海外垂类AI专题（8）：AI激发SAAS新一轮产品创新周期，美股软件板块反转确立

证券研究报告|2024年12月07日 海外垂类AI专题(8) AI激发SAAS新一轮产品创新周期，美股软件板块反转确立 行业研究·海外市场专题互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭 0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cn S0980521120004 •SaaS板块传统需求回暖，24Q3业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高。疫情后客户消化库存、开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。高通胀下联储进入加息周期，中小企业经营压力大、限制IT开支，周期底部磨底近两年直至2024年中需求预期转向积极。 •AI激发SAAS企业开始新一轮产品创新周期，相继推出AI产品。经历长达一年半的产品迭代和进化过程，2024年初我们观察到部分SAAS企业收入增速走出三年底部，需求侧AI重新吸引企业进行IT投入。同时对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如AI拉动业绩率先反转经典案例： ①Palantir：AI降低软件门槛、带动数据分析需求，驱动今年美国商业收入增速超50%，AIP平台为超300个组织赋能。 ②Duolingo：AI加速功能迭代、降低内容成本、促进用户增长。Max预计年底开放到70%DAU，测算明年贡献收入的12%。 •回顾SaaS企业历史股价，在其业绩加速趋势中，估值主导股价上涨。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。在21年后疫情时代（特点是高利率），SaaS板块整体估值下跌近60%。不少软件公司在股价下跌后，大幅降本增效、开启回购计划，进入到经营利润率提升阶段。川普当选后宽松流动性、降息、企业减税预期下，有望助推估值进一步增长。 •我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下： ①业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、ServiceNow ②业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike ③业绩底部，有积极信号，但需要观察趋势是否持续：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、Twilio 风险提示:AI产品进度以及性能水平不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波 动。2 01 02 复盘美股SaaS发展历程、现状与演绎逻辑 企业服务领域:ServiceNow、Salesforce、微软、Gitlab 03 数据与安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake 04 教育领域：Duolingo 05 广告电商游戏：Shopify、Applovin、Unity、Roblox 06 图形音频领域：Adobe、Twilio 07 风险提示 图：美股SaaS公司EV/未来十二个月收入（PS）、十年期美债利率与纳斯达克PE估值变化情况 双击：尽管疫情对经济活动影 双杀：疫情后客户消化库存、 50 45 软件企业盈利增长与估值整体稳 40定：奥巴马新政后，美国经济逐步走出08年经济危机，2014年联储退出量化宽松,15年底重新 35 开启加息周期，基准利率逐步提 升，大盘估值偏低。 30 25 20 15 市场避险大跌：20年初疫情突发，同 时联储紧急降息至0，后续财政大额放水，开启超级宽松周期 响巨大，但反而加速企业无接 触、线上办公、数字化上云 （采购过剩），软件业绩爆发式增长，同时极为宽松的利率和财政驱动软件估值暴涨 开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。宽松财政货币后遗症显现，极高通胀下联储进入超级加息周期，对风险资产估值形成巨大压制。 10加息波动:市场担忧经济增 5长和流动性，股指出现下跌，软件估值跟跌 0 目前软件业绩与估值提升：传统需求 复苏，川普当选宽 松流动性、企业减税预期下，中小企业开支信心提升。 股指开启大跌，软件行业亦跟随回落：2018年联储连续加息4次并缩表，叠加贸易战诱发经济增长担忧 软件估值修复：19年联储稳步降息对冲经济风险，市场正常化，大盘估值抬升 周期底部磨底近两年：大幅加息后通胀逐步得到抑制，美国经济软着陆，不过高利率下中小企业经营压力大、限制IT开支，同时AI落地偏慢、业绩贡献不明显 资料来源：ATIMETER，国信证券经济研究所整理 纳斯达克TTMPE 4 24Q3SaaS板块回暖：业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高 •从24Q3业绩与指引看：24Q3SaaS业绩Beat一致预期幅度中值为2.4%，为自2022年底以来最好的季度。且下季度指引有71%的公司Beat一致预期0.3%，而过去两年这个数字基本为0。 图：SaaS公司季度业绩与指引超预期情况 季度业绩与一致预期比较 指引与一致预期比较 资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •从24Q3净新增ARR来看：24Q3SaaS公司实现2020年初以来第二大净新增ARR幅度，且季度净新增ARR同比增长相当积极。 