深度研究报告：高端化发展，不锈钢管龙头“久立”潮头

工业不锈钢管材专家企业。公司专业生产工业用不锈钢及特种合金管材、双金属复合管材、管件，建有世界先进水平的不锈钢、耐蚀合金、钛合金、高温合金无缝管生产线和FFX成型、JCO成型等焊接管生产线。公司产品下游应用广泛，主要集中于传统能源、新兴能源、高端制造、化学工程、海洋环境和生物工程六大板块。 三十余载沉淀，铸就坚实壁垒。研发方面，公司覆盖不锈钢及特殊合金管道制造全程的完整的技术研发体系。近年来，研发费用率保持在4%以上。工艺方面，公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，2006年，公司3500吨钢挤压机项目投产为公司后来的高端化发展奠定了坚实的基础。2015年，公司将挤压机能力上升至4200吨，进一步提高公司高端产品的生产能力。规模方面，公司已成为国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业，目前具备年产15万吨工业用不锈钢管的生产能力。根据中国特钢企业协会不锈钢分会统计，公司市场占有率多年位居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模优势明显，具备一定的产品议价能力。客户优势：公司与下游客户主要是直供为主。同时，公司主要客户集中在石化、装备制造等大型企业，因此下游客户对于公司产品的认证相对严格，进入壁垒高。 业绩稳定，抗周期能力强。2023年，公司目标实现13.62万吨管材销量，管件8000吨，若实现目标，公司销售规模将实现良好增长。同时，公司产品高端化持续推进，增强了成本传导能力，近年来，公司整体毛利率维持在25%左右。公司费用率持续下降，同时优化工艺，提升生产效率及成材率，为公司业绩增长提供助力。 持续布局高端产品，未来成长可期。油气方面，公司具有油井管产能达到13000吨。2021年通过海外相关认证，公司高端产品成功进入海外市场。未来随着相关认证工作有效推进，公司海外市场份额有望进一步增加。核电方面，公司具有500吨核电蒸发器U型管产能。未来，随着核电项目有序推进，公司核电管材订单有望增长。航天材料方面，2021年，公司投产“年产1000吨航空航天材料及制品项目”，开发航空用管和异型管。目前，波音、空客、中国商飞订单持续增长，公司未来相关产品市场空间广阔。另外，子公司合金公司与公司形成有效协同作用，为公司高端化产品提供高等级原材料。2023年9月，公司孙公司(EBK)与阿布扎比签订约46亿元人民币订单，该订单将增厚公司利润，也为公司在复合管领域发展提供有效助力。 投资建议：随着公司对扩展客户及对产品应用领域的拓宽，公司未来销量规模仍有增长空间。同时，高端产品占比提升将有效提升产品价格及稳定利润水平，我们预计公司2023-2025年实现营业收入78.9/90.1/97.7亿元，同比增长20.7%/14.2%/8.4%；实现归母净利润分别为14.2/14.6/16.7亿元，同比增长10.5%/2.7% /14.1%。参考产品结构与公司相似的可比公司估值水平，给予公司2023年16倍PE，对应目标价23.36元，截至10月23日，仍有22.06%上涨空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：海外客户开拓不及预期，宏观经济波动，原材料价格波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 分析了公司在工业用不锈钢管领域深耕三十余载后，形成的竞争优势；分析了公司推进产品高端化具备的能力与优势；介绍了公司在投入研发的同时，未来仍可实现业绩增长的主要原因。 投资逻辑 油气：镍基合金油井用管可使用于高温、高压、特殊介质腐蚀的条件下，性能优于普通管材，适合高腐蚀、高温高压条件下的油井开采。镍基合金油井管性能要求更高，生产技术难度大。公司目前13000吨油井管产能为通用设备，可兼具普通管材和高端油井管材的生产，未来随着市场开拓推进，高端油井管比例有望继续提升。 