轻工制造行业周报：慕思深度拆解，继续推荐家居&优质制造

本周专题：深度拆解慕思股份，床垫商业模式佳，二手房弹性需求大，行业集中度提升趋势最为明确；慕思系中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者，产品&渠道齐发力进入加速成长期。 家居：疫后需求复苏，估值有望修复。本周调研顾家上海线下门店，客流陆续恢复，品类融合及渠道流量前臵显现，预计Q3有望恢复增长；本周发布喜临门深度，床垫赛道商业模式更好，二手房需求弹性更大，公司处于产品和渠道扩张期，疫情下增长韧性彰显，高股权激励保障管理层积极性，6月营销精准发力，线上618开门红位列天猫、京东、抖音、苏宁平台床垫类目TOP1。1）软体家居：推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临门，聚焦同店优化的敏华控股。2）定制家居：推荐卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居；重点关注基本面存反转预期的索菲亚&曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派等。 造纸：盈利&估值底，把握顺周期布局。1）大宗纸：淡季走弱，挺价为主。浆价方面，当前受国际纸浆市场供应事件影响，浆价已至历史最高点，6月供应商报价延续高位；浆纸方面，6月规模型纸厂挺价为主，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大有望驱动后市纸价温和上行；箱板瓦楞纸方面，下游需求延续弱势，山鹰发布6月停机函，预计短期市场盘整，纸价底部逐步企稳。关注产能持续市场、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。2）特种纸：估值底部，盈利环比修复明确。截止目前，龙头企业普遍完成2-3轮提价，且6月再提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行。下半年伴随需求复苏，动销&提价能力有望增强，此外纸浆存价格回落预期，盈利弹性有望自2022Q4显现。持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注五洲特纸、华旺科技。 新型烟草：全球渗透率稳升，美国首个一次性产品获PMTA授权。1）全球：由于新型烟草减害性强、替烟效果显著，使用人数持续提升，在卷烟中渗透率（新型烟草使用人数/卷烟烟民数）达到10.8%（+1.3pct），其中雾化电子烟/HNB渗透率分别为7.8%/3.0%（+0.7pct/+0.6pct）。2）美国：6月10日NJOY旗下两款产品通过PMTA授权，均为NjoyDaily一次性小烟系列。NJOY多款产品通过PMTA后，市场推广力度将进一步提升，助力NJOY回归正增长；此外，思摩尔一次性小烟产品未来通过PMTA审核确定性增强，维持推荐全球雾化科技龙头思摩尔国际。 出口：海外零售商库存压力显现，出口景气预期承压。美国CPI五月同比上涨8.6%，创1981年12月以来新高；高通胀背景下需求走弱，3月末美国零售商库存销售比已达1.16，行业面临去库压力，国内出口板块景气预期承压。海运&疫情&汇率多项利润扰乱因素同时出现好转，出口弹性有望加速释放。关注需求稳健增长、依托全球产能提升市占率、自主品牌出海的久祺股份、梦百合、共创草坪、乐歌股份，估值底部，需求稳定的永艺股份、恒林股份。 包装：原材料影响趋缓，人民币贬值利好，盈利修复可期。1）纸包装：纸价同比下降、成本压力趋缓，汇率下行利好出口；需求端，消费电即将迎来子旺季，叠加复工复产情绪升温，预计需求逐步回暖，且疫后烟酒等消费复苏，此背景下，推荐裕同科技、关注劲嘉股份。2）金属包装：罐化率提升带动需求上行，格局优化提振龙头议价权，且Q2铝价下行，建议关注奥瑞金。 消费：疫情影响趋弱，把握长期价值。疫情对消费动销影响趋弱，5月电商物流综合指数环比+2.1%，同比-5.8%，生活纸、个护用品龙头借力618加大促销力度、刺激消费需求，龙头业绩有望修复。