横向拓展产品线，开启工业、汽车第二成长曲线

投资要点 投资逻辑：1）白电芯片享受国产化红利，公司AC-DC加驱动方案已突破白电CR5客户，预计未来3年营收CAGR将超71%，由于白电ASP和毛利均较高，家电端利润增速将快于营收增速。2）快充渗透持续提升，2022年全球快充市场预计将突破27亿美元，公司已做到2颗方案市占率第一，今年已完成2颗到3颗套片、电商品牌到手机品牌的渗透，快充业务预计将持续放量、贡献盈利。3）传统与新工业场景需求旺盛，公司积极向工业领域转型，在非隔离领域的多年积累+高研发投入有望构筑高壁垒，且工业毛利率有望维持在55%以上，公司第二成长曲线确定性强。 AC-DC高市占率优势下，仍在持续研发+业务拓展深化布局。公司目前为家电、机顶盒和快充两颗方案的国产电源管理IC市占率第一，核心竞争力为拥有国内厂商中领先的非隔离高压技术、在AC-DC市场的高市场份额以及粘性强的下游客户。目前公司以提高市占率为经营目标，在保持AC-DC领先地位的同时，横向布局的驱动IC、DC-DC等产品线可有效与其产生协同效应。 白电、快充快速渗透锁定近期业绩增量。白电方面，得益于国际龙头退出，中国厂商可触及市场拓宽。我们测算22-24年中国家电AC-DC市场分别为25.5/30.4/33.6亿元；驱动IC整体市场规模分别为67.1/83.5/95.1亿元。公司小家电客户稳定，白电成功打入CR5，驱动IC预计将与AC-DC产生协同，将更高价值量的套片推入白电客户。快充方面，随着快充渗透率快速提升，市场容量扩大，预计2022年全球快充市场将突破27.4亿美元。公司在20W初级+次级两颗集成方案市占率第一，初级+次级+PD协议套片方案已进入手机品牌客户，未来快充业务有望随着2颗到3颗套片、白牌到手机品牌的渗透迎来量价齐升，预计公司在快充市占率将持续提升。 工业、汽车领域需求旺盛，公司研发+定增加速布局，打开第二成长曲线。电力、电机等传统工业领域以及服务器、光伏等新工业场景需求旺盛，新能源车预计将带动全球汽车半导体市场在未来三年以11.6%的CAGR增长。根据测算，22-24年中国工控AC-DC加驱动IC市场规模合计为109.9/135.8/154.2亿元。2021年安趋电子并入半年便贡献超10%利润，未来预计将在驱动IC市场持续渗透、加速为公司贡献利润。公司亦拟募集11亿布局工控和汽车的研发，未来4年内，工业级数字电源芯片项目的落地将完成从非隔离到隔离、硅基到GaN功率、器件到模块、模拟到数字的拓展；新能源汽车项目中布局的OBC、PDU、高压电驱等领域的数十颗产品有望顺利通过车规验证、客户导入和规模上量，车规封装线的建设亦有利于效率和产能的保障。由于新工业领域毛利率有望稳定在55%以上，两项定增项目亦有望协同安趋电子贡献盈利、提高公司市占率，预计公司工控功率业务未来3年CAGR超80%。 盈利预测与投资建议：公司未来三年归母净利润CAGR预计超39%，考虑到公司的AC-DC基本盘、驱动在白电和工控的放量、快充在手机的渗透以及公司中长期的成长，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价121.10元，维持“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：家用电器：小家电智能化、白电AC-DC加驱动IC加速放量，我们预计公司家用电器芯片在22-24年销量分别同比+41.6%/+37.8%/+33.4%。由于更高毛利率的白电电源IC占比逐渐提升，预计22-24年毛利率会分别提升至48.0%/49.0%/50.0%。 假设2：标准电源：公司加速白牌至手机品牌的快充业务的布局，市占率有望提升；普通充电和适配器方面或受到产能紧缺扰动 。综合考虑下，我们预计公司标准电源芯片在2022-2024年销量分别同比+21.4%/+37.1%/+22.4%。随着快充在标准电源业务占比持续提升，3颗集成方案毛利率也将高于目前的2颗集成方案，但由于公司进入手机品牌客户，价格传导短期或略低于预期。