事件:3月3日,公司发布4Q21与21全年财报,21全年实现营收193.8亿人民币,同比增长61.5%,符合市场预期;毛利润40.43亿人民币,同比增长42.4%,毛利率20.9%,同比下降2.8p Ct ;归母净利润-67.9亿人民币,20年亏损30.1亿人民币,净利率同比下降9.9pct,亏损较预期略扩大。用户方面,2021年全年平均MAU同比增长34.5%至2.5亿人。 点评:公司营收保持稳健,广告业务已成营收最大的增长引擎。1)移动游戏业务收入50.91亿元,同比上升6.0%,占总收入比例同比下滑13.8pct至26.3%,系版号供应紧张下新上线游戏速度不及预期;2)直播与增值业务收入69.35亿元,同比增长80.3%,占比提升至35.8%,受益于优质精品OGV内容,推动活跃用户及用户付费水平高增;3)广告业务收入45.23亿元,同比大幅增长 145.5%,收入占比增长至23.3%,系“花火平台”打通原生广告和现有广告,StoryMode、大屏发展下广告视频化、多场景化驱动广告效率持续提升;4)电商及其他业务收入28.34亿元,同比增长88.1%,收入占比14.6%,平台高质量的用户转化效率及品牌影响力的持续提升促进品类销售。 多元化内容生态及高互动性社区氛围铸就高质量用户增长。21年用户增长战略取得重要成效,MAU同比增长34.5%至2.5亿;MPU同比增长51.7%至2,245万,付费率9.0%,同比提升1.0pct,稳中有升。优质社区生态壁垒稳固,用户维持较高留存:1)用户黏性上,4Q21正式会员12个月留存率达84%,4Q21日均使用时长82分钟,日均视频播放量同比增长80%至22亿条;2)用户互动方面,4Q21月平均互动次数同比增长116%至101亿次。 B站坚持生态驱动,聚焦内容策略升级。4Q21哔哩哔哩PUGC视频播放量贡献率高达94%,平均月活跃创作者数量、月视频提交量分别同比增长58%、83%,拥有万粉及以上的UP主数量同比增长41%。 盈利预测、估值与评级:公司游戏上线速度受版号紧缺影响不及预期,游戏业务短期承压,出海或支撑未来游戏发展;公司通过OGV反哺PUGV内容,不断创新生态驱动的品类;视频up主和直播主播身份打通带动内容生态繁荣;广告视频化趋势提升转化效率空间;公司致力于打造全场景全品类的视频社区,OTT端和大屏端变现,有望进一步挖掘优质用户价值。出于对行业监管环境保守预期,我们下调22-23年营业收入预测至247/327亿元(与上次预测-12.1%/-14.2%),由于公司高毛利率的游戏业务受版号发放影响占比下滑,我们下调22-23年净利润预测至-74.1/-56.0亿元(上次预测-52.5/-37.5亿元)。鉴于当前互联网行业估值总体承压,下调22年游戏/直播及增值服务/广告/电商及其他四块业务的PS估值倍数至3/3/7/2x,对应目标价40美元;下调为“增持”评级。 风险提示:视频内容版权监管政策趋严,用户增长不及预期,直播、广告业务商业化变现不及预期。 公司盈利预测与估值简表