华住集团-S：疫情反复一季度增亏，跟踪未来复苏节奏

2022Q1 经调业绩同比增亏，境内疫情反复拖累。2022Q1 收入 26.81 亿元/+15.21%（原华住境内收入 22.75 亿元/+4.65%，境外 DH 收入 4.06 亿元/+165.36%），与指引一致；归母净亏损 6.30 亿元/增亏 3.82 亿元，经调整净亏损 6.62 亿/增亏 2.11 亿元，其中境内经调整亏损 3.39 亿/增亏 1.89 亿元，而境外经调整亏损 3.23 亿元，基本持平（境外经调整EBITDA 本已减亏，但因 21Q1 所得税冲回 1 亿+影响导致整体业绩持平）。 出行限制下境内 RevPAR 进一步承压，境外逐步反弹。2022Q1 境内在营酒店（不含征用酒店）RevPAR 132 元/-4.1%（ADR+7.2%，OCC-7.0pct）。 vs19Q1，在营 RevPAR 恢复 74.3% （ADR+1.2%，OCC-21.4pct），环比放缓。在营同店 RevPAR 同比-8.9%（ADR+3.5%，OCC-8.2pct），恢复 63.8%（ADR-9.9%，OCC-24.6pct）。截止 Q1 末，华住合计征用酒店 1299 家。 22Q1 境外酒店 RevPAR 33.4 欧元/+158.8%，ADR+28.4%，OCC +19.2pct。 新开店仍良好，但签约节奏略放缓。2022Q1 公司整体新开 303 家，净增158 家，中端为主。境内新开 302 家，同比提速（21Q1 为 209 家），净增 162 家；境外 DH 净关 4 家。截止 22Q1，华住拥有酒店 7988 家，客房764,859 间，境内 7868 家，客房 740,493 间。境内储备签约店 2226 家，较 21 年底减少 345 家；境外储备店 45 家，较 21 年底新增 8 家。 人工成本率抬升，管理费率走高。22Q1 人工成本率同比+4.18pct,境内经营成本率同比+6.30pct；一般及行政费率同比+3.13pct，境内+3.48pct。 疫情外，高端布局、开发团队费用、IT 投资增加等也有影响。 考虑疫情反复和出行限制影响，公司暂停更新全年收入及开店指引，并初步预计 22Q2 营收同比下降 2-6%，剔除 DH 则同比下降 23-27%。 投资建议：跟踪复苏趋势，精益增长下中线可期，维持“增持”。考虑疫情反复及出行限制影响，兼顾公司海外业务复苏节奏，下调 22-24 年公司 EPS至 0.06/0.62/0.97 元（此前 0.10/0.62/0.97 元，主要下调对 22 年经营假设），对应 22-24 年 PE376/35/22x。预计 22-24 年经调整业绩 EPS0.09/0.68/1.03 元(此前 0.16/0.68/1.03 元），对应 22-24 年 PE229/31/21x。公司系酒店业翘楚，疫情短期仍有扰动，但公司仍积极下沉扩张、持续效率优化，加速中高端布局，精益增长下中线可期，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，国际宏观政治系统性风险，财务风险，中概股风险。 盈利预测和财务指标 2022Q1 亏损扩大，境内疫情反复拖累。2022Q1 华住收入 26.81 亿元/+15.21%，其中剔除 DH 收入 22.75 亿元/+4.65%，DH 收入 4.06 亿元/+165.36%，符合前期公司收入指引（整体收入增长 11-15%，剔除 DH 影响增 1-5%）。归母净亏损 6.30 亿元/增亏 3.82 亿元，经调整净亏损 6.62 亿元/增亏 2.11 亿元，其中境内经调整亏损3.39 亿/增亏 1.89 亿元，而境外经调整亏损 3.23 亿元，基本持平（境外经调整EBITDA 本已减亏，但因 21Q1 所得税冲回基数差异导致整体业绩持平）。总体来看，公司一季度业绩增亏，主要系疫情反复下同店经营承压，带来直营店经营拖累，同时开发团队、IT 投入、高端布局等成本费用增长所致。 图 1：华住 2019-2022Q1 季度收入变化趋势 图2：公司 2019-2022Q1 季度业绩和经调业绩增长情况 其中，直营店收入 16.42 亿元/+17.45%，管理加盟店收入 9.89 亿元/+10.26%。境内直营店收入 12.58 亿元/+0.24%，恢复至 2019Q1 的 73.74%，管理加盟店收入 9.74亿元/+9.19%，直营收入承压仍然影响公司盈利表现。 图 3：一季度经营成本费用对比 图4：经调整 Ebitda 与经调整业绩变化情况 经营情况：境内进一步承压，境外逐步反弹。2022Q1 境内在营酒店（不含征用酒店）RevPAR 132 元/-4.1%（ADR+7.2%，OCC-7.0pct），房价表现相对突出，出租率显著承压拖累经营 。 VS19Q1 ， 在营酒店 RevPAR 恢复 74.3%（ ADR+1.2%，OCC-21.4pct），环比 21Q4 放缓。在营同店方面，22Q1RevPAR 同比-8.9%，ADR+3.5%，OCC-8.2pct；vs19Q1，在营同店 RevPAR 恢复 63.8%，ADR-9.9%，OCC-24.6pct。 （截止 Q1 末，华住合计征用酒店 1299 家，截止 4 月 20 日增至 1541 家）。