持续关注传统业务壁垒深厚&新业务表现持续超预期的晨光股份，线下渠道基础夯实、线上渠道改革稳步推进，全国拓展进程顺利的百亚股份，产品结构多元化，有望受益于未来纸浆下行周期的中顺洁柔。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑。 重点标的 股票代码 1慕思股份：床垫行业龙头，高端睡眠解决方案提供商 1.1床垫龙头品牌，倡导健康睡眠文化 1.1.1中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者 中国床垫领军品牌，健康睡眠文化倡导者。慕思成立于2004年，旗下拥有7大主力品牌，构建完整中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者定制化健康睡眠需求；通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，成功打造五大IP活动，被国家工商行政管理总局评选为“中国驰名商标”。2018-2021年公司营收从31.88亿元增长至64.81亿元（CAGR达26.7%），归母净利润从2.16亿元增长至6.86亿元（CAGR达46.9%）。经公司测算，2022Q2公司营收中值为18.05亿元（+15.2%），归母净利润中值为205.9亿元（+8.4%），疫情影响下业绩稳健增长。 图表1：慕思财务一图看 复盘公司发展历程，可分为以下三个维度： 1）品牌初创，倡导健康睡眠文化：2004年慕思品牌创立，公司坚定不移推广健康睡眠文化，提升慕思品牌形象，每年均举行数次大型活动以及系列活动，比如“全球睡眠文化之旅”、“全国健康睡眠万里行”等。此外，慕思通过赞助电影、演唱会和运动联赛（澳大利亚网球公开赛）等形式，依托明星&影视节目共同推广品牌文化；其中，刘德华、陈奕迅等大牌明星均有献唱，并且《床上关系》、《向死而生》等电影均广受好评。 2）加强核心技术积累&品牌营销，推进全球合作：2009年慕思与欧洲比利时ARTILAT N.V（阿蒂兰特）、RAKO BEDING（瑞寇）及意大利SALVADORI S.R.L（肖瓦多瑞）三大公司签定长年合作协议，独家引进上述三大公司全球领先睡眠系统（包括床垫、排骨架等）的制造材料和技术；此后，更是与兰博基尼、丰田、Bedgear等多名国际驰名品牌合作签约。通过引进海外先进技术经验，加强全球品牌合作，慕思成功从中国走向世界，在纽约、科隆、柏林、墨尔本、布里斯班等大型城市开设旗舰店。 3）产品推陈出新、渠道加速扩张，业内地位领先：慕思潜心研发，产品不断推陈出新，凯奇、0769、3D、米兰等系列问世，此外健康睡眠系统不断更新换代。面对线上渠道崛起，慕思紧抓消费者需求，迈入电商渠道，打造OTO商城，2015年天猫成交额突破5300万元，首战告捷；2020年起公司加速线下渠道扩张，依托新系列&新产品高速开店，进入成长加速期。截止2020年，慕思以品牌价值356.92亿再次荣登中国品牌价值500强，连续三年蝉联寝具行业首位。 图表2：公司发展历程 床垫为核心，品类布局多元化。床垫是公司的核心产品，公司根据不同人群身体特点和睡眠习惯，构建完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者“量身定制”产品需求。 近年来公司积极拓展卧室品类，并外延至以按摩椅为主的助眠类产品和以沙发、桌椅为主的客卧配套品。 图表3：公司主要产品 7大主力品牌构建完整中高端及年轻时尚品牌矩阵。公司深耕健康睡眠领域十余年，凭借出色的研发技术、稳定的产品质量和细致周到的售后服务，“慕思”已成为我国床垫行业的知名品牌。为满足不同用户对睡眠产品的需求，公司不断整合全球优质睡眠资源。 目前已形成7大主力品牌，包括“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，构建完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。 图表4：慕思品牌矩阵 床垫与床架贡献主要收入，销量贡献主要增长。2018-2021年公司床垫收入分别为18.37、22.51、23.96、32.19亿元，占总营收比例分别为58.1%、59.0%、54.2%和49.7%； 床架收入分别为7.28、8.88、11.72和17.93亿元，占总营收比例分别为23.0%、23.3%、26.5%、27.7%， 床垫与床架贡献主要收入 。