港股公司首次覆盖报告：全球电动工具龙头稳健增长，从北美走向欧洲亚太

全球电动工具龙头稳健增长，低成本、强渠道持续推陈出新 公司最初以单一手工工具电池组生产业务起家，由OEM代工服务逐步转型ODM，并依次收购吸纳多项知名品牌而成长为OBM企业。2021年总销售额破132亿美元，同比增长34.56%，实现毛利率38.8%。2020年，公司以16.6%的市占率位居全球电动工具市场首位。公司持续深耕核心零部件技术，建立了多场景、多客群覆盖的完善产品组合，以低成本、强渠道快速推出及销售新产品。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润将达12.4/13.6/14.9亿美元，同比增长13.0%/9.4%/9.6%， 对应EPS分别为0.68/0.74/0.81美元 ， 当前股价对应2022/2023/2024年PE为17.5/16.0/14.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 品牌、产品及渠道综合实力强劲，从北美走向欧洲亚太市场 （1）品牌端：领先品牌MILWAUKEE和RYOBI增长迅速，其中MILWAUKEE 2021年实现84.09亿美元营收，同比增长40.6%，总收入占比达63.7%； （2）产品端：拥有消费级、专业级和工业级电动工具全覆盖的完善产品组合，积极收购完善组合、配合高研发投入支撑公司持续推出创新产品，BMS电池系统兼容性优势为公司各产品间带来了强大网络效应和用户粘性。产品线定位高端化，享受品牌及技术溢价，同类高端电钻价格及整体产品利润率分别高出同业24pct和5pct； （3）渠道端：全球电动工具市场保持稳定的个位数增长，欧美市场规模更大（占比77%）且增速更大。创科实业及史丹利百得聚焦北美，两家直接竞争程度更大； 而博世及牧田聚焦欧洲及其他市场。北美电动工具销售以2B渠道为主，创科具备丰富经销商资源，积极合作大型经销商，密集铺设销售网点；深度合作绑定北美龙头渠道商家得宝，创科实业来自家得宝渠道的营收占比不断提高，从2016年的44.8%提升至2020年的48.9%。公司正积极布局欧洲及亚太市场，以驱动整体业绩提振。 风险提示：市场需求影响、全球政策影响、市场竞争加剧、新品研发低于预期 财务摘要和估值指标 1、创科实业：收购完善品牌组合，成就全球电动工具龙头 OEM代工起家，收购构建完善品牌组合。1958年，Horst Julius Pudwill先生和钟志平教授以拥有并建立全球知名品牌组合为愿景，联合创办了创科实业。公司从最初单一的手工工具电池组生产业务起步，开始逐步为美国主要分销商提供OEM代工服务。随着代工能力提升及ODM的成功转型，公司依次收购了包括VAX、RYOBI、MILWAUKEE、HOOVER等多项知名品牌，最终成长为2021年总销售额132.03亿美元、净利润10.11亿美元、员工总数达51,000人的OBM企业。 表1：创科实业由OEM代工起家，收购构建完善品牌组合 创科实业业绩基本面长期向好。1985年成立至今，我们将公司发展历史按照重要节点分为4大阶段，分别对应：（1）1985-1998年OEM代工起家、（2）1999-2007年品牌收购扩张、（3）2007-2010年战略重组并坚定投入研发充电式电动工具及（4）2011年至今由强势品牌、技术红利以及强劲渠道带来“二次增长曲线”。 图1：创科实业业绩（净利润，单位：亿美元）基本面长期向好 公司历史估值中枢稳定。公司近5年业绩成长性、确定性兼具，2017-2020年公司远期市盈率变动范围15-33倍，历史估值中枢稳定于20-28倍间，背后驱动因素是其高兑现程度的业绩预期： （1）阶段一：1985年-1998年，公司成立后以OEM代工起家，并于1990年上市； （2）阶段二：1999年-2007年，公司先后收购包括MILWAUKEE、RYOBI、HOOVER等10个电动工具及地板护理及清洁品牌，构建起完善的业务版图及丰富产品品类；经营业绩方面，2000年-2007年间，创科实业净利润7年CAGR达28.07%，由2000年的24.41亿美元稳步增长至2006年的137.91亿元。