药用玻璃跟踪：中硼硅渗透加快，利润率或加速修复

21fy及22q1药玻企业数据跟踪：中硼硅渗透加快，行业亦加速布局 收入利润角度，主要企业药用玻璃业务21h2以来收入边际加速，21fy原燃料价格上行及海运费用上涨，致利润率承压。21fy中硼硅需求高景气，支撑药玻收入增长加快；价格更高的中硼硅产品销量高增，药玻ASP上升。 产能角度，国内中硼硅布局加速。山东药玻21年投运三台中硼硅模制瓶窑炉，现有产能3.5万吨，另拟新增40亿支一级耐水药用玻璃瓶产能，结合市场需求投放；规划21-23年新增年产5.6亿支预灌封产能；正川股份21年公开发行可转债募资新增13亿支中硼硅药用玻璃产能，计算期第2年达产30%，第3年达产100%；力诺特玻2021/11上市募资投建16亿支中硼硅管制瓶项目，21年末已奠基，陆续引入设备。外资企业肖特、康宁等亦有新产能规划及进展。 行业变化：21fy利润率承压，中硼硅、预灌封支撑业绩增长料有持续性 1）注射剂过评药品放量，驱动中硼硅渗透率提升。目前注射剂一致性评价按时限审评已进入常态化，且伴随着药审工作重心由口服固体制剂向注射剂转移，我们认为注射剂药品过评效率或有较大提高（21年过评注射剂占比45%，vs19年/20年为5%/22%）。企业端21fy中硼硅销售快增亦佐证中硼硅渗透率提升，收入增速加快且盈利能力改善。 2）21fy药玻行业整体成本端承压，影响不一，预计22fy压力边际缓解。21fy原燃料（天然气、煤炭、纯碱等）与海运费用上涨贯穿全年延续至22q1，模制瓶、低硼硅/钠钙管制瓶单位成本抬升，主要企业利润率亦承压。22fy能源成本或逐步回落，海运费用中枢或亦下降等，药用玻璃单位成本中枢或下移。 3）预灌封需求高景气，企业端扩产保持强度。国产新型疫苗和消费类疫苗等崛起，预灌封阶段存在较大供需缺口。代表企业预灌封销售亦高增（21fy山东药玻销量yoy+145%），威高股份/山东药玻/正川股份均披露持续扩产规划。疫苗外，其他生物制品、医美产品需求或亦延续较高景气度，我们看好预灌封成长性。 4）客户视角，药玻上市企业或更受益一致性评价加速推进。客户资源是药用玻璃企业核心竞争壁垒之一。头部药企在注射剂一致性评价中有技术/成本/品控优势，过评数量占行业比例较高，且多为上市药玻企业主要客户（21年注射剂一致性评价过评数量top10药企中分别有6/2/1家为山东药玻/力诺特玻/正川股份的主要客户），我们认为上市药玻企业或更受益一致性评价加速推进。 继续重点推荐山东药玻，力诺特玻、正川股份新变化亦重点关注 山东药玻作为模制瓶龙头地位稳固，中硼硅模制瓶与预灌封销售较快增长预计有较好持续性，持续优化公司产品结构；22年调价效果显现及成本压力边际缓解或蕴含一定利润率弹性；我们继续重点推荐山东药玻。中硼硅渗透率提升，力诺特玻、正川股份为优质管制瓶供应商，中硼硅管制瓶制瓶产能扩张保持强度，料较好享受行业变革beta；此外，力诺特玻亦规划推进中硼硅棕色玻璃管产品；正川股份推进中硼硅拉管第二座窑炉建设及新布局预灌封产能；新变化或强化药用玻璃领域竞争力，建议重点关注。 风险提示：原燃材料价格大幅上涨风险、新产能投放及销售低于预期、政策执行力度不及预期、药用玻璃市场替代风险 重点标的推荐 1.21fy及22q1数据跟踪：中硼硅渗透加快，行业亦加速布局 目前药用玻璃上市公司包括山东药玻（600529.SH）、正川股份（603976.SH）、力诺特玻（301188.SZ）。其中山东药玻在模制瓶市场占据主导地位，亦销售管制瓶及配套产品如丁基胶塞等，正川股份、力诺特玻主要销售管制瓶（包括钠钙、低硼硅、中硼硅材质，其中中硼硅管制瓶玻璃管为外部采购）。 图1：药用玻璃主要上市公司情况简要梳理 药用玻璃企业整体21h2以来收入边际加速，利润增长有一定分化。21fy山东药玻、正川股份、力诺特玻收入分别为38.8、8.0、8.9亿元，yoy分别为+13%、59%、35%。