深度研究：单晶三元龙头，钠电再添增长极

振华新材（688707）深度研究 / 单晶三元龙头，钠电再添增长极 挖掘价值投资成长 / 2022年11月18日 增持（维持） 【投资要点】 单晶三元正极材料领军人，上下游一体化深度绑定，产能加速扩张。公司于2009年完成大单晶正极材料的研发及生产，进度快于同行业企业，独家采用三次烧结工艺，在成本与二次烧结无异的情况下提升产品性能。根据鑫椤资讯，2021年1-11月，公司大单晶正极材料市占率26%，2022年上半年，公司市占率19.19%。公司深度绑定宁德时代，对宁德时代销售占比常年在65%以上，业绩确定性强，上游参股红星电子布局前驱体回收，降低原材料成本。前次IPO募投产能逐步释放，此外定增募资60亿元用于新建10万吨正极材料产能，预计未来几年产能逐步投放。 公司前瞻性布局钠电正极材料，有望率先享受钠电产业化红利。公司前瞻布局层状氧化物正极材料，产品具备高压实密度、高容量、低PH值和低游离钠的特点，目前已经实现吨级销售，随着钠电产业化进程加速，公司有望率先受益。 【投资建议】 基于以上分析，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为154.50/181.82/235.68亿元，2022-2024年归属于母公司的净利润分别为13.08/16.31/19.19亿元，EPS分别为2.95/3.68/4.33元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5514.90 15449.90 18182.41 23567.63 增长率(%) 432.07% 180.15% 17.69% 29.62% EBITDA（百万元） 654.14 1764.01 2192.19 2629.48 归属母公司净利润（百万元） 412.58 1308.19 1631.47 1919.22 增长率(%) 343.34% 217.08% 24.71% 17.64% EPS(元/股) 1.12 2.95 3.68 4.33 市盈率（P/E） 45.07 16.76 13.44 11.42 市净率（P/B） 7.62 2.17 1.89 1.63 EV/EBITDA 34.83 11.60 9.43 7.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 新能源汽车销量不及预期 行业竞争加剧 产能释放速度不及预期 钠电进展不及预期 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002 联系人：郭娜 电话：021-23586475 相对指数表现 72.22% 52.14% 32.06% 11.98% -8.10% -28.19% 振华新材沪深300 基本数据总市值（百万元) 22075.87 流通市值（百万元) 13892.33 52周最高/最低（元） 83.83/42.60 52周最高/最低（PE） 109.68/18.93 52周最高/最低（PB） 19.15/6.66 52周涨幅（%） 7.35 52周换手率（%） 325.47 相关研究 《业绩表现稳健，钠电布局可期》 2022.10.20 《业绩超预期，钠电布局领先行业》 2022.08.31 公司研究 有色金属 证券研究报告 1.关键假设 三元正极材料：预计公司2022-2024有效产能5.5/9/11万吨，出货量5/7.5/10万吨；2022年锂电上游原材料价格大幅上涨，预计2022年三元正极材料均价30.23万元/吨，2023/2024随着碳酸锂、镍金属价格小幅回落，以及供需关系改善，预计材料价格会有一定程度回落，预计公司三元正极材料售价23.5/22万元/吨；成本中，原材料占比在90%以上，因此单位成本受到原材料价格走势的影响，同时，公司产能利用率上升，单位产品分摊的固定费用减少，我们预计2022-2024三元正极材料单位成本分别为25.84/20/19万元/吨。 钴酸锂：钴酸锂应用场景为3C消费电子产品，行业整体较为成熟，我们预计公司2022/2023/2024年钴酸锂收入增速分别30%/30%/30%;毛利率稳定在20%。 复合三元材料及其他：复合三元材料可替代部分钴酸锂应用于3C消费电池，预计2022/2023/2024年这部分业务收入增速维持在30%，毛利率14%。 钠电正极材料公司层状氧化物进展超前，我们预计2022全年销售10.33吨，预计2023、2024年出货量2000吨、16650吨。根据公司截止2022年7月末钠电正极售价，我们预计公司2022年钠电正极售价维持7万元/吨，成本4.5万元/吨，未来随着产业链各环节打通，生产规模扩大、规模效应提升，价格下降到6万元/吨。 图表：盈利预测与关键假设 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 5514.90 15449.90 18182.41 23567.63 毛利率 14.59% 14.50% 14.86% 14.01% 三元正极材料 营收（百万元） 5280.52 15112.70 17625.00 22000.00 出货量（吨） 33033.96 50000.00 75000.00 100000.00 单吨售价（万元/吨） 15.99 30.23 23.50 22.00 单吨成本（万元/吨） 13.66 25.84 20.00 19.00 毛利率 14.52% 14.50% 14.80% 13.50% 钴酸锂 营收（百万元） 25.92 33.70 43.80 56.95 毛利率 24.74% 20.00% 20.00% 20.00% 复合三元材料及其他 营收（百万元） 232.90 302.77 393.61 511.69 毛利率 14.45% 14.00% 14.00% 14.00% 钠电正极材料 营收（百万元） —— 0.72 120.00 999.00 出货量（吨） —— 10.33 2000.00 16650.00 单价（万元/吨） —— 7.00 6.00 6.00 单吨成本（万元/吨） —— 4.50 4.50 4.50 毛利率 —— 35.71% 25.00% 25.00% 资料来源：东方财富证券研究所测算 2.