重大事件快评：首期股权激励将落地，内部活力或逐步释放

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 信息技术 [Table_StockInfo] 中国联通（600050） 买入 重大事件快评 （维持评级） 通信 2018年01月29日 [Table_Title] 首期股权激励将落地，内部活力或逐步释放 证券分析师： 程成 0755-22940300 chengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001 证券分析师： 王齐昊 0755-22940673 wangqh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070002 [Table_Summary] 事项： [Table_Summary] 在2017年12月27日获得国务院国资委批复后，2017年12月底，联通内部发布“战略人才遴选通知”，股权激励计划正式启动。1月中旬，联通已对混改员工持股名单以分公司为单位进行了内部公示，公示期约为10天。各分公司中，处级领导和普通员工都有机会出现在持股名单中。此外，部分分公司已经完成了员工持股签约手续。按照其公示规模，各分公司持股人数从几十人到数百人不等。 评论：  混改将取得阶段性进展，公司内部治理告一段落 早在去年12月的“国企混改”论坛，王晓初就提到“混”的核心就是股权变革，目前已基本结束；“改”才是混改最大的落脚点，也是公司最主要的工作。针对联通机构臃肿、人浮于事，头重脚轻，改革首先从组织架构入手，进行了大幅度机构精简和人员调整。但这样做有其劣势：由于担忧被裁风险，多数员工们如履薄冰，难以激发整体活力。因此，如何激励员工产生支撑混改的内部力量，内外协同推动混改走向成功，成为摆在联通前面最迫切的问题。混改方案公布后，集团就提出建立新薪酬制度；2018年工作会议上，王晓初提出继续深入推进划小承包、人力资源、薪酬激励、绩效考核等机制体制改革。截止目前，联通采取了一系列员工激励措施。 表1：公司员工激励措施 措施 介绍 “人才遴选”活动 将人才评定了ABCD级。对应领军人才、专家人才、骨干人才和新锐人才。专家人才占比0.6%，骨干人才占比3%，新锐人才占比为6%。C级以前的人有望持股 “工分制” 每人每天进行工作总结和自分，上交经理检查后再次上交，考核不过需要接受培训再上岗，如果培训不合格就降级降岗。 管理人员考评制度改革 与以往相比，增加了考核的时间划分，分为月度考评、半年度考评和年度考评。其中，正职领导业绩完成情况占考核得分的80%，而公信度和诚信、廉政等指标具有否决权。 年度综合考评等级制度 考评等级分为“优秀、良好、称职、待改进、不称职”五个等级。而业绩、胜任度、公信度是重要指标。其中党建工作占有相当重要的评比的份额。等级对于员工持股意义重大。股权激励对象原则上应在“称职”及以上。 员工退出机制 根据《岗位聘任合同》《业绩任务合同书》约定的业绩、目标及个人表现，决定管理人员续聘或解聘。对达不到业绩目标、违反合同约定、违规经营的，退出岗位，解除聘任；退出岗位人员进入内部人力资源市场，根据业绩、能力情况参与其他岗位选聘。 员工持股计划 向核心员工首期授予约8.48亿股限制性股票，募集资金约32.13亿元。目标人群为“公司中层管理人员、公司核心管理人才及专业人才 ”不超过7550人。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 在诸多员工激励措施中，限制性股权激励计划毫无疑问是重中之重，该计划自获得国务院国资委批复后就在迅速推进。此次持股名单内部公示和部分员工持股签约，表明限制性股权激励计划的逐步落地，公司内部治理将告一段落，混改的前期准备工作已基本结束，未来联通将步入改革红利的逐步释放阶段，逐步兑现市场的预期。 图1：公司股权激励计划持续推进 资料来源：新浪微博、国信证券经济研究所分析师整理  首期股权激励将落地，诸多特质值得关注 一般而言，股权激励具有完善公司治理结构，建立股东、公司与员工之间的利益共享与约束机制，充分调动核心员工的积极性，形成对骨干技术人员和核心管理人才的粘性，让人才和企业形成利益共同体等多方面的好处。但对于联通混改而言，此次限制性股权激励内部公示却显得耐人寻味，有以下几个方面值得关注。 一是其效率性，国有企业效率低下历来为人所诟病，股权激励方案的落地时间也取决于方案本身的设计与执行力度的强弱，此次联通的股权激励进展却十分果断。2017年12月27日取得国资委批准后， 12月底联通内部便启动“战略人才遴选计划”为股权激励做准备，仅仅半个月后，员工持股名单就已拟定并进入公示阶段，甚至完成了部分签约手续，效率之高、速度之快让人一改对国企的刻板映像。联通董事长王晓初就曾透露，员工持股将在2017年年底和2018年1月之间完成，就目前来看，承诺基本得到兑现。 表2：联通限制性股权激励从方案到落地 时间 进展 2017年8月21日 发布限制性股票激励计划（草案）及首期授予方案（草案），披露董事会薪酬与考核委员会决议和监事会意见 2017年12月27日 发布关于首期限制性股票激励计划获国务院国资委批复的公告 2107年12月底 启动人才遴选计划，将人才评定了ABCD级，C级人才名次靠前持股概率大。C级人才名次偏后进行再次评比。 2018年1月中旬 中国联通内部分公司员工相继接到员工持股通知并开始内部公示，公示期为10天 近期 部分分公司已经完成了员工持股签约手续 资料来源：C114网、国信证券经济研究所分析师整理 二是其公平性，一方面从公示名单来看，激励对象包括管理人员、战略人才和核心骨干员工三类；另一方面从选择倾向来看，要求遵照向基层、向市场、向一线倾斜的理念。