公司PE估值于该阶段内稳定于6~12倍之间； （3）阶段三：2007年-2010年，公司充分布局北美、欧洲、澳洲等地业务，坚定投入充电电动工具及地板清洁及护理工具的研发工作。2007年全年，公司净利润仅实现16.06亿美元，同比下降88.31%，主要源于2007年8月公司花费1.5亿美元开启战略重组计划，以实现资源更优配置及业务的规模效应。至2010年公司全年净利润已达95.1亿美元，2007年-2010年间4年CAGR达55.99%。 （4）阶段四：2011年至今，强势品牌、技术优势及强劲渠道相互叠加，目前公司产品已达成全客群、多元化场景覆盖，凭借业内领先的充电系统优势不断推出新品，公司规模不断壮大，业绩迎来二次增长曲线。净利润方面，由2011年的151亿美元增长至2021年的1,099亿美元，11年CAGR达19.79%。该阶段公司的估值中枢相对稳定，维持在5~45倍PE估值区间内变动。 图2：创科实业2011-2022年PE- TTM 围绕20倍左右中枢变动 图3：创科实业近5年12m ForwardP/E围绕24.14倍PE均值变动 13大品牌系列实现全客群、多场景覆盖，领先品牌MILWAUKEE和RYOBI增长强劲。公司拥有包括电动工具、配件及储存工具与地板护理及器具在内的完善产品组合，共13大主要品牌。公司旗下产品适用场景覆盖家用场景日常杂务到各类重型建筑和基建项目，实现消费（DIY）级、专业级和工业级电动工具全覆盖。公司领先品牌MILWAUKEE和RYOBI发展迅速，其中MILWAUKEE品牌2021年实现84.09亿美元营收，同比增长40.6%，占总收入比重高达63.7%，已成为增长最迅速且位居首位的全球专业工具品牌；RYOBI则是全球第一的DIY工具及充电式户外园艺品牌。 图4：2018-2021年公司旗下领先品牌MILWAUKEE维持高营收增速 图5：创科实业旗下两大业务板块共包含13大知名品牌 拥有全球化专业背景且颇具收购远见的管理层团队。公司管理层团队拥有多元的全球化专业背景。董事会主席Horst Julius Pudwill先生专注集团策略规划及发展，并持续监督集团日常运作；Stephan Horst Pudwill先生是Horst Julius Pudwill先生之子，现任公司副主席，曾于Daimler Chrysler AG担任不同管理职务；负责北美及欧洲合并收购事宜及公司日常运作的行政总裁Joseph Galli Jr先生拥有在Black &Decker集团逾19年的丰富工作管理经验。回顾公司历史，自1999年上市后至2007年间，管理层团队富有战略远见且颇具前瞻性地收购了共10个电动工具和地板护理及清洁业务有关品牌，包括如今贡献超60%集团营收的MILWAUKEE，为后续公司的业务扩张及产品品类扩充奠定了坚实基础。 表2：创科实业管理层拥有多元的全球化专业背景 优秀人才培养为策略重点。创科实业将“优秀人才培养”作为战略发展重点，并自2007年起推出领导才能发展计划（Leadership Development Plan，以下简称“LDP”）。LDP计划设置了从基层员工直至总裁的清晰、明确晋升路径，通过培养出身名牌大学的优秀应届毕业生来支援集团的人才事业发展。LDP近3年共从顶尖大学招聘超过4,013名学员，历史累计超7,427名，主要招募工程、销售、市场营销、采购、供应链、生产及财务等专业领域人才，现已设置销售、管理、市场营销3大人才发展序列。LDP尤其重视对软件及电子工程专业人才的培养，未来有望进一步推动集团的技术创新，并将间接加快新品推出的步伐。 图6：创科实业坚持“品牌、产品、营运、人才”并重的长期发展策略 图7：领导才能发展计划（LDP）为新员工配备了清晰、完善的职业成长路径 图8：2015-2021年创科实业LDP人才引进人数7年CAGR达25.3% 公司股权结构合理且稳定。