黄金珠宝行业周报：20年疫后黄金珠宝修复几何？

投资建议 5月中旬上海等地疫情趋于缓解后板块估值已先行启动修复，根据我们的草根调研，520部分地区已出现需求回补、销售靓丽，预计随线下活动逐步放开，估值有持续修复空间、且先于Q2业绩体现，建议关注受益标的周大福/周大生/老凤祥。 周专题：黄金珠宝疫情修复节奏几何？ 基本面：3Q20行业与重点公司同步修复，21下半年需求量回暖。1）终端零售：20.7零售额增速转正 ，3-4Q20现需求回补、3Q20/4Q20同增9%/14%，显著快于历史增速（17-20年CAGR3为-7.2%、持续下滑）；2）重点上市公司：零售额3Q20增速回正、+9%，重点公司复苏节奏和行业趋于一致、部分公司表现分化，其中老凤祥2Q20净利快于收入修复，主要系Q2金价上涨带来投资收益；中国黄金1Q21收入恢复、慢于行业，净利4Q21恢复，黄金毛利低受金价影响大；豫园股份1-4Q20珠宝业务均正增长，主要系订货会销售靓丽+产品升级+扶持加盟商快速开店+布局线上。 估值：板块估值通常修复先于业绩&零售额增速修复。20年4-5月疫情得到初步控制、此时行业&公司Q2降幅收窄而非增速转正，估值先于业绩约一个季度修复；22年春节+情人节销售靓丽，估值同样先于业绩反应。 启示与展望：当前估值处历史33%分位，预计先于业绩修复，行业加速集中趋势不变。短期看，本轮疫情波及区域小于20年初，但部分地区持续时间长、影响节奏不一致公司业绩分化。展望Q2，预计5月增长仍承压，6月及以后将逐步修复。下半年，疫情逐步缓解、零售望回暖。本轮疫情加速中小品牌出清、头部集中效应更明显，预计重点公司复苏节奏仍和行业同步，但增速更快。中长期看，疫情不改“悦己”消费升级及行业加速集中。 1）疫情反复影响加盟商盈利，部分中小及区域性品牌的加盟店被关闭、头部品牌门店业绩稳定性更强；2）21年初行业趋势黄金一口价转克重、加盟商盈利空间减少、投资回报率降低、资金周转压力更大。 本周上证综指、深证成指、沪深300涨2.08%、3.88%、2.21%，黄金珠宝板块涨3.93%，跑赢沪深300 1.72PCT。板块处行业上游。个股方面，沃尔德/周大生/飞亚达涨幅居前，萃华珠宝/莱绅通灵/中国黄金跌幅居前。 行业动态 行业新闻：1）国内：上海钻石交易所6月1日复市；老凤祥宣布减免小微企业房租；菜百股份推进全球渠道拓展；豫园股份全面复工；香港4月硬奢侈品消费回升。2）国外：Gucci推出智能戒指；Net-a-porter与培育钻石品牌Kimai合作；亚洲之星年度业绩飙升；Gemfields祖母绿拍卖创新高纪录； “Juno”将领衔苏富比拍卖会；木佐祖母绿戒指拍出110万美元高价。 重点公告：1）中国黄金派发现金红利4.03亿元；2）黄河旋风开展售后回租，融资5000万；3）萃华珠宝派发现金红利256万元；4）曼卡龙派发现金股利2142万元；5）飞亚达累计回购799万股，派发现金红利1.25亿元；6）周大生累计回购1045万股。 风险提示 终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；疫情反复。 1、本周专题：20年黄金珠宝疫后修复节奏复盘 随着北京、上海等地疫情缓解，消费需求逐步回暖，我们通过复盘20年初黄金珠宝行业及主要公司疫情后修复节奏，对本轮疫后复苏趋势作出判断。 1.1基本面：3Q20行业与重点公司同步修复，21下半年需求量回暖 1.1.1终端零售：20下半年现需求修复，21下半年需求量较疫前增长 20.7零售额增速转正，3-4Q20现需求回补、增速高于历史同期 行业层面，2020年1-2月金银珠宝零售额受疫情影响同比大幅下滑45.1%，3-6月延续同比下滑、但降幅总体持续收窄，2020年7月同比首次由负转正、同增7.5%。2Q20累计同降13%、仍同比下滑主要由于复工复产开始于二季度中后期，且黄金珠宝消费对线下依赖性较强。