携手君智向“更舒适”迈进，看皮鞋龙头如何破圈？

皮鞋行业：中高端市场存在真空价格带，三大痛点阻碍品牌发展。1）行业特点：皮鞋在商务、特定社交场景下具有“刚需”属性且款式多样。我国皮鞋行业竞争格局高度分散，集中度不断下降，高端市场被国际品牌垄断，大众市场竞争激烈，500-1000元的中高端市场存在空白。2）三大痛点：产业集群的出现降低了准入门槛，加剧同质化竞争；产品、渠道缺乏年轻元素，品牌印象老化；消费者对舒适度、功能性需求升级，运动鞋挤压皮鞋市场。 战略转型，“产品聚焦”+“门店升级”扭转品牌老化印象。奥康目前面临的发展瓶颈和转型前的波司登有诸多相似之处：1）所处行业：均有千亿级规模，竞争格局上国际品牌占领高端市场、国产品牌在大众市场聚集，中高端市场存在真空价格带；2）产品特性：羽绒服和男士皮鞋均在特定场景下具备刚需属性；3）公司地位：波司登和奥康均属于各自行业国内市场的龙头。波司登曾在“四季化”战略后陷入困局，君智咨询为其提供战略指导后，重新聚焦优势主业、实现品牌升级；此次奥康携手君智围绕“产品聚焦”、“门店升级”两条主线进行改革，有望复制波司登变革焕发新机。 奥康国际：四大优势赋能，从价格战走向价值战。1）品牌升级：始终保持行业龙头地位，2021年品牌价值达到212.51亿元，为实现品牌全面转型升级，与君智咨询达成战略合作，聚焦主品牌“奥康”和主品类男士皮鞋。2）产品创新：中国人脚型进行深度分析，用前沿科技助力专业度提升；针对传统皮鞋的痛点，研发微空调、呼吸、万步、云朵四大新品系列，与传统产品相比实现了价格带的提升； 设计上注重时尚化、年轻化，通过IP联名实现产品“减龄”，借力国潮走进时尚界。3）渠道拓展：持续对原有门店改造升级，淘汰低效门店，增加高势能渠道的布局；旗舰店在宁波、杭州、长沙等城市落地，销售表现亮眼；线上全面发力打造私域流量池。4）数智运营：智能生产提高时效和人效；智能物流整合线上线下渠道，提升供应链效率；智能零售从“大规模生产”走向“需求定制+智能制造”。 投资建议：买入-A投资评级。定位、产品、渠道等多维度升级后，奥康有望成功破圈，实现量价齐升。我们预计公司2022-2024年收入为33.89/37.92/42.90亿元，同比增长+14.5%/+11.8%/+13.1%； 预计公司2022-2024年归母净利为0.74/1.10/2.13亿元，同比增长+117.3%/+49.0%/+93.3%。结合可比公司2022年平均P/S，给予公司2022年P/S为1.2x，对应目标股价为10.26元。 风险提示：新冠疫情超预期，市场需求变化，行业竞争加剧，品牌转型效果不及预期等。 1.奥康国际：中国皮鞋行业领导品牌，携手君智寻求品牌升级 1.1.发展历程：深耕行业三十余年，稳居皮鞋行业龙头地位 皮鞋行业龙头企业，专注男士皮鞋33年。奥康国际是中国最大的民营制鞋企业之一，成立于1988年，九十年代投入160多万购臵机器设备，快速提升产品品质、占领市场份额，2001年子品牌“康龙”上市，2007年成为北京奥运会皮具产品供应商，2012年成功登陆A股市场。目前，公司旗下拥有自有品牌奥康、康龙，代理运动鞋品牌斯凯奇和彪马，与国际鞋业巨头Cortina、Woodland、世界最大体育用品零售巨头之一INTERSPORT达成战略合作，产品覆盖商务正装鞋、休闲鞋及皮具配套产品等。2021年，公司携手君智咨询，聚焦“舒适”为要义，以男鞋市场份额为导向，驶向品牌升级新赛道。 图1：奥康国际发展历程 1.2.公司治理：持股计划绑定人才，管理层经验丰富 股权结构集中，员工持股计划建立利益共享机制。公司实际控制人为王振滔先生，共持股40.06%，其中直接持股15.10%，通过奥康投资控股有限公司间接持股24.96%；其子王晨任公司董事、副总裁，间接持股2.77%；其兄弟王进权任公司董事兼总裁，直接持股4.98%。 