海外周报：怎么看待美股SaaS板块一季报？

周观点 截至本周，大部分SaaS公司均已发布一季报，其中 网络安全板块：成长性不改，并购成为最大行业趋势我们认为在网络安全板块的一季报体现如下趋势： 1）网络安全板块业绩表现出较强的韧性，较为不受宏观逆风影响，整体收入均超预期。 2）软件云化长期趋势，同时硬件需求仍然强劲。 3）新技术、新需求下，并购成为行业主题之一。但新需求下的技术碎片化的格局并没有本质改变。企业依然倾向于选择Best of Breed（品类中表现最佳）的产品，而独立的云安全厂商也往往在强调自己与其它Best of Breed产品的协同能力。因此2021年末与2022年均有多起上市网络安全公司并购。 我们认为受益于较高的渗透空间、受宏观影响较小、每个细分赛道相对独立的竞争格局，网络安全板块未来的现金流回报较为可预期，但估值相对仍然较高。 基础软件板块：收入增速依然强劲 我们认为在不确定性的宏观背景下，对于基础软件的韧性与壁垒的观察更为重要：哪些公司的产品拥有更高的替换成本/自研成本？哪些公司拥有深入到客户每一个生产和开发流程的工具？在对近期的基础软件公司的季报中，我们有如下总结。 1）基础软件如Datadog、MongoDB、Snowflake、Elastic等的整体收入趋势和公有云的收入倾向紧密相关，且其用户拓展也和其与公有云合作紧密相关。 2）监控和运维由于往往客户的工作流中作为基础，相对较为受客户短期收入波动影响较小，而数据库等则与其客户结构和行业分布密切相关。 总体来看，我们认为在考虑到小型客户相对较少的收入占比，以及客户在自研/外部采购或向外部采购倾斜，基础软件板块的需求预计将继续表现较为出色。 应用软件板块：电商和广告SaaS受逆风最为明显，财税营销相对稳健Salesforce一季报收入为74.1亿美元，同比增长24%，。财税软件巨头Intuit亦季报超预期。同时从2008年、2000年等历史来看，我们认为软件企业会表现对于周期的滞后性，因此Q3季报和后续指引或能更加反应下游企业数字化需求的真实变化。 从预期来看，受影响最大主要为广告科技与营销科技、电商产业链的部分公司，如Apploving、Shopify、Trade Desk等近期跌幅普遍较大。我们认为一季度往往是广告预算被重新规划的季度，而通胀等宏观因素对于中小企业的广告需求有较大的影响。广告科技类的SaaS整体的彭博一致预期有所下滑。我们认为接下来季度最值得关注的可能的反转主题有： 1）谷歌、Meta等在反垄断与个人隐私保护的背景下，其广告系统的变化 2）Netflix、Disney+、HboMax的广告科技采用 3）中小企业的广告预算低谷需要多长时间才能度过。 风险提示：海外疫情控制不及预期；企业盈利不及预期；通胀快速上行。 1.周观点：怎么看待美股SaaS板块一季报？ 1.1.网络安全板块：并购成为最大行业趋势 我们认为在网络安全板块的一季报体现如下趋势： 1）网络安全板块业绩表现出较强的韧性，整体收入均超预期。 表1：网络安全板块季报（注：此前预期指三个月前的彭博一致预期，下同） 2）软件云化是一个长期趋势，但硬件需求仍然强劲。根据IDC数据，2020年，相较其它软件子行业如客户关系管理（CRM）约69%的云化率或企业资源管理（ERM）约54%的云化率，网络安全软件约27%的云化率仍处在相对早期。考虑到企业迭代网络安全软件的速度，我们认为云原生的网络安全公司长期受益于企业负载不断转云。但防火墙等硬件需求亦较为强劲 3）新技术、新需求下，并购成为行业主题之一。 尽管微软是行业隐形巨头，在身份管理等表现不断进步的产品力，今年1月盈利会议中称，公司2021年安全软件销售额达到150亿美元，同比增长近45%。约为最大的独立上市的网安公司的Palo Alto Networks年营收的三倍； 但新需求下的技术碎片化的格局并没有本质改变。企业依然倾向于选择BestofBreed（品类中表现最佳）的产品，而独立的云安全厂商也往往在强调自己与其它BestofBreed产品的协同能力。 图1：Zscaler强调其零信任产品通过API方式与其它企业的最佳网络安全产品形成生态系统的能力 碎片化的格局下，并购成为不少战略投资乃至财务投资者的选项： 2021年末，Permira Advisers Ltd.和Advent International Corp.完成对著名网络安全公司、消费者安全厂商McAfee的收购， 2022年3月。Alphabet Inc.（谷歌）公司宣布将对Mandiant Inc.实施收购。4月11日，美国私募股权公司Thoma Bravo LP宣布对身份安全厂商SailPoint Technologies Holdings Inc. 的私有化收购。 我们认为受益于较高的渗透空间、受宏观影响较小、每个细分赛道相对独立的竞争格局，网络安全板块未来的现金流回报较为可预期，但估值相对仍然较高、 1.2.