图：SaaS公司季度ARR新增金额与同比（百万美元，%） 净新增ARR增长 净新增ARR同比变化 资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •商业模式打开长期收入天花板：SaaS跟传统软件卖授权的方式比较，打开了软件企业长期收入的天花板，将原本一次性收入转变为每年连续性的订阅收入。早年SAAS模式的先驱企业包括Salesforce，2000年初就开始转型。Adobe是另外一家通过转型SAAS，在原本成熟的企业创意软件市场，通过商业模式的转变打开了原有天花板，在2014年Adobe的订阅收入超过其传统授权软件收入，后续15-21年收入增长保持在20%CAGR。 •SAAS现金流可预见性清晰而重复：订阅模式的天然特征为按月或年支付订阅费用，并且具备服务可扩展性，一旦企业开始订阅服务，生命周期往往比传统授权软件更持续。SAAS企业的获客成本、用户留存率、年经常性收入、用户生命周期是投资者预测公司长期现金流规模的重要指标。部分SAAS企业的商业模式，前期会出现较高的销售管理费用，如果考虑客户全生命周期内能产生的收入，早期的费用支出可能会被认为是合适的。 •数据和服务上云后，企业依赖程度增加，竞争地位稳固且长期具备伴随通胀的提价能力：类比消费行业，SAAS企业往往具备长期伴随通胀的提价能力。大部分SAAS美股上市公司服务B端企业客户为主，B端企业对所购软件服务的依赖程 度较强，初期的采购决策流程较复杂，因此一旦SAAS企业占据B端企业市场一定份额后，会被视为长期竞争格局较稳定，且能依靠提价、提供增值服务成长的优秀商业模式。 2000年初SAAS萌芽： Salesforce率先开启订阅模式的尝试，受到亚马逊的启发， “让企业用户使用软件跟使用网站一样简单” 2005-2019： 传统软件完成SAAS转型，比如Adobe和MicrosoftOffice等；垂类SAAS企业应运而生，大部分今天成熟的垂类SAAS企业诞生于该阶段，比如Shopify （2004）、Servicenow （2004）、Veeva（2007）、 Crowdstrike（2011）等。 2020-2023： 疫情后线上办公促进企业大量采购SAAS，企业21年先经历需求暴增后 消化放缓 2024— Ongoing： AI激发SAAS 新一轮产品创新周期，打开ARPU天花板。 6 7 请务必阅读正文之后的免责 资料来源：AventisAdvisors，国信证券经济研究所整理声明及其项下所有内容 图：美股SaaS公司收入增速变化（%） •SAAS板块上一轮收入增速的高峰期出现在疫情后的21年二季度，主要受益于疫情促进线上化办公,加速企业SAAS需求快速释放。从21Q2至24Q1，SAAS企业整体收入增速处于放缓阶段，主要由于企业在大量采购后进行云资源优化，同时叠加加息周期，企业对新IT开支持谨慎态度。 •23年伴随ChatGPT和人工智能产业的发展，我们观察AI激发SAAS企业开始新一轮产品创新周期，相继推出AI产品。经历长达一年半的产品迭代和进化过程，24年初我们观察到部分SAAS企业收入增速走出三年底部，需求侧AI重新吸引企业进行IT投入。同时对SAAS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势。 •SAAS企业的历史股价特点：业绩加速趋势中，估值主导股价上涨。由于SAAS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。在21年后疫情时代（特点是高利率），SAAS板块整体估值下跌近60%。不少软件公司在股价下跌后，大幅降本增效、开启回购计划，进入到改善经营利润率的阶段。 •伴随24年美国开启降息周期，且共和党当选，美国有望重新回到降息降税的环境。24Q3财报显示SaaS的下游企业客户逐步走出降本增效周期、软件需求回升，SaaS传统周期改善，叠加AI创新周期开启，我们认为美股软件公司基本面处于底部反转的起点。 AI拉动业绩率先反转经典案例（1）：Palantir复盘，AI降低软件门槛驱动订单加速 60% 2020年疫情期间SaaS采购积极，川普任期（2017-2021）政府订单增速快：全年政府收入+77%，其中美国政府+91%。商业业务+22%，其中美国商业 +107%。计划扩招销售，预计未来五年每年实现30%+营收增长。 收盘价PS 收入增速 2023：AIP快速推出带动美国商业订单，成为收入增长的核心动力 23Q1：推出AIP平台，美国商业业务是主要增长驱动。在艰难的宏观经济环境 2024：AIP持续推动商业订单， 美国政府需求回暖，收入增速80 重回25%+、净利润率近翻倍，川普上任助推估值上升 24Q1：商业端稳健、政府端70 加速（+16%、环比+5pcts）。 50% 40% 30% 20% 2021年下半年政府订单签订明显放缓， 商业增长率也放缓：整体经济环境的弱化，新政府即将上台。 2022年，后疫情时代商业增速一路下滑，政府收入由于战争短暂加速、拓展海外市场，但难回高增速：通货膨胀、高利率下企业端 大幅降本增效、消化SaaS库存。新政府党派分歧，全球动荡局势（俄乌战争等）使得美国国防对外援助需求增加，欧洲难民潮促进公司拓展德国、英国等政府订单，但全球整体经济疲软、增速难恢复。 下，国际商业业务增长疲软，政府业务短期不确定性。预计2023年各季度均保持GAAP盈利。 23Q2:AIP完成了30多个不同行业的美国商业交易。包括制药、能源、必需消费品、公用事业、医疗保健、建筑、汽车、交通基础设施等行业和机构。 23Q3：收入加速（+20%，环比+3pcts）利润率提升。AIP可以在5天内根据实际客户数据部署。指引美国政府业务将加速增长。 23Q4:AIP加速业务增长、扩大潜在市场。在美国商业领域，新客户获取率上升，整体合同价值显著增长。政府业务表现不突出。 公司认为其在AI领域有独特优 势，目前在美国商业和政府市 场没有真正的竞争对手。60 24Q2:AIP专注于帮助客户跨 越从AI原型到生产部署的鸿沟。连续七个季度实现GAAP盈利。 50 24Q3：提高全年收入和利润 指引。美国商业业务保持强劲，政府增速超30%+，预计美国 政府业务也将保持高增。40 30 10% 0% 22Q3：我