核电：2023年7月31日，李强总理主持召开国务院常务会议，决定对已经全面安全评估审查且纳入国家规划的6台机组予以核准。而在2022年，国务院共核准10台核电新机组。可以看出，核电建设正按照规划有序推进。若按照今后每年6-8台核电机组核准开工，假设每台机组约160吨U型管用量测算，未来随着开工建设推进，U型管需求约在960吨—1280吨。公司是该领域龙头企业，未来核电加速公司有望受益。 航天材料方面：公司在航天材料领域具有先发优势。目前，波音、空客、中国商飞储备订单合计约14000架，对应航空用管每年约为7467-8960吨。公司“年产1000吨航空航天材料及制品项目”已投产，未来随着下游客户认证逐步增加及相关管材产品的研发突破，公司有望受益。 合金公司主要从事高端领域用耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产。在母公司持续推进产品高端化的进程中，相应等级要求的原材料对保障高端产品质量是至关重要的。合金公司的快速发展，将与母公司之间形成优势互补及协同效应。另外，公司高端产品的研发、生产及销售，将有效扩宽公司整体产品品类。 2023年9月公司下属孙公司EBK与阿布扎比国家石油公司签订总长度92公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为5.92亿欧元（折算人民币约46亿元）。我们预计，该订单有望在2024-2025年期间实现交付，届时公司利润有望增厚。 关键假设、估值与盈利预测 目前，公司具备15万吨不锈钢产能，2023年公司预计实现销售量13.62万吨，未来，随着公司进一步拓展客户及产品应用，公司产能利用率仍有提升空间。 预计2023-2025年，公司实现不锈钢管销售量分别为13.6/14.3/15.0万吨；管件销量分别为7980/8379/8798吨。 未来公司高端产品占比逐步提升，产品议价能力强且价格相对稳定。综合考虑，假设公司产品售价每年以3%增速上涨。 利润率方面，随着下游市场逐步好转，高端产品交付增加，公司毛利率有望逐步恢复。预计2023-2025年公司整体毛利率为23.8%/27.7%/28.7%。其中，无缝管毛利率分别为29%/30%/31%；焊接管毛利率24%/25%/26%；管件毛利率为15%/17%/20%。 综上，预计公司2023-2025年实现营业收入78.9/90.1/97.7亿元，同比增长20.7%/14.2%/8.4%；实现归母净利润分别为14.2/14.6/16.7亿元，同比增长10.5%/2.7%/14.1%。 我们选取销售模式相近且产品具有一定相似度的特钢企业作为可比公司。2023年可比公司平均市盈率为16倍，久立特材2023年PE为13倍，估值偏低。 参考可比公司估值水平，给予公司2023年16倍PE，对应目标价23.36元，截至10月23日，仍有22.06%上涨空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、高端不锈钢管材领航企业 久立特材科技股份有限公司创建于1987年，位于浙江省湖州市，是一家专业生产工业用不锈钢及特种合金管材、双金属复合管材、管件的上市公司。 公司建有世界先进水平的不锈钢、耐蚀合金、钛合金、高温合金无缝管(热挤压/穿孔+冷轧/冷拔)生产线和FFX成型、JCO成型等焊接管生产线，致力于为油气、电力、核电、LNG等能源装备及石化、化工、船舶制造等行业装备提供高性能、耐蚀、耐压、耐温的不锈钢管及不锈钢、镍基合金、碳钢、合金钢等材料法兰、管件等。 公司是国家级高新技术企业，是国家认可委员会CNAS认定的钢铁实验室。为油气、火电、核电、LNG等能源装备及化工、煤化工、船舶制造、造纸、机械制造、制药等行业装备提供优质可靠的产品。 （一）核心高管持股，企业发展动力充足 截至10月20日，久立集团股份有限公司直接持有久立特材35.94%股份，为上市公司第一大控股股东；久立集团-员工持股计划及周志江等117人持有久立集团100%股份，且周志江直接持有久立特材1.7%股份，周志江为上市公司实际控制人。 图表1公司股权结构 公司除实际控制人周志江外，核心高管及核心技术人员合计持股2869.73万股，持股比例2.94%。 