从增速来看行业Q3出现了明显的消费复苏，3Q20/4Q20分别同增9%、14%，显著快于历史增速，17-20年金银珠宝零售额持续同比下滑，CAGR3为-7.2%，说明疫后出现需求回补、零售端逐步回暖。 图表1：2019-2020年月度金银珠宝零售额及同比（亿元） 21.8需求量修复，21.12以来疫情反复呈现波动 21年1-7月较19年同期价增大于量增、量尚待恢复；8-11月量增大于价增、需求回暖；12月主要系深圳等地疫情影响订货会拖累量增。22年1-2月较19年同期来看，主要价增贡献，量增出现反复系订货会节奏影响，但较21年仍实现19.5%的较快增长；3-4月上海等地疫情拖累下同比增速放缓。 21年1-7月金银珠宝零售额较19年同期复合增6.4%，金价复合增13.5%、推算量复合降7%，零售额增长主要由价贡献；21年8-11月量增大于价增，需求复苏，零售额较19同期复合增12.7%，金价复合增4.4%，推算量复合增8%；21年12月零售额较19同期复合增3.9%，金价复合增4.8%，推算量复合降0.8%，主要系深圳等地疫情影响订货会效果。 22年1-2月零售额较19同期复合增8.2%，金价复合增9.7%，推算量复合降1.5%、量尚未恢复至疫前水平，主要系21年末深圳水贝疫情影响部分品牌订货会备货、拖累春节旺季销售。同比21年，增19.5%、持续修复。 22年3-4月受多地疫情管控影响零售额较19年下滑、同时受俄乌冲突催化金价飙升一定程度压制黄金消费，4月零售额较3月降幅收窄，3-4月零售额较2019同期复合降5.2%，金价复合增12.2%，推算量复合降17.4%。同比21年，3-4月分别同降17.9%、降26.7%，疫情反复同比下滑、降幅环比扩大。 季度数据看，与19年同期对比，1-2Q20零售额增速下降主要由量下降导致（推算Q1量同降52%、Q2同降34%），3-4Q20同比增速转正主要由价贡献，金价分别同比提升23.5%、16.7%，推算量分别同比下降12%、2%。1-2Q21零售额同增76%、31%、较19年同期复合增9%、7.8%，其中金价复合19年增14%、13.5%，推算量同比-5%、-6%，增长主要由价贡献；3-4Q21零售额同比增12.6%、5%，增速较1-2Q21放缓主要系低基数效应消失，较19年同期复合增10%、9.1%，金价较19年同期复合增5.4%、4.7%，推算量同比增4.6%、4.4%，量价共同驱动零售额增长、贡献各半。1Q22主要系3月疫情拖累、金价飙升、导致需求量增速放缓、同增3%、较19年复合增5%，推算需求量同降10%、零售额增长主要由价贡献。 图表2：21.1-22.4金银珠宝月度零售额和金价较19年同图表3：1Q21-1Q22金银珠宝月度零售额和金价较19年期复合增速同期复合增速 1.1.2重点公司：复苏节奏与行业总体一致，部分公司表现分化 季度数据看，零售额3Q20增速回正、同增9%，主要黄金珠宝公司营收增速也在3Q20转正、复苏节奏和行业趋于一致。 图表4：金银珠宝商品零售额（分季度，亿元） 主要黄金珠宝公司在2020下半年陆续实现业绩修复、各公司复苏节奏不一主要与拓店进展和不同区域受疫情影响复苏节奏不同有关，营收与净利端表现分化。周大福、老凤祥、周大生、潮宏基增速恢复较快，3Q20实现收入、净利正增长、恢复至疫前水平（3Q19同期），业绩修复节奏和行业一致。其中老凤祥2Q20净利增速快于行业转正、净利修复快于收入端2Q20营收同降8.4%、 归母净利同增1.1%， 主要系金价上涨下黄金珠宝业务毛利率增0.91PCT、投资收益0.09亿元（19年同期亏损0.31亿元）。 中国黄金1Q21收入端恢复至疫情前水平、慢于行业，净利端4Q21恢复至疫情前水平（19年同期）。中国黄金上市后于4Q20开始披露季度同比数据，营收/净利同比-8.7%/-17.4%，1Q21以来季度营收持续正增长，但净利波动较大，1-4Q21分别同比扭亏为盈/-15.2%/-17.7%/+38.2%，公司产品中毛利低的投资类金条占比近一半、受金价波动影响大。 