蔚来2021四季度业绩点评：业绩符合预期，供应链与产能仍为短期制约因素

业绩符合预期：2021总收入同比+122%至人民币361.4亿元（vs.我们预期人民币363.3亿元）；其中，4Q21总收入同比+49%/环比+1%至人民币99.0亿元。2021总毛利率同比+7.4pcts至18.9%（vs.我们预期18.7%），汽车业务毛利率+7.4pcts至20.1%（vs.我们预期19.4%）。2021 Non-GAAP归母净亏损同比收窄42%至人民币29.8亿元（vs.我们预期人民币28.2亿元）。4Q21业绩符合预期；剔除3Q21计提的汽车积分收入，4Q21总毛利率环比+1~2pcts。 4Q21汽车业务稳健，费用扩大：1）4Q21交付量同比+44%/环比+2%至2.5万辆，汽车收入同比+49%/环比+7%至人民币92.2亿人民币（ASP同比+3%/环比+4%至人民币36.8万元）；4Q21总毛利率同比持平/环比-3.1pcts至17.2%，汽车业务毛利率同比+3.7pcts/环比+2.9pcts至20.9%，主要得益于100kWh电池包驱动产品结构同比优化、汽车金融贴息方案力度环比回落、以及75kWh三元铁锂电池的成本优化。2）4Q21 Non-GAAP SG&A费用率同比+4pcts/环比+5pcts至21.9%，Non-GAAP R&D费用率同比+4pcts/环比+5pcts至16.6%。 3）截至2021年末，包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币554亿元。 改款车型或将调价，供应链与产能仍为短期制约因素：管理层指引2022E，1）NT2.0全新平台三款新车型交付；2）整车毛利率目标18%-20%；3）加大研发投入力度；4）持续拓宽门店/充换电站数量；5）加快挪威等海外市场布局；6）针对大众细分市场的子品牌顺利推进。我们判断，1）供应链偏紧、以及产能仍是短期制约蔚来销量爬坡的主要因素（2022E年中江淮工厂有望扩产至年产能24万辆，3Q22E合肥新桥工厂有望投产）。2）蔚来是当前基于以用户为导向的战略理念、品牌规划、商业模式、供应链合作程度、以及技术储备等最清晰的新势力之一；看好管理层核心供应链把控、加大研发投入与门店/充换电站的理念、以及蔚来NT2全新平台车型与软件/算法等核心领域的技术储备与兑现能力。 维持“增持”评级：鉴于费用投入扩大，下调盈利预测；预计2022E Non-GAAP归母亏损约人民币60.2亿元（vs.此前预期亏损约人民币12.8亿），预计2023E Non-GAAP归母亏损约人民币29.6亿元（vs.此前预期盈利约人民币31.8亿元）；预计2024E Non-GAAP归母盈利约人民币39.8亿元。看好75kwh铁锂三元电池包成本优化、以及软件订阅制驱动的长期毛利率改善前景；鉴于市场风险，下调目标价至US$24.13（对应约3.8x 2022E PS），维持“增持”评级。 风险提示：全供应链产能/交付量不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧； 成本费用控制不及预期；NOP与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；疫情反复；市场/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表