单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量

国内单晶三元龙头，技术研发行业领先：振华新材2004年成立，2021年于A股上市。公司成立以来即深耕单晶三元技术路线，于2009年推出首代5系单晶三元正极，2018年推出6系中高镍、8系高镍单晶三元产品。2021年公司国内三元正极市占率为9.5%，名列第五；其中单晶三元市占率为26%，排名居首。公司2015年起和宁德时代开始合作，宁德占公司销售额比重长期保持在65%以上，且为公司前十大股东，公司长期有望受益于宁德装机量高增长。 公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广泛应用：公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命可达6000次，远高于同类产品，比容量和首次效率处于行业先进水平，且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在0.5%以内，位居行业前列。随着电池往高能量密度+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为正极未来发展趋势。2020-2021年国内高镍三元渗透率从25%提升至41%，单晶三元渗透率维持40%+，为公司产品提供广阔市场空间。 产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著：2021年底公司总产能达5万吨，我们预计2022年底公司产能增至8.3万吨，其中有效产能5.5万吨。远期公司规划10万吨高镍产能，预计2024-2025年分批投产。 公司2021年三元正极出货量3.6万吨，同比+165%，其中高镍出货量1万吨左右，占比从2020年的3.5%提升至34%。我们预计公司2022年三元正极出货5万吨以上，其中高镍出货有望达1.8-2万吨，同增80%+。受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润从2021全年的1.1万元提升至22Q1的3.3万元。22Q2起低价库存收益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至1.3-1.5万元左右的合理区间。 布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料：公司和红星电子合作，采用化学沉淀法提纯废料元素合成前驱体，元素回收率可达95%，降低前驱体单吨成本5000元左右，长期若模式跑顺可提升盈利能力。此外公司基于三元正极技术积淀，自主研发层状氧化物钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国内主流厂商进行吨级送样。公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业先进水平，可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。 盈利预测与投资评级：鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放量，我们预计公司2022-2024年归母净利润为10.28/13.46/17.61亿元，同比增长149.18%/30.91%/30.82%，对应PE为25x/19x/15x，给予公司2022年32倍PE，目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销量不及预期、产能投放不及预期，疫情不确定性超预期、行业竞争加剧。 1.公司简介：老牌三元正极厂商，单晶技术积累深厚 1.1.发展历程：立足单晶路线，持续迭代产品 老牌三元正极厂商，单晶技术具备长期积淀。振华新材成立于2004年，2021年9月在A股上市。公司自成立以来专注锂电正极材料的研发，主攻单晶三元技术路线，于2009年推出首代一次颗粒大单晶NCM523产品，2014年在新能源汽车上批量应用。 后续又于2016年及2017年推出第二、第三代大单晶5系中镍产品。