2021年推出员工持股计划，涉及股份占公司总股本的4.54%，参与对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及核心骨干人员，所获标的股票分三期解锁。本次持股计划将在员工、股东建立起利益共享机制，激励核心干部，深度绑定业务技术人才，充分调动员工的积极性、全面提升企业核心盈利能力。 图2：奥康国际股权结构 表1：《2021年员工持股计划》业绩考核目标 管理层经验丰富，积极承担社会责任。公司董事长王振滔先生从温州创业潮中走出，拥有多年企业运营经验，创新意识和营销能力卓越，现任浙江省政协常委、浙江省工商联副主席等职务，曾获“第15届中国十大杰出青年”、“全国五一劳动奖章”、“中国经济建设杰出人物”等多项殊荣。除鞋业外，王振滔在生物制药、金融投资等领域均有布局，力图在产业层面形成集团内部生态系统。积极承担社会责任，王振滔慈善基金会于2007年成立，开展爱心助学活动，已累计捐款近2亿元。其子王晨负责电商业务，创新线上线下商品通、物流通、会员通，曾创下全网销售额2.06亿元的成绩。 图3：王振滔现任浙江省政协常委 图4：王振滔慈善基金会支援台风灾区 1.3.营收情况：男鞋为核心业务，直营收入占比提升 2021年营收恢复正增长。2012年以来，由于鞋业整体发展放缓，皮鞋受运动鞋、休闲鞋等品类冲击，行业竞争加剧，奥康发展受阻，营业收入持续低迷，2016-2020年CAGR仅为-4.2%。 2021年，在疫情后消费恢复、国产品牌崛起、公司战略调整的背景下，实现营收29.59亿元，同比增长8.06%；2022Q1，受疫情反复、消费低迷等影响，公司实现营收7.68亿元，同比下滑8.97%。 图5：2012-2022Q1奥康国际营业收入及增速 分品类来看，奥康主要经营产品包括男鞋、女鞋及皮具，男鞋始终是奥康的核心业务，2021年男鞋实现营收17.30亿元/+14.60%， 男鞋/女鞋/皮具及其他业务营收占比分别为59.3%/33.9%/6.8%。分品牌来看，奥康国际主营品牌包括“奥康”“康龙”“斯凯奇”“彪马”，各品牌定位与价格带不同，互相补充以满足消费者的不同需求，2021年奥康/康龙/斯凯奇营收占比分别为63.2%/12.6%/12.6%，“奥康”主品牌实现营收18.43亿元/+9.42%， 图6：分品类营收情况 图7：分品牌营收情况 表2：奥康国际旗下各品牌定位与价格带 分销售模式来看，公司以“直营+经销”为主，以团购、出口和线上销售为辅，淘汰低效门店后，直营和经销门店均有所减少，截至2022Q1，共有直营门店1230家，经销门店1333家。随着公司强化管理、调整销售结构，直营模式营收占比总体呈上升趋势，2022Q1实现营收5.89亿元/-5.17%，占比77.8%，经销模式实现营收1.62亿元/-23.13%，占比24.9%。 分渠道来看，公司较早开始进军电商，主要销售渠道有淘宝、天猫、京东、唯品会、拼多多等第三方平台以及公司自建网络商城、微信小程序、淘宝直播、抖音直播等，线上渠道营收占比呈上升趋势，2022Q1年线上营收占比达到21.4%。 表3：国内线下门店数量(家) 图8：分销售模式来看，直营收入占比总体呈上升趋势 图9：分渠道来看，线上渠道占比不断提升 1.4.财务分析：主品牌带动毛利率增长，疫情反复下利润端承压 自有品牌毛利率更高，带动整体毛利率增长。2016-2019年公司毛利率水平较为稳定，2020年起根据新收入准则，公司商场等模式按照总额法确认收入，导致毛利率增幅较大，2021年整体毛利率为41.16%/+1.19pcts，2022Q1整体毛利率为45.98%/+3.05pcts。分品牌来看，自有品牌奥康、康龙毛利率水平较高，其持续增长带动了整体毛利率的增长，2022Q1奥康、康龙毛利率分别为47.88%/+5.47pcts、50.14%/+1.15pcts。 图10：整体毛利率水平较为稳定 为实现战略转型，销售费用率大幅提高。