预计22-24年毛利率将先降后升至33.0%/34.0%/35.0%。 假设3：工控功率：电机、电力等传统工控应用以及数据中心、服务器、储能、光伏等大功率工业市场的需求预计将持续旺盛，安趋电子预计2022年将保持高增速。未来公司在工控和新能源车的定增项目有望带动第二增长曲线。预计公司工控功率芯片在22-24年销量分别同比+150.6%/+64.6%/+42.8%。由于公司面对工控客户有一定议价权，预计22-24年毛利率将稳定在56.0%。 假设4：其他业务（主要为移动数码等消费类）：公司已在逐渐减少在移动数码类产品的出货，未来仅专注于相对毛利率稍高的移动数码产品。 我们区别于市场的观点 我们认为市场低估了公司在国产电源管理IC厂商中的竞争力。公司主营业务为AC-DC，规模电源管理IC厂商中，圣邦股份、韦尔股份没有布局AC-DC，而士兰微以功率IPM为主，富满电子、晶丰明源、艾为电子以LED驱动为主。因此在AC-DC产品中（特别是家电和标准电源领域），暂无能与公司业务和体量直接对标和竞争的公司，国产电源管理IC公司的竞争对于公司在家电AC-DC以及标准电源AC-DC领域的市占率和毛利率不造成挤压和冲击。 股价上涨的催化因素 快充突破其他安卓手机品牌，晶圆供应商产能供给提升，定增项目研发进展快于预期。 估值和目标价格 我们选取了行业内四家主流可比公司，分别是圣邦股份、纳芯微、晶丰明源和士兰微，2022年四家公司的Wind一致预期的平均PE为52倍，2023年四家公司的Wind一致预期的平均PE为37倍。预计22-24年，公司的EPS分别为2.48/3.46/4.79元，考虑到公司稳固的AC-DC基本盘、驱动IC在白电和工控的放量、快充在手机品牌的渗透以及公司中长期的第二成长曲线，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价121.10元，维持“买入”评级。 投资风险 公司研发进展不达预期风险；快充客户拓展不及预期风险；家电行业受贸易摩擦风险； 海外竞争对手加大对中国市场投入风险。 1公司概况：AC-DC国产龙头，家电、快充、工控三大领域齐发展 1.1发展历程：家电、标准电源为核心业务，未来将大力发展工控业务 芯朋微是国内家用电器、标准电源等行业电源管理芯片的重要供应商，目前主要采用Fabless经营模式，专注于集成电路的研发和销售环节。公司成立于2005年，2020年7月22日在上交所科创板上市，代码688508.SH。公司专注于开发电源管理和驱动芯片，为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的集成电路（IC）产品，同时提供一站式的应用解决方案和现场技术支持服务，尤其是在AC-DC和Gate Driver等高压电源管理芯片领域具有较强的技术实力和市场竞争力。目前，公司专注于家用电器类芯片、标准电源类芯片和工控功率类芯片三大类业务。 图1：公司主营业务及产品 公司由移动数码起家，在高低压集成平台的基础上不断拓展产品线，经过15年，逐渐切入小家电、机顶盒、路由器、工业电表、电机、白电、智能断路器、快充、通信电源等市场，目前公司在小家电领域已实现进口替代，在快充领域行业领先。回顾公司发展历程，主要分为4个阶段： 1）技术起步阶段（2005-2008）：公司于2006年实现低成本异步PWM升压电源芯片和降压电源芯片的量产，成功进入移动数码市场；于2008年率先实现功耗低、稳定性强、可靠性高的700V单片集成电源芯片的量产，打破进口垄断，开始迅速占领家电市场。 2）研发积累阶段（2009-2012）：公司持续深耕移动数码、家用电器，并布局标准电源。 公司在移动数码领域，于2009年对DC-DC电源芯片系列技术升级，成功量产高效率同步PWM升压电源芯片和降压电源芯片；在家电领域，于2011年开始量产内置智能保护功能的AC-DC电源芯片系列；在新布局的标准电源领域，于2010年底推出具有50mw超低待机特点的国产外置式适配器电源芯片，并于2012年开始5级能效适配器电源芯片的研发工作。 