重大事件快评：市场化激励改革释放国企活力，行业复苏+中端崛起加速成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 首旅酒店（600258） 增持 重大事件快评 （维持评级） 旅游综合II 2017年06月14日 [Table_Title] 市场化激励改革释放国企活力，行业复苏+中端崛起加速成长 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 首旅酒店公告：公司董事会审议通过《关于公司高级管理人员2017年薪酬和绩效激励方案的议案》。 评论：  明确新首旅如家薪酬激励体系，深化市场化激励改革，后续员工股票、期权激励可期待 我们认为，本次新首旅如家薪酬激励体系具有以下看点： 1、 立足原有如家集团市场化薪酬激励体系，既可保留如家原有市场化激励运作优势，又可充分调动首旅原有国企酒店板块的经营积极性，并从内部实现激励考核激励打通。并且，该方案明确，按不减少个人收入，调整、优化原首旅酒店的薪酬及绩效激励体系，可以减轻内部改革阻力，有助于首旅如家市场化改革的持续深化。 2、 明确新市场化工具（RCA）在新首旅如家考核激励方案中的应用，强调“逐步建立员工股票、期权激励机制”，在国企机制下已经为后续引入更加全面的员工股票、期权激励机制奠定了有效基础。考虑到原有如家管理层在此前增发收购方案中通过换股+可转债已形成利益捆绑，未来二者结合有望全面推动员工积极性，调动员工各方资源在行业尤其中端升级中持续发力。 3、 本次高管薪酬构成=基础薪资（50-85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资(10-15%) +期权式限制性绩效现金奖励（RCA）(0-40% )。其中，RCA幅度范围最高达40%，激励力度也相对不低。公司表示7名高管基础固定年薪总额为 875.48 万元；若实现当年考核目标，2017年度总薪酬额不超过 2,000 万元（16年年报7名高管薪酬合计1723.14万元）。 4、 从考核目标来看，主要包括开店计划和营收指标。其中2017年开店计划：400-450家（2016年如家Q2-Q4共开店420家，16年内如家净增加325家）、2017 年营业收入目标：82-84 亿元，剔除营改增影响预计增长约5-9%，整体保持稳健良好发展速度。 综合来看，结合国资33号文对央企负责人业绩考核导向的明确，以及黄山旅游此前公布的超额利润考核办法，整体来看，国资正逐步通过薪酬激励市场化改革全面焕发活力。考虑首旅如家本身经营竞争性的酒店业务，且此前也获得了股权激励试点等资格，未来有望作为北京国企市场化改革的领头羊之一，持续纵深推行市场化激励改革，以如家的市场化优化逐步焕发国企的活力。  受益于中端崛起和经济型酒店企稳复苏，公司基本面有望持续向好 我们早在2016年9月6日行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》中即在业内率先提示有限服务酒店行业已经显露复苏迹象。如下图1所示，从华住、如家、锦江的Revpar变化趋势来看，尤其结合其2016年下半年至2017年一季度的数据，有限服务酒店龙头的Revpar复苏趋势已经明确。其中，如家2016Q2 Revpar同比增长3.6%，而Q2-Q4 Revpar同比增长4.3%，说明16年下半年也好于Q2，2017Q1如家Revpar同比增长4.5%，增速有所加快， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 在三家龙头中处于居中位臵，次于华住，优于锦江。 图1：三大有限服务酒店龙头Revpar增势：复苏确立 图2：如家Revpar及其平均房价、入住率变化趋势 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 注：如家2016Q3\Q4增速系估算数据，锦江系暂不含铂涛、维也纳、卢浮系数据，且锦江系存在营改增影响扰动 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 而如家整体Revpar的改善，一是得益于消费升级趋势下中端酒店的快速崛起，二是得益于原有经济型酒店在升级和优化下的企稳回升，这也是有限服务酒店Revpar复苏的驱动因素所致。目前来看，如图3所示，如家的中高端酒店Revpar持续保持高速增长，2016Q2-Q4同比增长11.5%；2017Q1同比增长8.4%，明显领跑。同时，如家系经济型酒店品牌Revpar同比增速也在加速，去年Q2-Q4同比增长1.4%，今年一季度同比增长2.2%，且经济型酒店同店增长1.9%，均显示经济型酒店板块企稳复苏趋势确认。同时，虽然公司没有公布其4月数据，但参考图4锦江系和铂涛系的数据，我们预计4月增速有望保持良好趋势，甚至有望好于一季度增速（中端和经济型酒店升级的不断体系）。 图3：如家的经济型和中端酒店的Revpar增长 图4：2017年4月，锦江系和铂涛系的Revpar同比增速 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 综合来看，在中端持续发力和经济型酒店板块持续企稳改善的背景下，公司基本面有望持续向好，结合市场化机制的改革，有望逐步释放业绩潜力。  经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力，有望推动公司业绩提升 作为传统经济型酒店龙头，通过存量优化，局部升级（如家新尚版等），公司存量经济型酒店业务逐步企稳复苏。