单季度来看，山东药玻、正川股份21q1-4及22q1单季收入yoy分别+22%/14%/28%/-4%/ 13%、8%/51%/136%/64%/44%；力诺特玻21q3-4及22q1单季收入yoy分别+23%/24%/-4%。21fy山东药玻、正川股份、力诺特玻归母净利分别为5.9、1.1、1.3亿元，yoy分别+5%、101%、37%。单季度来看 ，山东药玻 、 正川股份21q1-4及22q1单季归母净利yoy分别+15%/14%/11%/-19%/-2%、4%/19%/372%/221%/31%；力诺特玻21q3-4及22q1单季归母净利yoy分别+13%/12%/28%。总体而言，21fy原燃料（煤炭、天然气、纯碱等）价格上行及海运费用上涨对主要药用玻璃企业利润率产生一定压制；另一方面，21h2中硼硅渗透率提升节奏边际加速（需考虑山东药玻20q4收入及利润基数较高），主要企业收入边际均在加快，同时部分对冲传统产品利润率压力。 图2：药用玻璃上市公司近年营收及增速 图3：药用玻璃上市公司21q1-4及22q1单季度营收及增速 图4：药用玻璃上市公司近年归母净利及增速 图5：药用玻璃上市公司21q1-4及22q1单季度归母净利及增速 单看药用玻璃业务，21h2收入增速均加快，原燃材料价格快速上涨等致毛利率承压。山东药玻半年度数据未分产品披露，我们以整体财务数据近似；正川股份药玻业务包括硼硅、钠钙管制瓶；力诺特玻药玻业务包括中硼硅、低硼硅管制瓶与低硼硅玻璃管。21fy山东药玻、正川股份、力诺特玻药玻业务收入分别为38.8、7.2、3.1亿元，yoy分别+13%、68%、79%；三家企业21h1/21h2药玻收入yoy分别+18%/9%、29%/110%、72%/86%。毛利率角度，21fy山东药玻、正川股份、力诺特玻药玻业务毛利率分别为29.6%、26.6%、24.5%，分别yoy-3.9、-0.4、+2.3pct；三家企业21h1/21h2药玻毛利率分别为30.4%/28.9%、28.0%/25.7%、29.2%/20.7%。总体上，21h2药玻收入受益中硼硅需求放量增速进一步上行（山东药玻21h2收入增速放缓主因20h2基数较高，同时海运费用上涨对出口亦有较大负面影响，21fy出口收入yoy-6%）；21h2原燃料价格快速上涨并维持高位，较21h1更大的成本压力致药用玻璃业务毛利率有所下跌。 图6：药用玻璃上市公司近年药玻业务累计营收及增速 图7：药用玻璃上市公司20FY及21FY药玻业务半年度营收及增速 图8：药用玻璃上市公司近年药玻业务毛利率 图9：药用玻璃上市公司20FY及21FY药玻业务半年度毛利率 中硼硅需求高景气，支撑药玻业务收入增长加快。21fy力诺特玻硼硅管制瓶销量25亿支，yoy+34%；中硼硅管制瓶销售2.2亿元，yoy+145%（占整体药用玻璃瓶收入比例yoy +19pct至71%）。正川股份硼硅管制瓶销量37亿支，yoy+57%（vs钠钙管制瓶42亿支，yoy+13%），主要系中硼硅产品销售上升带动；硼硅管制瓶收入4.9亿元，yoy+119%（vs钠钙管制瓶2.3亿元，yoy+13%）。山东药玻模制瓶/棕色瓶销量分别31/22万吨，yoy分别+7%/+3%，其中中硼硅模制瓶销量接近翻倍；管制瓶/安瓿销量分别17/18亿支，yoy分别+6%/3%，其中中硼硅管制瓶销量1.9亿支，yoy+235%，中性安瓿销量0.55亿支，yoy+150%；预灌封销量近5,000万支，yoy+145%。 图10：正川股份近年管制瓶销量及增速 图11：力诺特玻近年管制瓶销量及增速 图12：山东药玻近年模制瓶、棕色瓶销量及增速 图13：山东药玻近年管制瓶等产品销量及增速 中硼硅渗透率提升驱动企业药用玻璃产品ASP均有所上升。21fy正川股份整体药用玻璃支均价yoy+30%至0.09元，硼硅/钠钙管制瓶支均价yoy分别+40%/0%至0.13/0.06元。