全球化风电塔筒法兰龙头，布局风电轴承&齿轮打开成长空间

全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期 公司主营辗制环形锻件&锻制法兰，下游覆盖风电、石化、金属压力容器等行业，产品获诸多国际权威资质认证。在风电行业，公司为全球重要塔筒法兰供应商，与Vestas、通用电气、西门子-歌美飒、泰盛风能、天顺风能、金风科技等海内外风电龙头客户紧密合作，驱动业绩高速增长。 1）收入端：2012-2021年公司营收CAGR为16%，2020年营业收入达到23.85亿元，同比+67%，其中风电塔筒法兰收入达到14.55亿元，同比+92%，是收入增长核心驱动力。在2020年高基数背景下，2021-2022Q1公司分别实现营业收入22.93和3.72亿元。2）利润端：2021年公司归母净利润达到4.42亿元，2012-2021年归母净利润CAGR为30%，明显高于收入端增速，盈利水平明显提升，2021年公司销售净利率达到19.17%。 2025年全球风电法兰市场规模达265亿元，公司市场份额提升空间大2022Q1我国风电公开招标市场新增招标量24.7GW，同比+74%，2022年将是风电招标大年，我们预计2023年风电装机有望实现较快增长，中长期看，海上风电快速发展&大型化降本持续推动下，风电行业有望进入稳定发展阶段。①法兰作为风电塔筒&桩基关键连接件，在风电塔筒中成本占比可达20%+，我们预计2025年全球和国内风电法兰市场需求分别将达265和147亿元。②整体来看，风电法兰已基本实现国产化，我们预估2021年公司在全球&本土市占率分别达到5.41%和10.05%，市场份额提升空间依旧较大。特别地，公司已在海上风电领域形成较强市场竞争力，在大型化&海上风电大趋势下，市场对法兰制造商的工艺技术和资金实力都提出更高要求，行业门槛大幅提升，将加速市场格局分化趋势，公司在工艺端的先发优势和高端装备实力将被持续放大，市场份额有望持续提升。 风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承&齿轮打开成长空间 作为业内少有同时掌握锻件和深加工技术的企业，公司借助资本市场资源，具备平台化发展持续扩张的潜力。1）在风电行业内：①公司海上大功率法兰技术持续突破，9MW已经量产，2021年募投项目将生产能力扩充至12MW，达产年产值达到12.46亿元，夯实公司在风电法兰领域核心竞争力。②2021年募投加码风电轴承&齿轮项目，完善风电产业链布局，达产年产值分别为19.51和24.55亿元，进一步打开成长空间。2）此外，公司产品还广泛应用于石化、金属压力容器、机械行等行业，看好公司在产能放宽背景下，在其他领域市场份额快速提升，业绩稳步放量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司在风电产业链内快速扩张，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.78、7.14和10.34亿元，当前市值对应动态PE分别为22/14/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电行业装机量下滑，原材料价格上涨，市场竞争加剧等。 1.全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期 1.1.大型环锻件核心供应商，海上风电塔筒法兰全球领先 恒润股份成立于2003年，是国内辗制环形锻件&锻制法兰重要供应商，产品广泛应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶等行业。 公司为全球风电塔筒法兰重要供应商，海上风电已进入全球前列。公司是业内少数同时掌握大型辗环锻件和深加工工艺的企业，是业内最早一批从事海上风电塔筒法兰的企业，并已经形成全球化竞争力。公司是全球少数能制造7MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，并已实现9MW产品量产。公司于2009年获得“江苏省高新技术企业”称号，并通过产学研合作共建“江苏省工程技术中心”、“江苏省企业技术中心”等研发机构，先后获得江阴市专利奖，江阴市科技进步奖，无锡市专利金奖等荣誉称号。