3）快速拓展阶段（2013-2021）：在原有三大领域的产品和应用的研发和升级基础上，公司核心平台成功升级到第四代“Smart-SJ、Smart-SGT、Smart-Trench、Smart-GaN的全新智能功率芯片技术平台”，为该阶段进入工业驱动市场奠定了良好基础。 4）积极探索新工业领域，发散第二增长曲线阶段（2022起）：公司拟募资约11亿元投入新能源汽车高压电源及电驱功率、工业级数字电源管理芯片及配套功率芯片等研发和产业化项目，显示了公司对于新工业领域（新能源汽车、光伏、服务器等）加大研发、积极拓展的决心。未来随着定增项目落地，公司第二增长曲线有望厚积薄发。 图2：公司发展历程和产品线发展概况 公司下游客户广泛且分散。公司家用电器、标准电源以及工业驱动业务均做进了龙头标杆客户，与其建立起了稳定长期的合作关系。公司除标杆客户外的其余家用电器和标准电源终端客户众多且分散，囊括了小家电、厨电、白电、黑电、机顶盒、路由器、充电器、电机、电表、通讯等各类客户。 表1：公司下游应用及终端客户 公司为Fabless经营模式，有效提高成本效益和时间效益。芯朋微主要采用Fabless（无晶圆生产线）经营模式，将晶圆制造和封装测试环节外包给相应的代工厂完成。相较于IDM模式，Fabless模式减少了对生产厂房和设备的大量支出，将资金资源更好的集中利用在芯片设计与研发上。 表2：IDM、Fabless和Foundry模式对比 1.2股权结构：管理层稳固，积极收购深化产业布局 管理层常年稳固，大基金持股支撑公司成长，有利于公司长期稳定经营。芯朋微实际控制人为创始人之一、董事长兼核心技术人员张立新先生，其持有股权比例为30.41%。管理层常年稳固，持股人与公司利益相对一致。张立新先生自2005年公司成立便引领公司成长，其余多位高管均加入公司十年有余。公司亦导入大基金进行持股，能有效支撑公司快速成长。 公司核心成员具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及在国内TMT公司的工作、管理经验。公司核心成员中，张立新先生具有东南大学硕士学历，易扬波先生和李海松先生具有东南大学博士研究生学历，其余多位成员均拥有工科高等教育背景。核心成员均具有在华晶电子、华润上华、中星微电子、摩托罗拉等公司的工程师任职经历。公司工程师文化浓厚，核心成员的相关专业学历以及在业内丰富的工作和管理经验有利于做出对行业方向正确、迅速的判断以及制定出有利于公司长期发展的决策。 图3：公司股权结构 公司收购安趋和参股普敏拓展产品线，参股上游晶圆供应商进一步加强供应链安全。芯朋微共有5家全资子公司——苏州博创、深圳芯朋、香港芯朋、芯朋科技以及安趋电子。其中安趋电子从事功率集成电路研发，2021年被芯朋收购100%股权，2021年为公司提供了1314.5万元的净利润。安趋电子植根于东南大学，主要从事驱动芯片，其产品可用于家电、工控、汽车领域，目前已经流片和导入客户，未来预计将进一步与公司募投IPM模块项目以及定增项目产生协同效应。此外，公司还控股复矽微电子，持股普敏半导体、滁州华瑞微以及中芯越州集成电路制造（绍兴）有限公司：普敏半导体为公司2021年新持股公司，主要生产DC-DC产品；滁州华瑞微为南京华瑞微的控股母公司，2018年公司引进南京华瑞微作为晶圆供应商之后，南京华瑞微便一直作为排在华润微电子之后的晶圆第二大供应商，虽然份额距前者仍有较大差距，但打破了华润微电子及其子公司对芯朋微上游的垄断；中芯越州为中芯二期晶圆制造项目。参股滁州华瑞微与中芯越州进一步加强了公司供应链安全。 表3：公司参股公司2021年财务数据及主营业务 公司一年内连续两推股权激励，业绩考核目标3年CAGR提升至36.8%，凸显公司经营信心，激励兑现调动团队积极性。2020年7月上市之后，芯朋微于2020年底/2021年底发布了2次覆盖较广的股权激励，分别授予48名/114名公司董事、高级管理人员和骨干员工（激励对象人数分别占比22.9%/