这为公司整体业绩企稳改善提供了坚实的根基。 中端酒店有望持续发力追赶。虽然目前首旅如家的中高端酒店占比仍然逊于华住（截止2017Q1，如家中高端酒店占比7.66%，首旅如家合计13.88%，华住18.89%，均按客房数计算），但依托原有首旅基础，公司的中高端酒店资源相比华住的差距在缩小。未来依托如家的持续升级（经济型酒店领域排名第一）+首旅系基础+国企背景下获取其他国企酒店托管业务优势，公司中端酒店有望持续发力追赶。2017年公司计划开立400-450家店中，预计中高端占比约40%，保持快速扩张。 加盟占比提升空间较大，未来加盟提升有助于改善盈利能力。如下图所示，公司目前加盟占比70%，低于华住/锦江的 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%如家Revpar锦江Revpar华住Revpar-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%Revpar平均房价入住率02468101214经济型酒店中高端酒店如家整体2016年4-12月同比（%）2017Q1同比（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%锦江系锦江之星铂涛系七天2017.4Revpar增速剔除营改增2017.4Revpar增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 81%/75%，具有较大提升空间，且加盟/中高端占比提升有助于支撑业绩增长。由于加盟业务的盈利能力强劲（毛利率70-75%，净利率估算40-50%），未来伴随公司加盟占比的持续提升（公司2017年扩张计划中，预计加盟店占比90%），净利率有望持续提升。 图5：截止2016年底，各家酒店加盟占比情况 图6：2016年净利率比较（部分系估算） 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 注意：铂涛净利率相对较低预计与七天等业务拖累有关 原有首旅业务盈利潜力有望逐步释放。一方面，伴随前述市场化激励改革的推动，有望充分调动原有国企员工的经营积极性，加之通过引入如家标准化的管理体系等，改善原有存量首旅酒店的经营管理，提高经营业绩；另一方面，通过如家会员体系的导入与共享，加速向既有首旅酒店的导流，加速其Revpar提升。此外，伴随雄安新区的相关部署逐步落地，有望带动雄安乃至周边华北地区酒店经营，这对改善公司原有酒店业务也有一定的中长期推动作用。  投资建议：机制改善持续释放活力，中端崛起+加盟提升+原有首旅发力带来业绩弹性，建议“增持” 考虑有限服务酒店行业整体复苏趋势以及公司今年以来Revpar增势较为良好，调整公司17-19年EPS0.69/0.82/0.95元，对应PE34/29/24倍。我们认为，1、考核激励机制改善正持续释放原有国企活力，首旅如家的强强联合效能正逐步发挥，未来员工持股、股权激励等仍可期待；2、经济型酒店企稳回升+中端崛起+加盟提升+原有首旅发力，有望带来业绩弹性，对标华住目前约380亿元人民币市值，公司市值193亿元仍有参照系支撑，建议逢低积极增持。  风险提示 收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。 60%65%70%75%80%85%90%如家锦江华住铂涛加盟店占比0%2%4%6%8%10%12%如家16年估算锦江华住铂涛净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 1104 100 100 100 营业收入 6523 8610 9213 9858 应收款项 406 307 303 324 营业成本 359 525 544 582 存货净额 54 55 53 55 营业税金及附加 106 69 74 79 其他流动资产 305 172 184 197 销售费用 3793 4977 5297 5629 流动资产合计 1870 634 640 676 管理费用 1498 2032 2126 2253 固定资产 2816 3018 3189 3329 财务费用 405 194 203 192 无形资产及其他 4085 3923 3760 3598 投资收益 171 10 11 12 投资性房地产 8288 8288 8288 8288 资产减值及公允价值变动 (65) 0 0 0 长期股权投资 234 234 234 234 其他收入 (0) 0 0 0 资产总计 17293 16096 16111 16125 营业利润 467 824 980 1135 短期借款及交易性金融负债 5281 4210 3622 2940 营业外净收支 61 0 0 0 应付款项 110 116 112 116 利润总额 528 824 980 1135 其他流动负债 2444 1858 1963 2086 所得税费用 195 206 245 284 流动负债合计 7835 6184 5697 5142 少数股东损益 122 57 68 79 长期借款及应付债券 290 290 290 290 归属于母公司净利润 211 561 667 772 其他长期负债 2165 2165 2165 2165 长期负债合计 2455 2455 2455 2455 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 1029