总结出以下几点经验和教训。首先，应以完善多层次资本市场体系建设和推进全面注册制改革为基础，帮助各板块明晰市场定位并设置多样化的上市标准，从而助力具有转板需求的企业找到更适合其定位的板块转入。其次，要进行灵活适当的转板制度设计，一方面要坚持转板核心板块的独立市场地位，对升级转板的时间限制等进行灵活的差异化设计，并注重降级转板与强制退市制度的结合；另一方面要设置松紧适当的政策要求，在转板制度建设过程中应以渐进式的方式推进。最后，应以建立覆盖全市场的转板制度为目标，保障各大板块市场更加高效的互联互通，从而实现资本市场更好的服务实体经济。 完善之方：从北交所出发渐进式建立覆盖全市场的转板制度 经过30多年的发展，我国逐步形成了多层次资本市场体系，并在此基础上建立了以新三板和北交所为核心的转板制度。但目前各层次资本市场之间仍然处于相对割裂的状态，亟须通过更加完善的转板制度加强各层次资本市场之间的互联互通，进一步提高资本市场的资金配置效率。因此，我们建议分步骤、分阶段地渐进式推进覆盖全市场的转板制度的建立：第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度；第二步，以全面注册制为抓手打通交易所内部的转板和降级转板制度；第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道；第四步，逐步建立四板与新三板的双向转板制度；第五步，以竞争的方式推动全市场转板制度的建立与完善。 风险提示：相关政策调整等。 前言 经过30年左右的发展，我国已经初步形成了多层次资本市场体系，并在此基础上建立了包括区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深A股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板在内的转板制度。但与成熟资本市场相比，国内各层次资本市场之间的联系还不够紧密，还需要建立更加完善的转板制度来加强各层次资本市场之间的联系，提升资本市场的资源配置效率。对此，我们将推出多层次资本市场转板制度研究系列的上下两篇，用以探讨如何更好的建立起覆盖全市场的转板制度。 我们在上篇已就我国转板制度的演进历程、现有转板制度的实践效果和未来以北交所为核心的转板制度未来展望进行详细研究。本文作为下篇，将通过对国内外成熟资本市场的转板制度和实践经验进行成体系地比较分析，为我国渐进式推进覆盖全市场的转板制度提供路径建议。 1、他山之石：转板制度各具特色 1.1、美国转板制度：以市场化竞争为核心的全市场转板 1.1.1、以竞争为核心构建全市场转板机制 竞争加速内部分层，打通全市场转板通道。从历史历程着眼，美国的多层次资本市场体系是在不断竞争与不断分层中日趋完善的。在美国证券法支持竞争的深层理念影响下，美国的场内市场与场外市场之间都展开了激烈的竞争。场内市场方面，纽约证券交易所与纳斯达克交易所之间通过内部分层抢占上市公司资源。2006年1月，纳斯达克注册成为全国性证券交易所，为了吸引大型优质公司上市于同年设立全球精选市场，还将原全国市场改为全球市场，小型资本市场改为资本市场，吹响了向纽交所进攻的号角。至此，纳斯达克内部被分为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场与纳斯达克资本市场三大层次。其中全球精选市场的上市标准最高，是纳斯达克挑战纽交所和争夺大型蓝筹公司的主阵地，全球市场的上市门槛次之，资本市场最低。面对纳斯达克的进攻态势，纽交所于2018年10月完成对美交所的收购，并经过与美交所的整合和内部的自主分层，新设一个独立的市场板块NYSE MKT，相当于中小板市场。内部分层改革之后，许多没有达到原有纽交所上市条件的企业可以先在NYSE MKT上市，待满足条件后直接转板MYSE。纽交所与纳斯达克在上市条件与交易方式等方面的差异越来越小，形成了全面的竞争关系。场外市场方面，粉单市场通过细致的内部分层在与OTCBB的竞争中逐渐占据上风，成为当前主流。2007年，OTC Pink被OTC Markets Group收购后，粉单市场被改名为OTC Markets。为了扭转投资者对粉单市场的不良印象，OTC市场集团利用技术及交易成本上的优势，根据可供交易证券披露相关信息的及时性和公开性，分别在2007年和2010年设立了OTCQX和OTCQB板块，建立起了多层次的市场结构。目前，OTC Markets从上至下大致可以分为OTCQX、OTCQB以及新的粉单市场（OTC Pink）。场内市场与场外市场在竞争背景下进行的内部分层促进美国的多层次资本市场呈现出典型的金字塔结构：塔尖是由纽交所、纳斯达克全球精选和纳斯达克全球市场组成的主板市场，主要面向大型蓝筹企业和大型成长型企业；塔中间是由美国证券交易所和纳斯达克资本市场构成的二板市场，主要面向高科技企业和中小型高成长企业；塔基是由OTCBB和OTC Markets构成的场外交易市场，主要面向中小型创业型企业和退市企业。基于多家交易所的不同层次以及同一家交易所（交易场所）内部的多层次，美国形成了四类性质不同、但相互贯通的系统化转板机制，包括升级转板、降级转板、平级转板及内部转板等。