2019-2021年床垫价格下降1.8%/13.1%/2.9%，主要系直营渠道逐渐收缩、直供渠道客户采购量增长以及让利经销商所致；销量分别同比增长24.9%/22.5%/38.3%，贡献主要增长。 图表5：公司主营业务构成 经销为主，电商&直供渠道占比稳步上升。2018-2021公司经销渠道收入CAGR为22.4%，占比从75.3%下降至67.8%；线上渠道和直供渠道发展迅速，2018-2021年收入CAGR分别为38.4%和101.4%，收入占比分别从10.4%/2.5%提升至13.5%/10.2%。占比稳步提升。 图表6：2018年各渠道收入占比（%） 图表7：2021各渠道收入占比（%） 内销为主，华东、华南等经济发达地区为优势区域。2018-2021公司国内收入占比保持在96%以上，分区域看，华东和华南为核心销售区域，合计销售占比维持在55%以上，其中华东地区销售占比达35%-40%，华南地区销售增长快（2018-2021年CAGR为44.0%）。综合来看，公司品牌定位相对高端，因此收入分布主要聚集于经济发展水平和居民消费能力较高区域，但伴随公司品牌&系列多元化，预计收入分布将趋于全国化。 图表8：2018年分地区收入占比（%） 图表9：2021分地区收入占比（%） 1.1.2股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，激励充分，合作伙伴参股。公司的实际控制人为王炳坤和林集永，合计直接和间接持股占公司本次发行前股份比例的85.0%。此外，公司核心管理层及合作伙伴均持有公司股权，1）核心员工：姚吉庆控股比例为2.2%，45名员工合计持有公司股权1.7%；2）合作伙伴：红星美凯龙、红杉璟瑜（红杉资本私募基金）、华联综艺（执行董事汪林朋系居然之家实控人）、欧派投资（欧派家居子公司）、龙袖咨询（实控人系红星美凯龙副总经理车建芳）、张志安（欧派投资监事）分别持股2.5%、2.0%、1.6%、1.5%、1.0%、0.5%。 图表10：慕思股权结构图 管理团队经验丰富，著名职业经理人加盟。公司总经理王炳坤在创立慕思前，从事米洛、诺亚、和梦甜甜等家居品牌代理经销业务，积累家居领域丰富管理经验，为人善于洞察和自省、决策效率高；2012年著名职业经理人姚吉庆加入，姚吉庆曾任华帝集团、任威莱数码和奥克斯空调总经理职位，并在加入慕思前担任欧派集团营销总监，善于跨界与接受挑战、具备创新精神，同时强调和经销商共赢思维。其余高管也分别是各自领域中的专业人士，加入慕思前就积累较为深厚的行业经验。 图表11：公司主要高管履历 1.2床垫行业：存量将至，强者恒强 1.2.1商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 生产规模效应突出，睡眠意识觉醒提高溢价。供给方面，床垫生产工艺、流程相对标准，原材料成本占比超过80%，人工成本占比小于8%（沙发约15%），规模化生产效应明显。需求方面，不同于沙发主要关注外观属性，消费者更注重床垫的功能属性，因此床垫产品sku更少，易形成规模生产。此外，根据WHO，全球10%-49%的人患有不同程度的失眠，睡眠问题长期影响着人们精神健康；根据京东大数据研究院，消费者更愿意为舒适的体感买单，具备功能属性的记忆棉、乳胶床垫呈现出高关注、高转化的消费趋势，因此床垫产品具备睡眠经济溢价。此外，运输成本高限制地方性品牌，龙头更能获得优秀经销商青睐。据慕思招股书披露，2020年运输成本对其毛利率的影响在7pct左右，因运输成本高企，只有较少的全国性床垫企业具备全国化产能布局及渠道覆盖能力。 图表12：2021年床垫和沙发产品成本构成 图表13：床垫生产工艺流程 图表14：各不同种类床垫特点 品牌意识崛起，溢价能力显现。过去国内床垫厂商主要承接欧美发达国家企业转移至国内的生产环节享受微薄利润，慕思、喜临门等厂商自主品牌意识率先崛起，持续进行产品研发和市场营销，赋予产品较高的品牌溢价。慕思高度重视高端“洋品牌”形象塑造，全年贯穿五大IP活动，广告投入规模行业领先，其床垫产品定价及毛利率（近60%）远超其他床垫厂商；喜