截至2021年12月31日，公司前三大股东分别为Horst Julius Pudwill先生、Stephan Horst Pudwill先生及钟志平教授，持股比例分别为20.08%、2.45%及4.73%，共计持股27.26%，持股比例较为集中。前10大股东合计持股比例为28.53%，近10年以来核心成员未发生重大变动，整体结构较为稳定。 表3：创科实业前三大股东共计持股27.26%，持股比例较为集中 2021年公司营收增长强劲，毛利率稳步提升。创科实业2021年全年营收达132亿美元，同比增长34.6%，远超市场表现。公司业绩突出主要由于新产品投资力度加大、生产力提升、地域拓展及物流优化以及所执行的各项驻店营销举措。分地域看，2021年北美/欧洲/其他地区分别同比增长33.7%/41.1%/31.8%；分业务类型看，电动工具业务占总销售额的90.6%，同比增长37.0%至120亿美元，地板护理及清洁业务同比增长14.8%至12亿美元；分品牌维度看，创科实业旗下领先品牌MILWAUKEE业务、RYOBI DIY及RYOBI户外园艺工具业务均录得双位数增长，远远超越市场表现，其中MILWAUKEE品牌同比强劲增长40.6%。 毛利率方面，公司已连续第13年保持毛利率增长，由2020年的38.3%增至2021年的38.8%。毛利率改善主要由于持续推出高利润率新品、严谨的产品组合管理、生产力大幅提升及收入规模效应。 受惠于营收增长及毛利率稳定提升，2021年归属于母公司净利同比增加37.2%，达到美元10.99亿。 图9：创科实业2021年营收132亿美元，YoY34.6% 图10：2017-2021年创科实业均以北美地区收入为主 图11：2017-2021年创科实业毛利及毛利率稳步攀升 图12：2017-2021年创科实业净利润稳步提升 2、稳居全球电动工具行业第一，聚焦规模最大增速最快的北 美市场 2.1、全球电动工具市场稳定增长，欧美市场规模更大且增速更大 全球电动工具市场保持稳定增长。根据Frost & Sullivan测算，全球动力工具市场由2016年的309亿美元增长至2020年的392亿美元，年复合增速为6.1%。动力工具按动力来源可划分为电动工具和其他动力工具，电动工具2020年占整体市场的74%。全球电动工具市场规模保持稳定增长，2020年市场规模达291亿美元，2016-2020年CAGR为6.29%。 图13：全球动力工具市场规模预计稳步增长，2016-2020年复合增速达6.1% 欧美市场规模更大，占据全球电动工具市场规模的76.8%。按照地理区间划分，全球电动工具市场主要分布于北美、欧洲及亚太地区。2020年北美、欧洲、亚太、及其他地区市场规模分别占比达39.3%、37.5%、17.1%、6.2%。欧美地区市场相比其他地区市场规模更大，主要源于高人均收入及高人均住宅面积，此外，欧美生活习惯方面DIY更加流行且相对更高的人力成本均推动了电动工具市场的蓬勃发展。 根据Frost & Sullivan预计，2020年至2025年北美/亚太/欧洲地区市场规模5年CAGR将达7.8%/6.5%/3.3%。 图14：全球电动工具市场规模中欧美地区占比更大（单位：十亿美元） 工业及专业级、消费级电动工具市场规模分别占比69.4%、30.6%。电动工具可分为工业级、专业级和消费级，其中工业级主要特点为技术含量高、客户要求严、精度要求高，专业级的主要特点为大功率、高效率、长寿命，消费级主要为DIY类型工具产品，对精度和使用寿命要求均不高。工业级和专业级电动工具的典型品牌包括创科实业旗下的MILWAUKEE、史丹利百得旗下的DeWalt等，消费级电动工具的代表品牌为创科实业旗下的RYOBI。根据Frost & Sullivan数据，2020年全球电动工具市场中工业级和专业级市场规模占比69.4%、消费级市场规模