积极布局高端产品及海外业务，工业不锈管龙头久立潮头

工业不锈钢管龙头企业，产品结构持续升级带动无缝管吨毛利稳步提升：2022年公司工业用不锈钢管产能达到15万吨，市占率居国内首位，产品涵盖多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品，部分产品打破国外垄断，且研发费用率及资本开支水平均处于行业前列，高端产能持续投放，高附加值、高技术含量的产品收入占营收比例约为20%（同比+1PCT），产品结构持续优化，盈利能力最优的无缝管吨毛利稳步提升至1.93万元/吨，毛利率达32%。 油气资本开支处于高位，核电装机容量稳步提升，工业不锈钢管需求稳定。2022年公司产品下游分布中油气、电力设备制造领域占营收比例近7成。据标普统计2022全球油气上游投资为1.14万亿美元，预计2025年将达到1.36万亿美元，超过2014年的前高水平（1.30万亿美元），有望进一步带动油井管需求增长； 根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025年我国核电运行装机容量将达到7000万千瓦左右，预计2024-2025年仍将有1154万千瓦新增核电装机容量，年均或高于2021-2022新增装机容量，对应将新增1.45万吨核电用不锈钢管。 积极布局海外业务，收购EBK成效显著：2015年公司获得沙特阿美批准供应商资质认证，2022年公司境外收入占比达到24.53%，2023年收购百年德国钢管企业EBK，9月与阿布扎比国家石油公司签订总价约为46亿元人民币的管线钢管供应合同，工期截止至2025年9月，将进一步提升海外业务占比。 携手供应商永兴材料，打造特种合金材料端第二增长曲线：合金子公司主要从事核电、航空、高铁等领域用的耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产，2021年净利润达2331万元，二期工程于2022年建成，配套特冶二期项目建设进度为25%，待全部投产后将助力公司在特种合金材料领域打造第二成长曲线。 盈利稳定且长期实行员工持股计划，彰显公司长期发展信心：公司产品附加值较高，净利率逐年提升，ROE、ROIC连续两年位居钢管企业首位。公司分别于2015、2018、2022年出台三期员工持股计划，其中22年持股计划结算条件为以2021年净利润为基数，2023/2024年对应的净利润增长率不低于21%/33%，行权条件对应2023-2024年扣非后净利润至少为8.86、9.74亿元，彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值与评级：作为国内工业用不锈钢管龙头企业，久立特材专注提升自身产品结构，盈利能力有望逐步提升，预计公司2023-2025年归母净利润为15.11、15.46、17.15亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建产能达产不及预期；海外订单进展不及预期；海外公司经营风险； 原材料价格大幅上涨；工业不锈钢管需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）销量方面 我们预测公司2023-2025年产品销量保持稳定增长，预计无缝管销量分别为6.15、6.40、6.65万吨，焊接管销量分别为7.00、7.28、7.50万吨。 （2）价格方面 随着公司产品结构持续升级，预计无缝管、焊接管价格2023年-2025年持续上升，我们预测2023-2025年公司无缝管价格同比+10.00%、+8.00%、+3.00%至6.64、7.17、7.38万元/吨，焊接管价格同比+9.50%、+7.50%、+1.50%至3.70、3.98、4.04万元/吨。 我们区别于市场的观点 当前市场普遍认为未来国内油气领域投资或将放缓，或将对公司不锈钢管需求产生不利影响。但我们从全球上游油气投资进行分析，认为2022年全球油气上游（包括管道和LNG）资本支出和运营支出已经回升到2014年高点的87%，2025年有望进一步超过2014年前高水平，且部分区域油井管需求供需存在显著错配，未来随着公司产品结构持续优化，叠加海外收购EBK成效显著，产品在全球市场的需求有望保持较好水平，盈利能力有望稳步提升。 