在风电法兰业务基础上，2020年公司设立全资子公司恒润传动，正式切入风电轴承领域。 图1：公司成立接近20年，在风电领域业务面不断拓展 从股权构成来看，公司战略性引入国资控股，为后期产业扩张打下基础。2021年公司通过非公开发行A股股票引入国资股东，济宁城投为公司控股股东，2022Q1末持股比例达到27.33%，济宁市国资委成为公司实际控制人。作为济宁市国资委全资下属企业，济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本实力，可为公司后续产能扩张和跨地域业务拓展提供坚实的战略资源。 图2：2021年公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投 公司现有主营产品包括辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件等，具体来看： 1）辗制环形锻件：主要应用于风电塔筒法兰，对风电塔筒起到支撑和连接作用，是风塔的重要零部件。此外，大直径管道法兰可用于金属压力容器、石化等行业，辗制环形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。 2）锻制法兰及其他自由锻件：锻制法兰由锻制锻件生产，主要应用于金属压力容器、石油石化、船舶电力、工程机械等行业。其他自由锻件主要用于管道连接、设备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。 3）真空腔体及其配件：参股公司光科光电提供光学镀膜设备、多弧磁控镀膜设备、高真空机组设备及连续镀膜设备等系列真空产品。产品广泛应用于太阳能、光学、手机、半导体、建材、微电子、平板显示、Low-E玻璃、装饰品等行业。（注：2021年9月后公司不再将光科光电纳入合并报表范围） 图3：公司主要产品包括辗制环形锻件、辗制法兰和真空腔体等 风电塔筒行业为公司主要收入来源，辗制法兰收入占比50%+。1）若按行业分类：受益风电行业需求快速提升，2012年以来公司对风电塔筒行业收入占比整体呈现上升趋势，2021年在总营收中的占比高达53%。2）按产品分类，2018-2021年辗制法兰收入在公司总营收中的占比分别为56%、59%、63%和55%，常年高居50%以上。 图4：2021年公司对风电塔筒行业收入占比达到53% 图5：2021年公司辗制法兰收入占比达到55% 1.2.产品获诸多国际资质认证，供货全球主流风电客户 公司锻件产品技术全球领先，已在多领域获国际权威认证。公司于2003年10月通过了TUV莱茵ISO9001质量体系认证证书，之后陆续取得PED认证（欧盟承压设备EC指令）、中国特种设备制造资格许可证（压力管道）、日本JIS认证等压力容器行业的资质证书；欧盟CPR-1090、日本JIS等风电行业资质证书；深海油气M650证书；美国ABS、法国BV、中国CCS、挪威DNV·GL、韩国KR、英国LR、日本NK、意大利RINA等世界八大船级社的认可证书，为公司持续发展奠定坚实基础。 图6：公司已在多个领域获得国际权威认证资质 凭借过硬的产品质量，公司已在全球累积了一批优质风电客户资源。1）在海外市场，公司与Vestas、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山、阿尔斯通等国际知名风电设备企业展开深度合作，并先后获得众多国际客户“优秀供应商”荣誉称号，已获国际龙头普遍认可。2）在国内市场，公司先后与泰胜风能、天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立良好合作关系。 图7：2018-2020年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列 1.3.受益风电行业需求放量，业绩实现快速增长 风电塔筒法兰业务驱动下，公司收入端实现快速增长。2012-2021年公司营收CAGR为16%，整体呈现稳步增长态势。受益风电行业需求放量，2018年以来公司营业收入快速增长，2020年达到23.85亿元，同比+67%，其中风电塔筒法兰收入达到14.55亿元，同比+91%，是收入端增长核心驱动力。