创新之处 市场普遍认为上游碳酸锂涨价背景下，磷酸铁锂凭借成本优势和安全性优势实现高速增长，挤占三元正极的市场空间。我们认为，磷酸铁锂回潮不改变下游车企对高能量密度、高续航性能的追求，三元电池在中高端车型仍有无可比拟的优势。 3.潜在催化 单晶中镍叠加高电压，能量密度接近多晶高镍，具备性价比优势，有望成为中端车主流。 能源转型需求下，各国加速储能布局，钠电玩家不断加入，经济性凸显，钠电需求量增长。 正文目录 1.单晶三元正极龙头，业绩进入高增期5 1.1.单晶三元正极龙头，产品体系覆盖广泛5 1.2.股权结构稳定，战略配售整合资源7 1.3.业绩进入高增期，高镍占比提升8 2.三元正极需求持续，高镍化、单晶化是趋势10 2.1.新能源车市场持续景气，正极材料需求明确10 2.2.格局分散，头部企业份额相差不大12 2.3.高镍化、单晶化是发展趋势13 2.3.1.高镍化：具备性能+成本优势15 2.3.2.单晶化+高电压，能量密度接近多晶高镍16 3.单晶正极领头人，绑定大客户，产能加速释放17 3.1.单晶产品行业领先，三次烧结工艺优势明显17 3.2.绑定宁德时代，业绩确定性强18 3.3.募投产能逐步释放，高镍系列逐步放量20 3.4.一体化布局电池回收降成本21 4.前瞻性布局钠电正极，率先受益钠电放量21 4.1.钠电量产元年来临，层状氧化物路线进度领先21 4.2.前瞻性布局层状氧化物路线，已实现吨级销售24 5.盈利预测和估值25 5.1.关键假设25 5.2.投资建议26 6.风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司正极材料代表产品5 图表3：公司股权结构图7 图表4：高管、核心员工参与战略配售7 图表5：公司战略配售情况8 图表6：2018-2022Q1-3营业收入情况8 图表7：2018-2022Q1-3归母净利润情况8 图表8：2019-2022H1分产品类别营收情况9 图表9：2019-2022H1分产品类别营收占比9 图表10：2019-2022H1三元正极分产品营收9 图表11：2019-2022H1三元正极分产品营收占比9 图表12：2017-2022Q1-3毛利率、净利率10 图表13：2018-2022H1分产品类别毛利率10 图表14：2017-2022Q1-3期间费用率10 图表15：2017-2022Q1-3研发费用情况10 图表16：2020-2022M8新能源汽车销量11 图表17：2020-2022M6动力电池装机量（GWh）11 图表18：2018-2022H1正极材料出货量11 图表19：2018-2021三元正极出货量及占比11 图表20：全球三元正极需求测算12 图表21：三元正极材料市场集中度13 图表22：不同正极企业原材料成本占比13 图表23：各类正极材料主要技术性能及应用领域13 图表24：各型号三元正极材料对比14 图表25：不同型号三元材料出货占比15 图表26：现货镍、钴价格对比15 图表27：中镍高电压、高镍性能对比16 图表28：2022H1单晶三元材料市场份额17 图表29：公司与同行业大单晶材料发展时间对比图17 图表30：公司三元正极材料产品性能和同行厂商对比17 图表31：公司三次烧结工艺图18 图表32：2019-2022H1前五大客户销售情况19 图表33：公司产能预测表（单位：万吨）20 图表34：高镍系列销售收入及占比（百万元，%）20 图表35：公司与红星电子合作模式21 图表36：钠离子电池的工作原理22 图表37：钠离子电池的封装形态22 图表38：钠电池与锂电池的成本对比22 图表39：钠电池的核心应用领域23 图表40：国内企业钠离子电池布局及进展23 图表41：钠离子电池三种正极材料性能优劣对比24 图表42：盈利预测26 图表43：可比公司估值26 1.单晶三元正极龙头，业绩进入高增期 1.1.单晶三元正极龙头，产品体系覆盖广泛 图表1：公司发展历程 国内领先的单晶三元正极供应商。公司成立于2004年，成立以来，一直深耕锂离子电池正极材料的研发和生产，坚持自主创新，是我国第一批从事镍钴锰酸锂三元正极材料研发生产的企业之一，根据鑫椤资讯数据显示，2021年，公司三元材料出货量在国内市场份额占比为8%，国内市场占有率排名第五。三元材料按照微观形貌分类，可分为二次颗粒团聚体和一次颗粒大单晶，单晶三元材料壁垒较高，国内能够规模化生产的企业较少，根据鑫椤资讯数据，2021年1-11月，国内单晶三元材料产量排名中，公司以26%的市场份额位居第一。 2009年，公司完成镍钴锰酸锂三元正极材料一次颗粒大单晶材料的研发及生产，具备优异的高温高电压循环稳定性及安全性能；2014年实现在新能源车上的批量应用；2016年，公司推出第二代一次颗粒大单晶NCM523产品，提高了材料的比容量；2017年，公司推出第三代一次颗粒大单晶NCM523产品，使材料的比容量及倍率性能进一步；2018年起，为提高产品性价比并提升能量密度，公司陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系及高镍低钴8系产品，并 已实现批量生产和销售；2021年9月，公司在上交所科创板上市。2022年6 月，公司公告拟定增募资不超过60亿元，用于义龙三期年产10万吨正极材料项目建设，扩张正极产能。 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 产品覆盖全面，涵盖三元正极材料、钴酸锂、复合三元正极材料等。新能 源汽车领域正极材料是公司的核心竞争产品，涵盖包括中镍、中高镍及高镍在内的多种型号