豫园股份20年各季度营收增速波动，但珠宝板块表现稳健；1H20珠宝业务同增3%（Q1/Q2分别同比+1%/5%）主要系1月珠宝订货会表现靓丽、古法金等产品升级使得销售创新高且积极布局线上，Q2受疫情影响同降17%、但1H20仍维持收入净利正增长；Q3珠宝业务营收环比Q1-2继续提速、同增19%、1-3Q20同增8%，主要系疫情下给予加盟商更多优惠政策、门店数逆势扩张贡献增量。4Q20营收同降7.7%、珠宝板块同增8%、增速放缓，主要系21年春节时间与20年错位，经销商拿货推迟至21年1月。 图表5：主要珠宝公司单季度营收同比增速 从各公司季度归母净利润同比增速来看，老凤祥、豫园股份率先在2Q20实现归母净利同比增速转正；潮宏基、周大福、周大生在3Q20转正；周生生4Q20增速回正；中国黄金直至4Q21净利恢复正增长；曼卡龙净利同比波动较大；菜百股份上市时间较晚、根据披露的数据3-4Q21净利均同比下滑。 图表6：主要珠宝公司单季度归母净利同比增速 为探究疫后业绩修复节奏（多久修复至疫情前水平），我们计算了2021年各季度（港股计算半年度）与2019年同期的复合增速。 从营收端看，周大福、老凤祥、周生生、周大生、豫园股份、潮宏基、中国黄金、曼卡龙2021年从Q1开始营收已恢复至疫情前水平（较1Q19复合增速为正），2021各季度较19年同期复合增速均为正。 对比2021年较2019年各季度营收复合增速与2019年各季度水平，老凤祥1Q21开始较早呈现增速复苏，但随后增速较疫情前有所回落；周生生、潮宏基、周大生2Q21开始呈现复苏趋势且周生生、周大生后期恢复程度相对稳定。老凤祥1Q21复合增7.1%、快于1Q19的6.2%，2Q21复合增速放缓、慢于2Q19的17.8%；周生生1H21较19年复合增3.6%、快于1H19的3.8%，截至2021年末6个月较19年复合增9.4%、仍然快于2019同期的-11.3%； 周大生1Q21较19年复合增2.7%、慢于1Q19的17%，2Q21较19年复合增12.4%、快于2Q19的8.9%，后期3-4Q21较19年同期复合增61%，28.3%、快于3-4Q19同期且增长提速，主要系21.8开始黄金批发收入计入营收带来表观营收高增；潮宏基1Q21较19年复合增8.2%、慢于1Q19的13.6%，2Q21较19年复合增20.6%、增长提速、快于2Q19的3.0%，3Q21较19年复合增12.9%、增长放缓、慢于3Q19的14.3%，4Q21较19年复合增16.5%、增长再次提速、快于4Q19的5.3%. 豫园股份、周大福恢复较慢，3Q21增速才较疫情前期有所增长。 豫园股份1-2Q21复合增速15.7%/1.4%、慢于1-2Q19的43.6%/172%，而3Q21复合增速13.1%、快于3Q19的-25.4%，业绩开始复苏。周大福20.9-21.3的累计CAGR2为4.8%、慢于18.9-19.3的6个月同比增速24%，而21.3-21.9的累计复合增速17.8%、快于19.3-9月的六个月同比增速4%，主要系大陆门店扩张、受益古法金占比提升黄金产品客单价提升。 中国黄金19-21年复合增速慢于19年，19-21年复合增速和2019年同比增速分别为15.2%、-6.5%；曼卡龙、菜百股份19-21年复合增速快于19年，其中曼卡龙19-21年复合增速和2019年同比增速分别为18.2%、-2.5%，菜百股份19-21年复合增速和2019年同比增速分别为11.3%、-2.5%。 图表7：1Q21-1Q22各公司季度营收较19年同期复合增图表8：2021年港股公司周大福、周生生半年度营收较速19年同期复合增速 从归母净利端看，周大福、老凤祥、豫园股份、潮宏基、中国黄金均在1Q21达到疫情前净利水平；其中，1Q21老凤祥、豫园股份恢复速度较快，而2Q21开始中国黄金、潮宏基、周大福恢复速度实现赶超；