山东药玻模制瓶/棕色瓶吨均价yoy分别+2%/2%至4,872/3,662元；管制瓶/安瓿支均价分别yoy+6%/4%至0.12/0.03元。21h1力诺特玻中硼硅、低硼硅管制瓶支均价基本稳定，21fy整体药用玻璃支均价yoy+33%至0.12元。通常中硼硅药用玻璃瓶产品价格约为低硼硅/钠钙药用玻璃瓶的5倍，21h2以来更优的中硼硅材质玻璃包装销量增长，驱动企业药用玻璃产品ASP提升。此外，21h2原燃料上涨压力加大，各药玻企业或亦有一定幅度向上调价。 图14：正川股份近年药用玻璃ASP及增速 图15：力诺特玻近年药用玻璃ASP及增速 图16：正川股份近年管制瓶ASP及增速 图17：力诺特玻近年管制瓶ASP及增速 图18：山东药玻近年模制瓶、棕色瓶ASP及增速 图19：山东药玻近年管制瓶等产品ASP及增速 山东药玻资产负债表质量更优，ROE水平稳步提升。22q1山东药玻、正川股份、力诺特玻资产负债率分别为25.4%、39.9%、10.0%，山东药玻、正川股份yoy分别+4、+19pct（力诺特玻未披露21q1数据）；三家企业带息负债比率分别为0.0%、55.3%、6.7%，山东药玻、正川股份yoy分别+0、+47pct。21fy山东药玻、正川股份、力诺特玻ROE分别为13.3%、9.7%、18.6%，yoy分别-0.7、+4.5、+0.7pct；三家企业总资产周转率分别为0.6、0.5、0.8次，yoy分别+0.0、+0.1、-0.2次。整体来看，山东药玻资产负债表质量更优，简洁而有质量，资产负债率大致稳定，没有带息负债；ROE延续逐年小幅提升趋势，21fy略有回落推测主因21年以来原燃材料价格上涨影响净利率，以及高端产品扩产增加资本开支等，后续随着原燃材料价格逐步回落，产能布局渐趋完善，ROE水平或修复回升；总资产周转率基本稳定。 图20：山东药玻、正川股份、力诺特玻近年资产负债率（%） 图21：山东药玻、正川股份、力诺特玻近年带息负债比率（%） 图22：山东药玻、正川股份、力诺特玻近年ROE（%） 图23：山东药玻、正川股份、力诺特玻近年总资产周转率（次） 企业中硼硅药用玻璃产能扩张亦提速。 （1）山东药玻： (i)中硼硅模制瓶：21年投运三台中硼硅模制瓶窑炉（药用包装材料产业园一期工程项目部分投产），截止21q1中硼硅模制瓶产能约3.5万吨；21/09公告定增募集资金18.7亿元，用于建设年产40亿支一级耐水药用玻璃瓶产能（规格2~500ml）以及预灌封注射器生产能力，定增事项于2021/9/24公司股东大会审议通过，后续尚需获得证监会核准（已反馈一轮意见）。 (ii)中硼硅玻璃管：公司中硼硅玻璃管产品质量、成品率逐步稳定，且21年起已用于一级耐水管制玻璃瓶产品生产。 (iii)预灌封：21/04公司公告预灌封21-23年扩产规划（为21/09公司定增募资拟投项目之 一），24年全部投产后实现总产能5.89亿支。公司预灌封产品包括预灌封注射器护帽、活塞及针管等组件，产业链布局完善。 （2）正川股份： (i)中硼硅管制瓶：21/04公开发行可转债募集资金4.05亿元，投入中硼硅药用玻璃生产项目及中硼硅药用玻璃与药物相容性研究项目。中硼硅药用玻璃生产项目达产后可形成年产13亿支中硼硅玻璃瓶的产能（vs21fy硼硅管制瓶销量36.7亿支），其中计算期第2年的达产率为30%，从第3年开始达产率为100%。同时公司引进先进制瓶生产设备，提升生产能力。 (ii)中硼硅玻璃管：21年公司首座中硼硅窑炉达产达效，实现中硼硅玻璃管自产，并启动第二座中硼窑炉建设。 (iii)预灌封：公司亦于21年报披露正加快预灌封注射器产品生产线的建设。 （3）力诺特玻： (i)中硼硅管制瓶：公司21/11上市募集资金，其中3.3亿元用于投建中硼硅药用玻璃扩产项目，项目建成后可形成年产16亿支中硼硅药用玻璃瓶的产能，其中中硼硅安瓿瓶7亿支、中硼硅西林瓶7.5亿支、中硼硅卡式瓶1.5亿支。