图表2截至2023年半年报，公司核心高管持股数量 （二）研发为“基”，不断实现高端产品突破 自公司1987年成立以来，公司通过不断的技术改造和产品结构调整，已成为国内规模较大的工业用不锈钢管制造企业，目前具备年产15万吨工业用不锈钢管的生产能力。 通过梳理公司发展历程可以看出，自1996年开始，公司先后在不同口径不锈钢焊管、核电蒸发器传热U型管、金属复合管等领域实现突破。2011年，久立特材研发中心落成，并于2017年与钢铁研究总院、永兴特钢成立特种不锈钢及合金材料技术创新中心。公司重视新产品生产的研发与应用领域突破，使得公司逐步成长为不锈钢管材领域的领航企业。 图表3 1996年以来公司发展历程中重要事项 （三）公司产品向高端化发展 自2020年半年度开始，公司在定期报告中公布当期公司用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业收入的比重。该比例自2020年半年度时的16%，上升至2023年半年度的20%。 图表4公司2020年以来高附加值、高技术含量产品收入占比 1、公司产品分类 公司从事的主要业务可以根据产品的生产工艺流程或者产品在下游应用领域进行简单的区分。 以生产工艺流程区分，公司的主导产品大类主要分无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。无缝管产品利用具有世界先进水平的热挤压工艺或者穿孔工艺进行开坯，接着进行后续的冷轧或冷拔、及弯管等工艺；而焊接管产品则利用FFX成型、JCO成型、ODF成型等先进工艺进行生产。 图表5公司无缝管产品示例 图表6公司大（左）/小（右）口径焊接管产品示例 图表7公司U型管产品示例 图表8公司管件产品示例 以产品下游应用领域区分，公司的主要产品可以分为蒸汽发生器U形传热管、镍基合金油井管、精密管、超（超）临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复合管等。公司始终致力于为油气（包括LNG）、化工及电力等能源装备行业提供高性能、耐蚀、耐压、耐温的材料，至今已有多项产品实现替代进口，填补国内空白。 图表9公司主要产品及用途 2、产品下游应用 公司产品下游应用广泛，主要集中于传统能源、新兴能源、高端制造、化学工程、海洋环境和生物工程六大板块。 图表10公司产品下游应用领域 公司主要生产的工业用不锈钢管与民用不锈钢钢管相比，工业用不锈钢生产技术要求更高、难度更大、在技术标准、产品试验及后续认证、工艺等方面存在较大区别。公司主营工业用无缝管是以不锈钢钢钉或圆钢为原料，经热挤压或穿孔加工而成，产品主要应用于高腐蚀、高温高压、低温低压环境，广泛应用在石化、天然气、制造业、航空航天等领域；工业用焊接管是以不锈钢平板或卷板为原料经焊接加工而成，广泛应用于流体输送领域。目前焊接管随着工艺进步，也可用于油气输送、电站冷凝器等高腐蚀、低温高压等领域。 3、具备多重优势，公司开启高端化发展之路 研发方面，公司为高新技术企业。自设立以来，公司坚持走自主创新的道路，逐步形成了以“久立特材研究院”为核心，国家博士后科研工作站、浙江省院士专家工作站以及新材料研发、焊接技术工艺研究、制管工艺研究、技术装备研究、检测技术研究、标准信息研究等相关科研研究室和CNAS国家认可钢铁实验室等组成的企业研发创新平台，覆盖不锈钢及特殊合金管道制造全程的完整的技术研发体系。公司聚集了一批高层次研发人员，特聘院士为久立首席科学家，持续加大科研经费投入，进一步提高公司自主研发和创新能力。在自主培养和外部引进各种技术人才的基础上，公司也十分注重加强与国内外优秀高等院校、科研单位的技术合作，先后与中国工程物理研究院、中国科学院金属研究所、北京钢铁研究总院、英国利兹大学、浙江大学、上海交通大学、西安摩尔石油工程实验室等单位建立了良好的科研合作关系。 2023年上半年，公司研发投入1.55亿元，同比增加19.18%，占总营收的4.12%。截至2022年，公司拥有研发人员422人，研发人员数量持续增加。 图表11公司研发费用及费用率（亿元） 图表12公司研发人员数量（人） 工艺方面，公司