2020年陆风抢装高基数背景下，2021-2022Q1公司分别实现营业收入22.93和3.72亿元，分别同比-4%和-40%，短期出现一定下滑。 图8：2012-2021年公司营业收入CAGR为16% 图9：2012-2021年风电塔筒法兰收入CAGR为28% 利润端表现更加出色，盈利能力整体上明显提升。2021年公司归母净利润达到4.42亿元，2012-2021年公司归母净利润CAGR为30%，明显高于收入端增速，侧面反映出盈利水平的不断提升。具体来看，2021年公司销售净利率已经上升至19.17%，达到历史最高点。特别地，2019年公司利润端出现一定下滑，主要系存在资产减值损失1.02亿元。2022Q1公司实现归母净利润0.13亿元，同比-91%，销售净利率仅为3.40%，同比-18.97pct，盈利能力短期有所承压。 图10：2012-2021年公司归母净利润CAGR为30% 图11：2021年公司销售净利率达到19.17% 公司盈利水平整体明显提升，核心在于期间费用率持续下降。在收入规模持续扩张背景下，公司规模效应显现，2017年以来期间费用率整体呈现明显下降趋势，2021年和2022Q1分别为9.16%和7.66%，是公司盈利能力整体不断提升的最大驱动力。 短期来看，2022Q1公司毛利率出现较大幅度下滑，是盈利水平短期承压的主要原因。2020年风电抢装背景下，公司整体毛利率达到30.02%，2021-2022Q1出现明显下降，分别为24.29%和11.41%，导致盈利能力短期承压，主要系原材料成本处在高位以及竞争激烈降价所致，下文将详细论述： 图12：2017年以来公司期间费用率呈现明显下降趋势 图13：2021-2022Q1公司销售毛利率出现一定下降 1）钢材价格大幅上涨。钢材为公司产品核心原材料，2016年在主营业务成本中占比高达57%。疫情影响下，2021年以来钢材价格持续走高，钢材综合价格指数创下近十年来的历史最高点，对公司营业成本带来明显冲击，是毛利率下降的核心因素。 图14：2016年钢材占公司主营业务成本占比达到57% 图15：2021年以来钢材综合价格指数为近十年最高点 2）行业竞争激烈导致产品价格有一定下降。我国风电法兰行业较为成熟，尤其抢装后，风电装机短期承压，随着下游需求放缓，法兰供需紧张格局得到一定缓解，市场竞争有所加剧，对公司毛利端形成一定不利影响。 展望未来，随着钢材价格逐步回落，公司原材料成本端压力有望逐步缓解，叠加风电平价时代来临，市场需求稳步回升，我们预计公司在毛利端有望得到改善，进而带动盈利水平修复。 图16：2021年公司产品单价略有下降 2.全球风电法兰市场超200亿元，公司市场份额提升空间大 2.1.海上风电将成行业重要驱动力，风机大型化为长期发展趋势 2.1.1.海上风电异军突起，将成风电行业发展重要推动力 2021年海上风电异军突起，新增装机量创历史新高。我国海上风电正处高速成长期：①2020年我国海上风电实现新增装机量3.06GW，2011-2020年CAGR高达44.70%，明显高于同期风电新增装机量CAGR（13%）。2021年海风退补抢装背景下，我国海上风电新增装机16.90GW，同比大幅增长452%；②全球范围内来看，2021年我国海上风电新增&累计装机量全球占比分别高达80%和48%，成为海上风电全球产业重心。 图17：2021年我国海上风电装机量快速提升 图18：2021年我国海上风电累计装机量全球占比48% 短期来看，在海风退补抢装潮退去后，2022年我国海上风电招标已重新提速。在海风进入平价元年后，我国海上风电招标已经重新提速。据金风科技数据，2022Q1我国风电公开招标市场新增招标量24.7GW，同比+74%，其中海上风电新增招标容量达到5.4GW，仅一季度招标量就超出2021年全年近一倍。我们认为2022年将再次成为海上风电招标大年，2023年海上风电装机有望重回快速增长。 图19：2022Q1我国海上风电新增招标量达到5.4GW 中长期来看，我国海岸线长度超过1.8万千米，海上资源十分丰富，同时毗邻东南沿海用电负荷区，便于能源消纳。随着平价改革正式开启，海上风电有望成为我国“十四五”能源转型的重要战略发展路线。据我们