数通景气度持续向上，全球光模块龙头重点受益

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中际旭创（300308） 证券研究报告 2022年06月08日 投资评级 行业 通信/通信设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 33.77元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 799.66 流通A股股本(百万股) 747.04 A股总市值(百万元) 27,004.67 流通A股市值(百万元) 25,227.66 每股净资产(元) 14.66 资产负债率(%) 27.92 一年内最高/最低(元) 45.38/28.45 作者 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 姜佳汛 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050001 jiangjiaxun@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中际旭创-年报点评报告:全球光模块龙头，长期受益云计算流量成长》 2022-04-25 2 《中际旭创-公司点评:回购彰显信心，短期和中长期行业有望保持高景气》 2022-04-08 3 《中际旭创-公司点评:季度业绩持续改善，全球数通光模块龙头增长有望提速》 2022-03-11 股价走势 数通景气度持续向上，全球光模块龙头重点受益 事件： 近期Dell’ Oro发布最新报告，2022年一季度，全球数通交换机销售额同比增长16%，与历史新高仅相差2%。其中400G交换机出货量超过了80万端口，且预计今年400G交换机端口的增长将持续加速。数通交换机端口与数通高速光模块需求密切相关，数通行业需求高景气态势有望得到持续验证。 我们点评如下： 行业角度看，全球光模块市场未来5年保持14%年复合增长，数通市场复合增速预计更高。公司全球光模块市场份额进一步提升，高速数通光模块龙头地位突出，重点受益行业高景气。 根据Lightcounting预测，光模块市场规模预计2026年达到176亿美元，5年复合增速14%。从结构上看，随着社会数字化转型，AI、AR/VR等新技术驱动算力和流量的持续成长，数通光模块需求增速有望超越行业平均水平。公司全球市场份额进一步提升，21年公司位居全球光模块市场份额并列第一，且在前十大厂商中市场份额提升最多。800G等新产品再次占据先发优势，龙头地位有望持续巩固，重点受益行业高景气。 公司层面看，行业高景气推动季度收入有望持续成长。 公司21Q4收入23.73亿同比增长28.7%创历史新高，22Q1收入20.89亿同比增长41.9%也创一季度历史新高。收入的良好增长来源于：1）云厂商增加资本开支和批量部署200G/400G高速光模块；2）国内千兆宽带建设，带动子公司储翰营收、净利润创新高。22年一季度公司200G/400G高端数通光模块需求持续旺盛，800G等下一代产品有望逐步上量，推动公司业绩的持续快速成长。 毛利率持续改善，规模优势-成本优势持续巩固公司龙头地位。 2021年公司整体光模块毛利率26.26%，同比提升0.63个百分点，单季度来看，21Q4毛利率28.11%创近年来最佳水平，22Q1毛利率26.28%同比也提升了1.17个百分点。公司领先的规模优势、工艺良率优势等有效保证了公司制造和采购成本优势，叠加新产品上量带来的产品结构不断优化，推动公司整体盈利能力不断优化，市场竞争力不断强化。 投资建议与盈利预测 公司是全球高端光模块龙头，200G/400G需求量显著增长，800G继续占据先发优势，全球市场份额稳步提升，长期受益流量的持续成长。进一步拓展激光雷达等新方向，打开更大成长空间。由于行业景气度超预期，预计公司22年归母净利润11.7亿元，调整23-24年利润预期分别由14.4、17.7亿元，至15.0、18.5亿元，对应22年23倍、23年18倍市盈率，重申“买入”评级。 风险提示：下游需求低预期，全球疫情影响超预期，市场竞争风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,049.59 7,695.40 9,952.40 12,275.29 14,919.08 增长率(%) 48.17 9.16 29.33 23.34 21.54 EBITDA(百万元) 1,925.78 2,072.16 1,853.53 2,231.13 2,641.87 净利润(百万元) 865.48 876.98 1,171.10 1,504.46 1,849.05 增长率(%) 68.55 1.33 33.54 28.47 22.90 EPS(元/股) 1.08 1.10 1.46 1.88 2.31 市盈率(P/E) 31.20 30.79 23.06 17.95 14.60 市净率(P/B) 3.42 2.35 2.15 1.94 1.74 市销率(P/S) 3.83 3.51 2.71 2.20 1.81 EV/EBITDA 19.29 15.85 12.14 10.65 7.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%2021-062021-102022-022022-06中际旭创创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 产业链印证数通景气度向上，龙头地位有望持续巩固 近期Dell’ Oro发布最新报告显示，22Q1全球数通交换机销售额同比增长16%，与历史新高仅相差2%。 25G、100G、200G和400G占2022年第一季度出货量的近70%，占收入的80%。