股价上涨的催化因素 （1）油价上涨带动全球油气资本开支进一步提升； （2）国内核电建设需求超预期增长； （3）公司海外订单超预期增长。 估值与评级 作为国内工业用不锈钢管龙头企业，久立特材专注提升自身产品结构，积极布局海外市场，盈利能力有望逐步释放，预计公司2023-2025年归母净利润为15.11、15.46、17.15亿元。综合公司相对估值和绝对估值，且公司未来仍有进一步改善产品结构的预期，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、工业不锈钢管龙头，产品结构持续升级 1.1、工业不锈钢管龙头企业，积极布局原料、海外市场 久立特材是国内规模最大的工业用不锈钢管专业生产企业，市占率长期居国内首位，专注于生产“长、特、优、高、精、尖”工业用不锈钢管，即生产超长不锈钢管、特殊钢种不锈钢管、优质不锈钢管、高端不锈钢管、精品不锈钢管和替代进口的尖端不锈钢管等高附加值的不锈钢管产品、高品质不锈钢管件产品以及高品质特种合金新材料等。公司于2009年12月在深圳证券交易所上市，实际控制人为周志江。 图1：股权结构图（时间截至2023Q3） 截至2023年三季度，公司拥有7家全资子公司和4家控股子公司。 湖州华特不锈钢管制造有限公司（华特钢管）主要负责不锈钢无缝管材的制造、加工及批发和零售。 久立穿孔为公司全资子公司，主要业务为不锈圆钢热轧穿孔、金属材料(除稀贵金属及加工材）、不锈钢棒、丝、管、带、板材加工、销售，仪器仪表、通讯设备、自动化设备及配件、建筑用小五金、日用百货销售。 湖州久立永兴特种合金材料有限公司（合金公司）系久立特材与永兴材料合资子公司，公司持股68.5%，主要从事高端领域用耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产，目前拥有真空感应炉、真空自耗炉、电渣炉、35MN快锻机等设备。 湖州宝钛久立钛焊管科技有限公司（宝钛久立）系久立特材与宝钛股份合资子公司，公司持股66%，共同开发焊接钛管产品及市场。目前该公司致力于研发和生产高质量的钛及钛合金焊接管、锆及锆合金焊接管以及钛钢复合管，产品广泛应用于电站冷凝器、海水淡化、石油化工、空调制冷和水处理等行业。 2023年，公司出资9万欧元收购位于德国的JIULIEurope GmbH（更名后简称“久立欧洲公司”），而后增资1300万欧元，并通过其购买的另两个全资子公司JIULI Deutschland GmbH（更名后简称“久立德国公司”）、EisenbauKrämer GmbH（更名后简称“现EBK公司”）为载体，进一步收购位于德国北威州的Eisenbau Krämer GmbH（简称“原EBK公司”）的全部资产和负债包。原EBK公司为德国百年企业，主要从事冶金复合管的研发生产销售。 表1：久立特材控股子公司净利润情况（万元） 1.1、多个产品实现进口替代，应用以油气领域为主 截至2022年，公司已拥有年产15万吨工业用不锈钢管的生产能力。以生产工艺流程区分，公司的主导产品大类主要分无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。2022年，公司无缝管和焊接管销量分别达到5.35和6.09万吨。 图2：2018-2022年公司无缝管、焊接管销量（万吨） 公司产品涵盖多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品，致力于为油气（包括LNG）、化工及电力等能源装备行业提供高性能、耐蚀、耐压、耐温的材料，多个产品打破国外垄断，填补国内空白。 以产品下游应用领域区分，主要产品可以分为蒸汽发生器U形传热管、镍基合金油井管、精密管、超（超）临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复合管等。 2017年以来，公司产品在石油化工天然气领域收入占比稳定在50-60%区间，在电力设备制造领域占比则逐步提升。