华住集团-S：疫情扰动下亏损仍大幅收窄，22年预计新开店1000家

投资要点 业绩总结：公司]2021年全年收入128亿元（同比+25%），归母净利润亏损4.7亿元（2020年亏损22亿元），亏损大幅收窄。分季度看，Q1~Q4分别实现收入23/36/35/34亿元，对应归母净利润分别为-2.5/3.8/-1.4/-4.6亿元。 分地区看，其中华住境内板块盈利显著改善，21年实现收入112亿元（同比+29%），对应归母净利润1.5亿元（2020年亏损8.5亿元）。公司业绩基本符合预期。同期，公司发布22Q1与22年业绩指引，预计22Q1收入同比增长11~15%，22年全年收入同比增长15~20%。 疫情扰动复苏进程，21年境内RevPAR恢复率87%。2021年华住境内综合RevPAR为172元（同比+15.6%，为19年87%），ADR为239元（同比+13.8%，比19年+2%），Occ为72.2%（同比+1.2pp，比19年-12. 2pp）。 21年Q3以来国内多省份亦受散点疫情影响，但受益于公司产品结构优化与升级，在需求承压的大环境下平均房价相比19年仍有2%的增长。 全年净开店1041家，22年预计净开店1000家。截止2021年底，公司在营酒店总数7830家，全年净增1041家，其中中高端酒店合计3044家，占比39%。目前pipeline待开业酒店2608家，其中中端及以上酒店占比达54%。分地区看，华住境内酒店7706家，其中特许经营酒店占比91.4%（同比+1.6pp），轻资产化进程加快；华住DH共有124家，其中自营占比61%。 盈利预测及投资建议：疫情加速行业出清，连锁化率大幅提升（26→31%），； 酒管集团疫情期间逆势扩张，份额向头部集中有助于规范行业供给；公司产品结构向中高端升级，提高单店盈利水平，加码轻资产削弱周期波动。疫情后周期酒店行业在新的格局下有望开启房价推动的收益上行周期。我们预计2022-2024年公司归母净利润为9.0、24.5、35.1亿元，对应PE为96、35、25倍。近期受地缘政治与流动性影响，港股折价显著，随着第九版新冠诊疗方案的出炉，未来加诸于出行的限制有边际宽松倾向，公司作为中国最优秀的民营酒管集团充分受益于行业出清与结构升级，在行业复苏期具有较高的业绩弹性，在23年市场恢复到接近19年水平的假设基础上按24.5亿业绩，给予45倍目标PE，对应目标市值为1102亿人民币/1328亿港币（汇率取0.83），对应港股目标价为40.66港元，上调评级至“买入”。 风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，酒店成本上涨。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）2022~2024年公司净开业门店数分别为1000、1350、1600。 2）2022~2024年华住综合RevPAR分别为172、186、202（分别为19年87%、94%、102%）。 3）2022~2024年直营占比分别为92%、92.5%、93%。 表1：盈利预测 相对估值 我国酒店行业当前正处于总量优化与结构升级阶段，酒店连锁化率31%，参考发达国家经验60~70%的连锁化率水平，我国连锁酒店渗透率上升空间充足。疫情加速酒店行业供给出清，同时头部酒店集团加快轻资产步伐，积极优化产品线结构，为疫情后周期行业复苏打出盈利空间。从估值水平看，海外酒店市场趋于成熟，但龙头公司凭借杰出的管理能力与品牌塑造依然能维持30X的估值水平，我国酒店行业起步较晚，且行业整体资产证券化程度较低，龙头公司过去五年（排除异常值）估值水平在40~50X之间。基于以上认知，我们认为尽管酒店行业整体增速已经向宏观经济中枢靠拢，但头部酒管集团通过规模/品牌/管理优势可以在疫情加速器下充分提升市场份额并助推行业标准化程度提升，头部酒管集团规模/营收总量数据依然能维持20~30%甚至更高的增速区间，同时伴随产品优化或出现量价齐升的局面。考虑到22~24年为行业复苏期，公司实际盈利向潜在盈利空间靠拢，叠加自身规模扩张+结构优化，我们给予公司45X的估值水平，略低于华住美股估值中枢，与15~20年A股龙头酒店估值中枢接近。 我们预计2022-2024年公司归母净利润为9.0、24.5、35.1亿元，对应PE为96、35、25倍。近期受地缘政治与流动性影响，港股折价显著，随着第九版新冠诊疗方案的出炉，未来加诸于出行的限制有边际宽松倾向，公司作为中国最优秀的民营酒管集团充分受益于行业出清与结构升级，在行业复苏期具有较高的业绩弹性，在23年市场恢复到接近19年水平的假设基础上（23年RevPAR恢复到19年94%）按24.5亿业绩，给予45倍目标PE，对应目标市值为1102亿人民币/1328亿港币（汇率取0.83），对应港股目标价为40.66港元，上调评级至“买入”。 表2：可比公司估值 表3：可比公司估值中枢与方差比较（2015~2020年PE，华住选择美股）