2018年起，公司顺应高镍趋势，先后开发单晶6系及8系产品，目前已实现批量生产和销售。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：具备国资背景，宁德时代为前十大股东 公司实控人为国企中国电子，宁德时代为前十大股东。公司隶属于国内大型电子集团——振华集团，截止2022Q1，振华集团直接持有公司28.3%的股份，为公司第一大股东。公司实控人为国资委下属企业中国电子，其通过振华集团、中电金投、深科技间接持有公司22.3%的股权，公司总体股权结构较为稳定。为更好绑定下游客户，公司引入宁德时代、孚能科技、国轩、力神等国内主流电池厂商参与IPO配售，其中宁德时代获配6.56万股，截止2022Q1持股比例为1.4%，成为公司前十大股东。公司下设贵阳新材和义龙新材两家全资子公司。 图2：公司股权结构（截止2022Q1） 实行员工参股，绑定高管及核心员工。公司2021年9月IPO前对4名高管及26名核心员工设立持股平台——“中信建投-振华新材料科创板战略配售集合资管计划”，总认购金额为1.55亿元，股权占比为2.5%，限售期12个月。公司员工参股计划有利于绑定高管及核心人才，增强经营积极性。 图3：公司员工参股计划明细（2021年9月） 1.3.产品情况：以单晶NCM三元正极为主，兼营钴酸锂和复合三元正极 公司产品以单晶NCM三元正极为主，涵盖５系中镍、６系中高镍以及８系高镍等多种类型，建立了丰富全面的产品序列。除NCM三元正极外，公司还小批量生产钴酸锂及复合三元正极材料，供应3C消费电池。 图4：公司产品序列 1.4.业绩复盘：2021年扭亏为盈，22Q1业绩维持高增 营收以中镍三元为主，2021年高镍放量。分产品来看，NCM三元2018年以来营收占比均大于85%，居于绝对主导地位。复合三元及钴酸锂营收占比均低于10%。 NCM三元拆分来看，2018年以来5系三元占总营收的比重均在70%以上，但占比从2018年的95%下降至2021Q1的72%，呈现明显下降趋势；6系三元尚处于导入阶段，2020年占比仅为1.5%左右，份额较小；8系高镍2021年显著放量，占主营业务收入比例从2018年的0.02%提升至2021Q1的20%，2021全年营收占比进一步升至38%。 图5：公司营收结构 图6：公司各类三元正极产品占主营业务营收比重 产能爬坡叠加需求旺盛，2021年扭亏为盈。公司三元正极主要面向宁德时代等国内电池厂商，2019国内新能源车补贴退坡，2020年疫情爆发影响新能源车需求，加上大客户订单执行延后，公司营收及毛利率连续下滑，2020年净亏损1.7亿元。2021年起新能源车需求恢复高增，带动正极材料需求增长，同时公司义龙二期产能投产，正极产品年销量同比增长280%，带动公司业绩大幅改善。2021年公司实现营收55.2亿元，同比增432%；归母净利润4.1亿元，扭亏为盈。 2022Q1公司产销两旺，业绩同环比高增。2022Q1受益于下游锂电池旺盛装机需求，公司产销两旺，营收25.8亿元，同比增161.4%，其中8系高镍销售收入7.28亿元，同比增271%；归母净利润3.4亿元，同比增345.4%。 图7：公司营收及同比增速 图8：公司归母净利润及同比增速 高镍放量叠加低价前驱体库存，2021年毛利率增长显著。2020年疫情爆发，三元材料产销量大幅下滑，导致单位产品分摊的固定成本增加，公司毛利率同比下降4.7pct，下滑明显。2021年公司受益于高毛利8系高镍三元产品销售收入大幅增长，同时在原材料价格低点提前备货，具备部分低价前驱体库存，毛利率同比上升8.7pct，提升显著。 2022Q1公司得益于产能利用率保持高位，享受原料库存收益等因素，毛利率进一步提升至19.1%。 分产品来看，NCM三元毛利率波动较小，钴酸锂和复合三元波动较大。正极材料定价为成本加成模式，毛利率受原材料价格周期性波动影响显著。公司NCM三元原材料主要为外购的三元前驱体，而钴酸锂和复合三元原材料包括三元前驱体和四氧化三钴，因此后者受两种原材料价格共振影响，毛利率波动更大。 图9：公司主营业务毛利率变化 图10：公司各类产品毛利率变化 期间费用率受疫情影响上升，2021年回归正常水平。