其中，升级转板主要是从OTCBB、OTC Markets等场外市场转板到纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所上市交易；降级转板主要指不再满足NYSE、NASDAQ市场交易条件的公司退至OTC Markets、OTCBB等场外市场交易，或是从OTC Markets、OTCBB等纳入监管范围的场外市场退到层次更低的灰色市场交易；平级转板主要指纽约证券交易所与纳斯达克证券交易所之间的转板；内部转板主要包括纳斯达克内部三个板块之间的转板、同属于纽交所泛欧集团板块的纽交所与美交所之间的转板、以及在OTCMarkets中从较低层次的OTC Pink板块升级到OTC QX和OTC QB板块。 图1：美国在市场化竞争中构建了场外和场内多层次资本市场 图2：美国形成了全市场的转板通道和制度 OTC市场转板活跃，纳斯达克备受青睐。美国资本市场的升级转板主要是指OTCBB、OTC Markets等场外市场向纽交所和纳斯达克的转板。从转出板块看，随着OTCBB的逐渐衰落，目前场外向场内的升级转板主要以OTC Markets企业为主。2020年，由OTC Markets升板进入NYSE和NASDAQ上市的企业数量为44家，而从OTCBB转入NYSE和NASDAQ的仅有1家。具体到OTC Markets内部各个层次的升板情况，我们可以看到转入场内市场的企业主要来自OTCQB板块，2018-2020年间累计有74家企业成功从OTCQB板块升级转板至NYSE和NASDAQ上市。这主要是因为与OTCQX市场比，OTCQB定位风险投资市场，没有相应的财务或定性要求，成本更低，手续更少，吸引了大批高成长、高风险的公司挂牌。先在OTC粉单市场借壳，然后升板到OTCQB市场，最后再转板到纳斯达克已经成为众多海外中小型民营企业赴美上市的主要途径。从转入板块看，NASDAQ成为场外公司升级转板的主要去向。根据绿专资本数据统计，2018-2020年间OTC市场119家转板上市的企业中有102家转入NASDAQ，而仅有17家转入NYSE。这主要是因为NASDAQ对场外公司转板的态度较纽交所更为开放，且内部层次更为丰富，其中门槛较低的纳斯达克资本市场更是凭借其较低的转板要求受到了大量OTC企业的青睐。 表1：OTC Markets是主要的转出市场，NASDAQ是主要的转入市场 表2：NASDAQ资本市场对转板企业的要求显著低于NYSE 建立分阶段降板程序，提升各板块公司质量。降级转板方面，纳斯达克市场规定，如果上市公司股票连续30日交易价格低于1美元，就会收到警告，警告后3个月该公司股价未能提升至1美元以上，则将其摘牌退至OTCBB市场报价交易。而场外市场中OTCQX和OTCQB的上市公司若无法满足持续上市要求或提交给监管机构的文件出现违规或不再有做市商为其做市的，将会被进行强制摘牌处理并退到灰色市场进行交易。根据WRDS数据，在1980-2017年间，从美股退市的公司总共达到了14183家，其中纽交所退市3752家，纳斯达克退市10431家。从退市的类型来看，降板到了OTC市场而退市的公司数量累计达到272家。同时，美国纳斯达克市场建立了分阶段的降级转板程序，将降级转板分为警告、暂停上市和终止上市三个阶段。 第一阶段是警告，当上市公司不再满足该板块市场持续上市标准时，证券监管部门会对公司发出警告，并给予一定的调整期进行缓冲。第二阶段是暂停上市，若上市公司在调整期内未能改善自身经营状况以恢复持续上市要求，监管部门将暂停该公司上市；同时若公司在这一时期内成功恢复了自身的经营状况，符合了持续上市的要求，就可以恢复上市。第三阶段是终止上市，若上市公司不能在重整期内达到持续上市标准，将强制退出该板块市场并降级转入低层次的市场。 图3：1998-2017年间美股退市降级转板至OTC市场的公司达272家 从双重上市到携码转板，纳斯达克后来居上。与纽交所对上市公司的争夺中，初期纳斯达克一直处于劣势。据纳斯达克交易所官网统计，在2000-2003年间有超过100家公司选择从纳斯达克转移到纽交所上市，而反过来几乎没有上市公司从纽交所转板到纳斯达克。为了改变这一困境，纳斯达克在2004年初出台了双重上市项目，游说纽交所市场中的大型蓝筹上市公司同时在纳斯达克挂牌上市。这一项目吸引了惠普等大型蓝筹股，改变了以往企业只能选择一家交易所上市的传统，但对纽交所上市公司的吸引力仍然有限。而2008年美国证监会代码分配新规的出台打消了转板公司必须放弃原代码的顾虑，允许上市公司携码转板，进一步疏通了纽交所与纳斯达克之间的转板通道。2008年代码分配新规的出台，叠加纳斯达克市场中科技型大公司的成长壮大，市场本身吸引力持续提升。纳斯达克在转板公司的竞争中开始逐步向好，代码分配新规出台当年就有7家公司从纽交所转移到纳斯达克上市，与纳斯达克转移到纽交所的数量相同，次年更是实现首次反超。从转板公司的数量和市值体量来看：从2005年到2019年6月底，从纽约证券交易所转移到纳斯达克的上市公司的总市值合计超过1.5万亿美元；而自2000年以来共有265家纳斯达克的上市公司转板来到了纽交所，这些公司的总市值合计1.3万亿美元。2011年之前，纳斯达克转向纽交所是主流，但是在2011年以后从纽交所转到纳斯达克的上市公司数量和市值出现了反转。 图4：2009年从纽交所转板至纳斯达克公司数量反超从纳斯达克转板至纽交所数量 1.1.2、以监管趋同为手段压缩转板上市套利空间 多元化上市途径蕴含监管漏洞，统一监管尺度压缩套利空间。美国多层次的资本市场为企业提供了多元化的上市途径。非公众公司谋求上市，既可以直接申请IPO，又可以采用在交易所反向收购的方式，甚至还可以采用先在OTC市场实现反向收购成为公众公司，再转板上市的渠道上