其中400G交换机出货量超过了80万端口，且预计今年400G交换机端口的增长将持续加速。 数通交换机端口与数通高速光模块需求直接对应，印证行业高景气态势。随着人工智能、自动驾驶、VR/AR以及云计算等新技术和应用的持续发展带动算力需求和数据流量的加速增长，以及国内“东数西算”战略的逐步落地，海外以及国内光模块市场有望持续成长。根据Lightcounting预测，光模块市场规模2026年预计达到176亿美元，未来5年将保持14%年复合增速，数通市场增速有望超越行业平均水平。 图1：全球光模块市场规模 资料来源：Lightcounting，天风证券研究所 公司是全球高端光模块龙头，产品覆盖数通100G/200G/400G/800G等高速光模块，以及电信市场的5G前中回传、骨干网/核心网传输光模块等高端产品。凭借行业领先的技术研发、低成本制造和全面的交付能力，保持了市场份额的持续成长。 图2：2021年全球光模块市场份额变动情况 资料来源：Omdia，天风证券研究所 2021年旭创全球市场份额进一步提升，根据Lightcounting 数据，21年公司位居全球光模块供应商市场份额并列第一。Omdia 最新报告也显示，中际旭创在21Q4市占率达到12%，且在前十大厂商中公司2021年市场份额提升最多。22年200G、400G需求高速增长，800G新产品逐步导入。800G等新产品再次占据先发优势，龙头地位有望持续巩固。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：前十大光模块供应商 资料来源：Lightcounting, 天风证券研究所 2. 季度收入创新高，充分受益流量长期成长带动光模块需求成长 行业的持续快速成长，叠加公司全球市场份额的进一步提升，带动公司季度收入创新高。公司21Q4收入23.73亿同比增长28.7%创历史新高，22Q1收入20.89亿同比增长41.9%也创一季度历史新高。收入的良好增长来源于：1）北美云厂商重点客户增加资本开支和批量部署200G/400G高速光模块，带动公司21年海外收入57.78亿元同比增长18.25%；2）国内运营商开启双千兆建设，控股子公司成都储翰作为接入网主力供应商，10GPON等需求拉动其营收、净利润均创新高。22年一季度公司200G/400G高端数通光模块需求持续旺盛，800G等下一代产品有望逐步上量，推动公司业绩的持续快速成长。 图4：公司季度收入创新高 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 规模优势带动成本优势，整体盈利能力有望持续提升 2021年公司整体光模块毛利率26.26%，同比提升0.63个百分点，单季度来看，21Q4毛利率28.11%创近年来最佳水平，22Q1毛利率26.28%同比也提升了1.17个百分点。公司领先的规模优势、工艺良率优势等有效保证了公司制造和采购成本优势，叠加新产品上量带来的产品结构不断优化，推动公司整体盈利能力不断优化，市场竞争力不断强化。 费用率角度看，短期疫情防控、外部咨询服务以及股权激励费用摊销等导致公司绝对值费-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025营业总收入（亿元）同比增速 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 用有所增长，但收入快速增长下，公司整体费用率有所下降。2021年公司整体费用率14.7%，同比下降0.14个百分点，22Q1公司整体费用率15.8%，同比下降0.89个百分点。 随着公司收入的持续快速成长，以及短期因素的逐步消除，公司整体盈利能力有望持续提升。 图5：单季度毛利率和净利率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 4. 处于历史估值较低水平，行业景气向上，重申“买入”评级 公司是全球高端光模块龙头，200G/400G需求量显著增长，800G继续占据先发优势，全球市场份额稳步提升，长期受益流量的持续成长。进一步拓展激光雷达等新方向，打开更大成长空间。由于行业景气度超预期，预计公司22年归母净利润11.7亿元，调整23-24年利润预期分别由14.4、17.7亿元，至15.0、18.5亿元，对应22年23倍、23年18倍市盈率，重申“买入”评级。 从纵向历史估值情况看，公司当前TTM估值28倍，处于2018年以来TTM市盈率估值区间的较低水平，相比过去公司平均TTM估值的48倍显著偏低。 根据我们的业绩预测，2022年公司净利润同比增幅有望达到33.54%，到2024年归母净利润复合增速有望达到28%，从PEG角度看，当前对应22年23倍的市盈率有较大提升空间，当前仍处于历史估值底部区间，行业景气度有望持续向上，重申“买入”评级。 图6：历史TTM市盈率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率01020304050607080901002018-08-312018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-31 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,679.48 3,514.61 6,515.20 5,083.85 9,243.26 营业收入 7,049.59 7,695.40 9,952.40 12,275.29 14,919.08 应收票据及应收账款 1,583.84 2,126.83 1,467.10 2,624.67 1,933.94 营业成本 5,256.96 5,727.40 7,349.34 9,022.80 10,955.02 预付账款 40.38 72.29 172.68 128.08 237.09