2022年在石油化工天然气、机械制造、电力设备制造领域占营收比例分别为55.30%、15.20%和13.86%。 2017年以来，公司无缝管、焊接管营业收入占比稳定在80%-90%区间，2022年公司无缝钢管、焊接管、管件产品收入占营业收入比例分别为49.35%、31.50%、6.61%。 图3：2017-2022年产品应用行业营业收入占比 图4：2017-2022年产品品种营业收入占比 截至2022年，公司核电蒸汽用管产能为500吨，是核电U型蒸发器传热管产品的全球主要供应商之一。根据公司2018年年报披露，自2009年公司取得核级产品制造许可证以来，已经广泛开展核级产品的研发和生产制造，诸如核电蒸汽发生器U形传热管、堆内构件驱动机构用管、驱动杆、压力容器贯穿件、三代核电余热排放用管、压力容器718材料O形密封环、堆芯测量导管、凝汽器用钦管等等，该等核电系列用管产品先后为国内外核电站43个机组所选用，从而解决了核电设备关键核心部件材料长期依赖进口的局面。 表2：公司产品应用行业、材质及场景 1.2、高端管材产能持续投放，无缝管吨毛利稳步提升 自上市以来，公司持续进行高资本开支。2009-2022年公司资本开支/净资产均值为13%，资本开支/营业收入均值为10%，分别位列上市钢管企业第2位、第1位。 而在上市初期5年（2009-2014年）公司资本开支/净资产、资本开支/营业收入均值分别为18%、13%，均为上市钢管企业第1位。 图5：2009-2022年主要上市管材企业资本开支/净资产 图6：2009-2022年主要上市管材企业资本开支/营业收入 高资本开支与公司大规模项目建设有关。2005年以来，公司披露的新增、技改项目产能达到13.5万吨，总投资额超过36亿元。公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，拥有钢挤压机组、柔性成型连续焊接机组、各种类型热处理设备、冷加工成型和精整设备，以及无损探伤设备、水压试验设备等先进生产和检测设备，生产控制系统采用世界先进的控制软（硬）件，实现数据实时传输和控制，具备生产油气输送用管、高品质超（超）临界电站锅炉用管、蒸发器用U形传热管、超长传换热管、海水淡化用管、化工用管等众多产品的能力。 截至2023年中报，公司特冶二期项目、年产5000吨特种合金管道预制件及管维服务项目进度分别为25%、60%，预计建成后将进一步优化公司产品结构。 表3：2004-2023年中报公司重点项目整理 随着公司产品结构持续升级，无缝管产品盈利稳步提升，2022年吨毛利达到1.93万元/吨，毛利率提升至32.00%；焊接钢管吨毛利则较为稳定，2022年吨毛利为0.77万元/吨，毛利率仅有22.80%。 图7：2018-2022年无缝管、焊接管吨钢毛利（万元/吨） 图8：2018-2022年无缝管、焊接管毛利率 2、工业不锈管供给格局稳定，高端产品需求空间较大 2.1、行业竞争格局稳定，久立稳居国内龙头地位 不锈钢管是以不锈钢圆钢、板材等为原料制成的一种中空的长条管材。按生产工艺的不同，工业用不锈钢分为无缝管和焊接管：无缝管以不锈钢钢锭或圆钢为原料，经热挤压或穿孔加工而成，其生产技术难度大，工艺要求高，产品附加值高，产品价格相对较高，主要用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境；焊接管以不锈钢平板或卷板等板材为原料经焊接加工而成，其生产技术难度、工艺要求及产品附加值整体低于无缝管，一般用于常温常压环境。 按不锈钢管应用领域可以分为民用不锈钢管和工业用不锈钢管。民用不锈钢管应用场景多为室内，且较为简单、可预见，技术要求低，产能过剩，市场竞争激烈；而工业用不锈钢管应用环境相当复杂，主要应用于石油、天然气、电力设备制造、化工、造船、医药器材、食品加工、机械制造、航空航天、军工等行业，高温、高压等环境对管材性能提出了更严格的要求，对生产的工艺和装备等要求也极高，产品的附加值也自然高于民用不锈钢管。 根据公司债券募集说明书数据，2016年国内工业用不锈钢管销量市占率前五分别为久立特材、武进不锈、江苏银环、华迪钢业和泰朗管业，市占率分别为8.78%、6.89%、5.33%、5.20%和4.23%。 图9：2016年国