22Q1境外酒店 RevPAR 33.4 欧元/+158.8%，ADR+28.4%，OCC +19.2pct。其中，境外RevPAR 由 1 月恢复 47%，提升至 4 月恢复 80%，德国 2 月中旬开放旅游计划后持续反弹。 2022Q1，酒店营业额同比增长 16.4%至 95 亿元，剔除 DH 营业额增长 11.4%。 图 5：华住境内酒店整体和同店季度 RevPAR 恢复趋势 图6：华住境内酒店开关店情况 图 7：华住境内酒店月度 RevPAR 恢复趋势 图8：2022 年 1-4 月 DH 月度 RevPAR 恢复情况 门店情况：一季度门店扩张提速，疫情下签约节奏放缓。2022Q1 公司整体新开 303家，净增 158 家，其中经济型/中端/中高端/高端奢华/其他各净增 38/104/18/5/-7家（预计 6 家宋品酒店由其他调至奢华类），中端主导。境内新开店 302 家，同比提速（20Q1/21Q1 分别 296/209 家），关店 140 家，净增 162 家（20Q1/21Q1分别净增 220/92 家）；境外 DH 新开 1 家，关闭 5 家，净关 4 家。截止 2022Q1，华住拥有酒店 7988 家，客房 764,859 间，结构持续升级。其中境内酒店 7868 家（经济型/中高端占 61%/39%；自营/加盟占 8%/92%），客房 740,493 间。境外 DH酒店 120 家（自营 77 家/加盟 43 家），客房 24,366 间。签约方面，Q1 新签约 535家，同比增加 22 家，期末境内储备签约店 2226 家，境外 45 家。同时，4 月新签约 162 家，较 21 年 4 月 302 家明显回落。 境内疫情反复下，人工成本率抬升、管理费率走高。从与酒店经营直接相关的费用来看，如下图所示，疫情持续扰动下，2022Q1 华住租金、人工及折摊等刚性成本率环比 21Q4 增加，直接影响盈利。同比来看，随收入增长，租金、折摊均有回落，而人工成本率较 21Q1 增加 4.18pct,预计主要系境内酒店影响（22Q1 境内经营成本率同比增加 6.30pct）。总部费率方面，公司 2022Q1 一般及行政费率进一步走高，同比增加 3.13pct，其中境内增加 3.48pct。同时，公司高端酒店布局、开发团队建设、IT 系统投资等也有影响。销售费率和开办费率同比基本持平。 图 9：华住各项费用率变化趋势（与酒店直接相关） 图10：华住总部费率变化趋势 2 月中旬起疫情反复下境内酒店经营承压，海外则随开放计划陆续实施持续反弹。 公司暂停更新全年收入及开店指引，并初步预计 22Q2 营收同比下降 2-6%，剔除DH 则同比下降 23-27%。 展望未来，公司一是有望加速城市下沉计划，截止 22Q1 底，公司在三线及以下城市的在营酒店及储备酒店分别占比 37%、55%，22Q1 新签约下沉市场占比 56%，有望助力公司持续成长。二是以华东为基础，有望在华南、华西等薄弱市场实现突破。三是在加速发力中高端及高端酒店，公司预计 2023 年中高端达到 1000+酒店（在营+签约）；高端奢华品牌矩阵逐步完善，其中奢华主要包括施伯格（在营 9家），宋品酒店（在营 6 家），随高端投入增加，疫后相关布局有望加快。综合来看，公司作为国内酒店的优秀管理龙头，有望通过高中低端酒店品牌协同发力，技术+会员流量持续支撑，下沉多元城市发力，有望持续助力精益增长。 投资建议：短跟出行复苏节奏，精益增长未来可期，维持“增持” 考虑今年以来持续疫情反复影响以及出行限制影响，兼顾海外复苏节奏，综合来看我们下调 22-24 年公司 EPS 至 0.06/0.62/0.97（此前预计 0.10/0.62/0.97 元，主要下调对 2022 年的 REVPAR 和开店假设），对应 22-24 年 PE 376/35/22x。预计 22-24年经调整业绩 EPS0.09/0.68/1.03(此前 0.16/0.68/1.03 元），对应 22-24 年 PE 229/31/21x。 表1：华住酒店境内 RevPAR 恢复及开店假设 整体来看，公司系国内酒店行业优质龙头，以“品牌+流量+IT”构筑护城河，经营效率系行业标杆，后疫情时代有望加速集中，公司强化精益增长战略，效率继续提升，且长线来看依托低线下沉，高中低品牌多元扩张仍有支撑。我们看好公司长线成长，短期兼顾疫情及其他因素影响，暂维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济风险、大规模传染疫情、自然灾害等系统性风险； 行业供给过剩及竞争格局加剧等风险；新开门店低于预期；管理不当致信息泄露风险； 财务风险：公司过往并购较多，可能存在商誉减值风险，且资产负债率相对较高，若财务管理不当，也可能存在流动性的风险； 疫情反复下，由于酒店刚性成本压力，故盈利预测可能对相关收入假设高度敏感，需根据实际疫情反复及出行限制情况动态调整，可能存有偏差。 全球宏观经济局势，资金风险偏好变化，中概股问题后续进展可能有不确定性； 估值受市场情绪影响波动较大等。 表 2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明