2016-2019年，公司期间费用率略有上升，2020年起根据新收入准则，公司将商场扣点、电商平台扣点等计入服务费，导致服务费上升幅度较大。为实现战略转型、提升品牌影响力，公司加大广告宣传投入，2022Q1销售费用率增长至35.03%/+9.33pcts，带动期间费用率增至41.00%/+9.64pcts，而管理、财务、研发费用率基本保持稳定，2022Q1分别为9.42%、0.11%、1.23%。 图11：2020年受新收入准则影响销售费用率大幅增长 一季度疫情反复导致利润端承压。由于营收下降、费用增加，2015年后公司归母净利润持续下滑，2019年受计提长期股权投资减值准备的影响归母净利润跌至0.22亿元，触底后恢复正向增长，2020年在疫情导致消费低迷的背景下，净利润仍实现同比增长27.3%，2021年，公司实现归母净利润0.34亿元/+21.4%。2022年一季度由于全国范围内疫情反复，管控政策下线下消费受阻，实现归母净利润0.12亿元，同比下降-75.1%。 图12：2022Q1受全国多地疫情影响，归母净利润大幅下滑 2.皮鞋行业：中高端市场存在真空价格带，三大痛点阻碍品牌发展 2.1.皮鞋存在刚需场景，行业竞争格局高度分散 皮鞋存在特定使用场景，款式多样。根据欧睿数据，我国2021年男鞋市场规模为1879亿元，由于2020年受疫情影响的低基数，同比增长达到18.7%，5年CAGR为6.8%。在千亿级市场中，相较于运动鞋、休闲鞋，皮鞋多用于正式场合，在商务、特定社交场景下具有“刚需”属性。皮鞋本身可以分为正装皮鞋和休闲皮鞋，包括牛津鞋、乐福鞋、马丁靴等多种。 图13：我国2021年男鞋市场规模为1879亿元 图14：皮鞋细分种类丰富 竞争格局高度分散，中高端市场存在空白。从男士皮鞋品牌在男鞋行业的市场份额来看，市场集中度不断下降，2012-2021年CR5从7.8%下降为4.8%，CR10从9.6%下降为7.1%。 奥康连续多年保持龙头地位，但市占率呈现下滑趋势，2021年市占率仅为1.3%。从价格带的分布来看，男士皮鞋高端市场被Ecco、Clarks、GEOX等国际品牌垄断，均价在1000元以上，大众市场则为以红蜻蜓、森达、意尔康、康奈为代表的国内品牌，均价在500元以内，竞争激烈。由于国际品牌难以降低价格、国内品牌同质化严重依靠低价竞争，形成了500-1000元的中高端空白市场。 图15：男士皮鞋头部品牌市占率变化情况（%） 图16：我国男士皮鞋市场价格带分布情况 2.2.同质化、形象老化、舒适度差限制皮鞋品牌发展 痛点一：产业集群降低准入门槛，加剧同质化竞争。目前，我国制鞋业已呈现产业集群式发展，一是以广州、东莞为代表的广东鞋业基地，主要生产中高档鞋，具有极大的品牌及技术优势；二是以温州、台州为代表的浙江鞋业基地，主要生产中档鞋，诞生了奥康、红蜻蜓、康奈等品牌；三是以成都、重庆为代表的西部鞋业基地，主要生产女鞋；四是以泉州、晋江等地为代表的鞋业生产基地，主要生产运动鞋，以安踏、特步、361度、匹克等为龙头。皮鞋作为劳动密集型产品，产业集群的形成导致行业准入门槛降低，产品间同质化明显，只能依靠低价策略获得市场空间，一方面设计、材质和工艺的提高受到了成本的限制，另一方面也让消费者对国产皮鞋品牌形成“低端”印象。 图17：2021年1-11月全国规模以上皮鞋产量地区占比 图18：温州鹿城区将打造“中国鞋都” 痛点二：产品、渠道缺乏年轻元素，品牌印象老化。国产皮鞋企业多为上世纪成立，对于年轻消费者来说属于“爸爸辈”老品牌，知名度高但认同感低。同时，产品设计上缺乏时尚元素，渠道上多存在于街边店和传统百货大楼，店内陈列老旧，难以吸引作为消费主力的年轻群体。 痛点三：消费者对舒适度、功能性需求升级，运动鞋挤压皮鞋市场。随着消费观念的转变，消费者对于鞋履的需求不再满足于耐用、美观等传统需求，而更加注重舒适度、功能性和健康性。由于材质、工艺上的特征，多数皮鞋均存在磨脚、不透气、难打理等问题。随着运动潮流的兴起以及穿搭观念的转变