基础软件板块：收入增速依然强劲 我们认为在不确定性的宏观背景下，对于基础软件的韧性与壁垒的观察更为重要：哪些公司的产品拥有更高的替换成本/自研成本？哪些公司拥有深入到客户每一个生产和开发流程的工具？在对近期的基础软件公司的季报中，我们有如下总结。 表2：基础软件板块部分公司季报 1）基础软件如Datadog、MongoDB、Snowflake、Elastic等的整体收入趋势和公有云的收入倾向紧密相关，且其用户拓展也和其与公有云合作紧密相关。 我们认为以MongoDB和AWS为例，无论是产品线的竞争合作，人员流动，乃至在双方各自季报盈利会议的表现，都说明了基础软件与公有云厂商在较大范围内的“共生”的长期空间目前在加速拓宽。我们认为1）云计算为增量市场2）双方毛利率均在提升3）产品线的重合并不影响双方的合作，因为上云后公有云厂商仍然可以通过负载实现收入。 2）监控和运维由于深入到客户的工作流中，相对较为受客户短期收入波动影响较小，而数据库等则与其客户结构和行业分布密切相关。 在2020年的第二季度与第三季度，疫情下的公有云厂商和基础软件厂商均出现了明显的收入增速下滑，而在疫情后收入表现均有复苏。 尤其对于基础软件公司来说，在疫情期间，更多的客户减少使用而非客户流失成为主要的收入增速下滑的原因。 例如MongoDB曾在疫情期间的盈利会议中表示“宏观经济对我们的收入确实有一定影响，尤其是在现存的客户中，疫情期间的增速明显比疫情前的增速低，这点趋势尤其在我们的大客户，云需求规模相对较大的这些客户最为明显。因此这些客户相对会在宏观经济较为困难的时候节省现金，相反，一些刚刚上云的大型公司或者一些小型公司，在上云的初期，对于MongoDB依然有很高的使用量的增速。“ 对于数据库或数据仓库、数据湖和边缘计算等公司，其用量与客户的计算和存储用量更为紧密相关。而对于监控，运维，尽管客户可能在某些时段关闭其运作，但对其无缝的云上的工作流通常会造成较大的影响，因此，我们认为相对来说现有客户较不可能停止其消费量。 例如Datadog（云监控公司）在2022年盈利会议中表示：其收入为recurring的本质，在于客户再监控其上云的资源时的不断的重新访问或使用。而在Q1的盈利会议中，Daradog也表示在本季度没有直接感受的宏观的冲击，且公司整体的客户群体相对多元，在采用的曲线上整体尚在加速。 Hashicorp（云原生运维/Dev-Ops公司）则在盈利会议表示：其产品的G围绕着减少投入，降低风险、加速部署的核心，以其产品Terraform为例，其核心的产品价值在于避免客户的浪费使用计算资源。因此整体来看，其产品的需求受宏观波动影响较小。除此之外，与数据库不同，数据库的产品更多的和特定的应用相关，而Hashicorp的产品在部署以后更接近于底层软件，因此在公司的收入留存率(NDR)上也能反映客户的留存与使用量良好。 总体来看，我们认为在考虑到小型客户相对较少的收入占比，以及客户在自研/外部采购或向外部采购倾斜，基础软件板块的需求预计将继续表现较好。 1.3.应用软件板块：广告营销短期逆风最为明显 尽管市场担心应用软件受宏观逆风的影响，但Salesforce为首的应用软件巨头在一季报依然表现不错：6月1日，CRM软件服务提供商Salesforce公布了2023财年第一财季财报。 第一季度总收入为74.1亿美元，同比增长24%，按固定汇率计算增长26%。Salesforce第一财季营收和调整后每股收益超出一致预期。财税软件巨头Intuit亦季报超预期。 从2008年、2000年等历史来看，我们认为软件企业会表现对于周期的滞后性，因此Q3季报和后续指引或能更加反应下游企业数字化需求的真实变化。 表3：应用软件板块业绩 从预期来看，受影响最大主要为广告科技与营销科技、电商产业链的部分公司，如Apploving、Shopify、Trade Desk等近期跌幅普遍较大。我们认为一季度往往是广告预算被重新规划的季度，而通胀等宏观因素对于中小企业的广告需求有较大的影响。广告科技类的SaaS整体的彭博一致预期有所下滑。我们认为接下来季度最值得关注的可能的反转主题有。 1）谷歌、Meta等在反垄断与个人隐私保护的背景下，其广告系统的变化 2）Netflix、Disney+、HboMax是否能通过广告科技来优化其广告的出价与匹配系统，以及媒体内容公司在采用科技巨头的AdNetwork时是否存在天生的利益冲突，从而有利于第三方广告科技公司的发展。 3）中小企业的广告预算低谷需要多长时间才能度过低谷。 2.美股科技巨头公司动态 表4：海外科技巨头最新估值 2.1.科技板块 表5：不同科技板块涨跌幅（市值单位：亿美元） 3.美股市场动态 表6：美股部分主要指数涨跌幅 图2：美国MarkitPMI 图3：VIX指数 4.风险提示 海外疫情控制不及预期：疫情将对全球供应链产生负面影响 企业盈利不及预期：衰退隐忧下，企业盈利下调将对估值造成较大压力 通胀快速上行：通胀上行将对消费能力造成较大压力