2020年公司期间费用率出现大幅上升，主要由于新冠疫情影响，公司营收大幅下降，同时大额停工损失转为管理费用所致。2021年公司营收回升显著，期间费用率回归2018-2019年的正常水平。此外公司由于上市前依赖银行借款，利息支出较高，财务费用率显著高于竞争对手，随着公司IPO后股权融资渠道完善，我们预计公司财务费用率将显著下降。 上市以来研发费用增长显著。公司主要采取内部培养的方式扩充研发人员团队，加上贵州物价水平较低，研发费用支出相对较少。2018-2020年公司研发费用在0.6亿元上下浮动，保持稳定。2021年上市前后公司进一步充实研发团队、加大研发投入，2021年研发费用上升至1.49亿元，同比增长129%。 图11：公司期间费用率变化 图12：公司研发费用变化 经营性现金流受款项收付方式影响长期为负，2021年转为正值。公司在经营过程中以银行承兑汇票作为货款主要支付方式，经营性现金流低于净利润，长期为负值。 将票据收支情况模拟成现金流后，公司除2020年外其他各期模拟经营活动现金流均为正数。2021年公司产销规模显著提升，现金方式回款额增加和票据贴现金额增加，经营性现金流转为正值。2022Q1经营性现金流为负值，原因为碳酸锂等原材料供应紧张，公司增加现金付款所致。 图13：公司经营性现金流变化 图14：公司模拟经营活动现金流和净利润对比 2.三元正极：高镍化+单晶化为发展大趋势 NCM三元正极作为动力电池主流正极材料之一，具备高电压+高能量密度优势。 NCM三元正极为一系列含镍、钴、锰的层状氧化物正极的统称。和磷酸铁锂相比，三元正极材料具备扁平层状结构，能容纳更多的锂离子空位，因此放电容量和工作电压较高；但其结构强度相对较弱，因此循环性能相对较差。 图15：各类正极材料性能对比 铁锂回潮不改能量密度提升趋势，中高端车型仍将采用三元正极。2021年以来，由于磷酸铁锂具备一定成本优势，加上CTP、刀片电池等新型封装工艺提升电池能量密度，部分平价车型改用铁锂正极，三元正极装机份额出现下滑态势。但我们认为，在能量密度提升的大趋势下，封装技术带来的能量密度提升相对有限，中高端车型出于对续航能力的刚性需求，仍将继续采用三元正极。长期来看三元正极将继续占据动力电池装机的稳固份额。 图16：国内动力电池装机结构（GWh） 电动车销量高增，带动三元正极需求迅速增长。我们预计2022年国内新能源车销量540万辆，海外新能源车销量414万辆左右，全球新能源车销量合计超950万辆，同比增长48%，对应三元正极装机需求58万吨，考虑损耗和库存后，我们测算实际需求约为72万吨，其中NCM523/622/811需求分别为11.4/21.3/25.0万吨。远期来看，我们预测2025年三元正极材料实际需求量达186万吨，对应三年CAGR为37%，其中NCM523/622/811需求分别为12.2/40.3/96.7万吨，增量主要来自8系及以上高镍和NCA正极。 图17：三元正极市场规模测算 国内三元正极厂商积极扩产，有效产能增量显著。我们测算2021年国内三元正极有效产能为50.7万吨，2023年增至115.7万吨，两年翻倍以上增长。各厂商中容百、当升、巴莫、长远等扩产速度较快，其中容百扩产力度最大，我们测算2023年其有效产能达25万吨，相较2021年增长450%。 图18：国内三元正极厂商产能测算（万吨） 2022年产能利用率70%左右，基本可满足行业需求。我们测算2022年全球三元正极实际需求72万吨，全球行业供给为102万吨，对应产能利用率为71%。2022年头部厂商加速扩产，我们测算全球头部厂商2022年产量合计76万吨，同比增56%，主流厂商供给/需求为105%，基本可满足市场需求。 图19：我们对三元市场供需格局测算 三元正极采取成本加成定价模式，加工费较稳定；原材料价格波动时，可影响厂商库存收益。三元正极采用成本加成定价模式，原材料成本占比超90%+。由于近几年三元正极产能供给富余，加工费处于低位且波动较小，因此正极材料加工利润基本维持稳定。而正极原材料成本占比高，且金属价格波动大，当原材料价格上涨时，厂商可利用价格低位储备的低价原料库存降低生产成本，获得库存收益，从而提高利润率。 2017-2018年金属钴价格暴涨、2021Q4-2022Q1碳酸锂价格暴涨时，正极厂商均受益于低价原材料库存，盈利水平创下新高。 图20：国内主