因此，管理岗位很多处级干部才有机会获得股权，而像运维、市场岗位很多基层员工却毫无阻力地进入激励名单。进一步，联通员工激励采取了多维度的策略：对管理人员和战略人才采用偏重于中长期对的限制性股权激励，对广大员工则注重当期激励，全面实施多劳多得。在今年1月工作会议上，王晓初与职工代表座谈时就表示，要进一步增强基层一线员工的获得感，2018年基层一线员工薪酬增长要超过两位数。不患寡而患不均，在公平的基础上全方位多维度的员工激励有利于公司上下充分产生协同效应，释放出公司混改带来的巨大活力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：公司股权激励覆盖普通员工 资料来源：头条号、国信证券经济研究所分析师整理 三是其限制性，这一是指限制性的股权激励解锁条件，某种程度上代表着公司对自身未来发展的预期，联通对诸多利益相关方的承诺和官方对推进混改并取得显著效果的态度。二是指股权计划的诸多限制性细节：被公司授予限制性股票的管理序列人员必须出资认购，否则退出管理岗位，专业人员才拥有选择权；市公司本部、县分公司管理人员由市公司党委直接授予；市纪委纪检组对拟授予人选进行复核。由此，我们可以看出本次限制性股权激励计划的推进十分果断，同时顶层设计、官方干预的迹象也比较明显，表现出混改进入冲刺阶段的强硬态度，所谓的“形成一批典型案例”绝非纸上谈兵。三是指联通相关配套制度上考核更加严格，表明员工持股并非一夜造富，而是希望其能真正发挥股权激励的作用，形成联通混改的内部活力，为业绩目标的实现更添保障。 公司的解锁条件相当于自身给出的业绩指引，为公司未来发展增速定调，划定了以收入、利润、净资产收益率三导向并行的财务目标。从目前这个时间节点开始，联通将逐步释放出混改的内部活力，我们按照备注中最低标准，对公司做出如下展望，公司未来可期。 图3：按照公司业绩指引预测的营业收入、利润总额和ROE变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师归纳整理  业绩触底并持续改善，员工持股推进，看好公司变革，维持“买入”评级 未来，联通有望通过调整投资支出、设立投资公司，加大创新优化业务结构。变革层面，公司I2IC范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性，语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势，并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型，促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力，但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系，带来经营效率提升。看好公司变革，预计2017/2018/2019年EPS分别为0.06/0.08/0.13元，目前公司股价在“混改”增发底价附近，同时员工持股事项不断推进，维持公司“买入”评级。 2770.527422865.42991.53200.63464.30 1 2 3 4 5 6 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 201520162017E2018E2019E2020E营业收入(亿元）利润总额（亿元）ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 25395 35000 33000 32000 营业收入 274197 285942 302345 349125 应收款项 44955 27339 49571 33380 营业成本 211584 212268 222291 253897 存货净额 2431 41311 43002 50428 营业税金及附加 1064 915 756 873 其他流动资产 9329 1694 1791 2068 销售费用 34646 33770 34800 40778 流动资产合计 82234 105467 127487 118000 管理费用 19874 15981 15265 18267 固定资产 449900 406837 361994 316570 财务费用 3855 11110 15114 12282 无形资产及其他 26377 25322 24297 23272 投资收益 743 573 485 283 投资性房地产 23973 23973 23973 23973 资产减值及公允价值变动 (4191) (3346) (3324) (3698) 长期股权投资 33423 33418 33412 33407 其他收入 (0) 200 500 800 资产总计 615907 595017 571164 515222 营业利润 (275) 9326 11780 20414 短期借款及交易性金融负债 98746 278588 248058 174211 营业外净收支 856 767 1012 898 应付款项 140333 12786 13309 15607 利润总额 581 10093 12792 21312 其他流动负债 102490 26680 27570 32394 所得税费用 101 2523 3198 5328 流动负债合计 341569