拼多多22Q1点评：控制成本释放利润，坚定农业战略核心

E 事件：拼多多于2022年5月27日发布2022年Q1季度业绩。公司22Q1月活跃买家数7.5亿(YoY +3.7%),年活跃买家数8.8亿（YoY +7.1%）。实现营业收入237.9亿元（Y oY +7.3%），毛利166.3亿元（YoY +45.6%），Non-GAAP归母净利润为42.00亿元。 -3 0. 核心观点： 持续“减营销重研发”策略，拼多多利润释放超预期：2022年第一季度，Opex费用之和为145亿元，同比下降28%。Opex费用率上，由2021年Q1的70.2%下降至2022年Q1的60.9%，同比下降9.3%。其中，研发费用率同比提升1.2%至11.2%。而销售及营 销费用率同比减少11.4%至47.2%。通过“减营销重研发”的策略，拼多多实现更加健康且可持续的增长，2022年第一季度营收达237.9亿元，同比增长7.3%，预期值为25 07.4亿元。拼多多本季度利润释放超预期，2022年第一季度Non-Gaap净利润达42.0亿元，同比扭亏为盈，而预期仅为26.5亿元。 用户增速放缓如期而至，拼多多亦进入精细化运营阶段：本季度拼多多的年度活跃买家数达8.8亿人，同比增长7%。我们认为拼多多已经进入精细化运营阶段，为庞大的用户群体提供真正高质量的价值是战略重点，持续提升Arpu值来带动平台GMV的增长。 6 9 坚定农业为核心的战略目标，拼多多在打通流通环节、加快物流建设和农业科技三方面初见成效：流通端：拼多多坚持“零佣金”政策，不断促进农商对消费者的直接曝光，截止2022年Q1，累计已有4万款优质农货上线了百亿补贴渠道；物流端：拼多多在过去几个季度持续打磨内功，加大对农产品运输、仓储、物流等基础设施的投入， 大幅提升了农产品上行的规模和效率；科技赋能方面：第二届“多多农研科技大赛”落下帷幕，拼多多与顶尖的农业院校和科研机构进行合作，本届的主题由“草莓”变为“番茄”，利用人工智能等科技赋能农业。我们认为长期看，这些投入将为消费者创造长期价值。 8 0 农业领域的投资周期长，当前投入处于早期阶段：通过科技赋能农业需要有足够的耐心。拼多多在农业领域的投资是长期性的，上升至战略意义。农业是经济的压舱石，在生产、流通、销售的三端转型的空间都很大。因此，无论是投入周期还是投入力度，对于拼多多而言都将是一场长跑。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到竞争加 5 9 剧，宏观经济的不稳定性，Q2中国局部地区商家供应链受损，商家的广告营销需求降低，我们略微调低2022年拼多多的营收，同时我们看好后续拼多多2023-2024年收入的可持续增长，我们调整拼多多2022年-2024年的营业收入分别为1,089/1,297/1,51 3亿元（此前预测为2022-2024年1,101/1,288/1,474亿元）。调整Non-Gaap净利润分别为205/253/300亿元（此前预测为2022-2024年218/281/367亿元），调整EPS为4. 05/5.00/5.92（此前预测为2022-2024年4.35/5.61/7.32）。考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司2022年PE 25X，对应2022年目标市值5125亿元。 维持“买入”评级。 8 2 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，多多买菜发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022Q1实现营业收入237.9亿元（QoQ-13%, YoY +7%），毛利166.3亿元（QoQ-20%, YoY +46%），Non-GAAP归母净利润为42.0亿元。 图表1：2022Q1公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q1-22Q1公司分季度营收（亿元） 图表3：2019-2021公司分年营收（亿元） 2、分业务收入 2022Q1公司在线营销服务核心业务实现收入181.6亿元(QoQ-19%,YoY +29%)，交易佣金收入55.9亿元（QoQ +18%, YoY +91%）,商品服务收入0.44亿元(QoQ-46%，YoY-99%)。 图表4：20Q1-22Q1公司分季度在线营销收入（亿元） 图表5：2019-2021公司分年在线营销收入（亿元） 图表6：20Q1-22Q1公司交易佣金收入（亿元） 图表7：2019-2021公司分年交易佣金收入（亿元） 3、费用情况 2022Q1公司研发费用率11.2%，销售及营销费用率47.2%，一般及行政费用率2.5%。 图表8：20Q1-22Q1公司分季度主要费用（%） 图表9：2019-2021公司分年主要费用（%） 4、利润率情况 2022Q1公司毛利166.3亿元（QoQ-20%, YoY +46%），毛利率为70%，经营性损益为21.5亿元（QoQ-69%，YoY扭亏为盈），GAAP净利润为26.0亿元，Non-GAAP净利润为42.0亿元。 图表10：20Q1-22Q1公司分季度毛利润（亿元） 图表11：2019-2021公司分年毛利润（亿元） 二、经营数据分析 年度活跃用户数 年度活跃用户数：2022Q1月活跃买家数7.5亿(YoY +4%),年活跃买家数8.8亿（YoY +7%） 图表12：20Q1-22Q1公司活跃用户数（亿） 图表13：2019-2021公司活跃用户数（亿） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到竞争加剧，宏观经济的不稳定性，Q2中国局部地区商家供应链受损，商家的广告营销需求降低，我们略微调低2022年拼多多的营收，同时我们看好后续拼多多2023-2024年收入的可持续增长，我们调整拼多多2022年-2024年的营业收入分别为1,089/1,297/1,513亿元（此前预测为2022-2024年1,101/1,288/1,474亿元 ）。调整Non-Gaap净利润分别为205/253/300亿元（此前预测为2022-2024年218/281/367亿元），调整EPS为4.05/5.00/5.92（此前预测为2022-2024年4.35/5.61/7.32）。 考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司2022年PE 25X，对应2022年目标市值5125亿元。维持“买入”评级。 图表14：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，多多买菜发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表