2022年一季报业绩点评：22Q1业绩符合预期，22Q2进入利润释放期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月27日 公司研究 22Q1业绩符合预期，22Q2进入利润释放期 ——涪陵榨菜（002507.SZ）2022年一季报业绩点评 买入（维持） 事件：2022年4月27日，涪陵榨菜公布2022年一季报，公司2022Q1实现营业收入6.89亿元，同比-2.88%；归母净利润2.14亿元，同比+5.39%，业绩符合市场预期。 一季度收入略微下滑，疫情帮助消化渠道库存。22Q1公司收入同比-2.88%，符合市场预期。收入下滑的原因主要有：1）春节备货提前开展；2）21年底公司提价，弱消费环境下对需求造成一定扰动。根据渠道跟踪，1-2月公司调货额整体压力较大，但随着3月疫情多点散发，居民居家消费场景增加，提升居民对榨菜的消费需求和经销商的囤货意愿，3月调货额呈现双位数增长，带动22Q1调货额同比基本持平，3月末经销商库存也环比上升至安全库存以上。 4月消费需求进一步强化，调货额同比增速预计高于3月。原因在于：1）公司进入保供名单，增加消费场景；2）通过提高物流费用、申请通行证等措施，尽可能减少上海物流配送的影响；3）积极开展团购。根据渠道跟踪，4月经销商库存环比下降至安全库存以内。 费用收缩与投资收益增厚利润：1）毛利率：公司22Q1毛利率为52.37%，同比-7.70pcts，主要系一季度公司仍然在使用21年的高价青菜头。2）销售费用率：公司22Q1销售费用率为17.87%，同比-6.30pcts，主要系广告费用投放减少。3）管理费用率：公司22Q1管理费用率为3.19%，同比+1.08pcts，主要系一季度职工薪酬增加及无形资产摊销同比增加。4）财务费用率：公司22Q1财务费用率为-3.72%，同比-1.76pcts，主要系现金管理利息收入增加。5）投资收益：22Q1新增0.21亿元投资收益，主要系公司利用部分闲置募集资金购买理财产品产生的收益。5）净利率：综合来看，公司22Q1净利率为31.11%，同比+2.44cpts。 提价叠加成本向下、费用收缩，利润弹性空间大。21年底平均提价12%-14%为22年收入和毛利率提供有效支撑。22年利润增速预计大于收入增速，具备较高的弹性空间，今年青菜头采购价从前期的1100元/吨下降到今年的800元/吨（大约4月底开始使用今年的低价青菜头）。成本压力显著下行+费用投放力度缩窄为利润的释放带来空间。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为9.96/11.70/12.89亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.12/1.32/1.45元，当前股价对应2022-2024年PE分别为31x/27x/24x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争高于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,273 2,519 2,970 3,300 3,596 营业收入增长率 14.23% 10.82% 17.92% 11.12% 8.97% 净利润（百万元） 777 742 996 1,170 1,289 净利润增长率 28.42% -4.52% 34.31% 17.39% 10.18% EPS（元） 0.98 0.84 1.12 1.32 1.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.78% 10.35% 12.69% 13.41% 13.34% P/E 36 42 31 27 24 P/B 8.2 4.4 4.0 3.6 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27（注：2020-2021年股本数分别为7.89/8.88亿股） 当前价：35.33元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.88 总市值(亿元)： 313.60 一年最低/最高(元)： 25.21/43.06 近3月换手率： 72.01% 股价相对走势 -36%-25%-13%-2%10%04/2107/2110/2101/22涪陵榨菜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.41 26.43 11.38 绝对 9.31 10.75 -11.23 资料来源：Wind 相关研报 提价叠加降成本，22年利润弹性可期——涪陵榨菜（002507.SZ）动态跟踪（2022-03-18） 提价彰显龙头定价权，业绩修复可期——涪陵榨菜（002507.SZ）提价公告点评（2021-11-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 涪陵榨菜（002507.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,273 2,519 2,970 3,300 3,596 营业成本 949 1,200 1,195 1,279 1,356 折旧和摊销 83 101 85 138 198 税金及附加 33 39 47 52 56 销售费用 368 475 549 574 607 管理费用 58 74 88 98 102 研发费用 7 5 8 9 10 财务费用 -34 -96 -48 -59 -21 投资收益 11 43 0 0 0 营业利润 915 874 1,172 1,376 1,516 利润总额 914 874 1,172 1,376 1,516 所得税 137 132 176 206 227 净利润 777 742 996 1,170 1,289 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 777 742 996 1,170 1,289 EPS(元) 0.98 0.84 1.12 1.32 1.45 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 939 745 1,111 1,156 1,404 净利润 777 742 996 1,170 1,289 折旧摊销 83 101 85 138 198 净营运资金增加 -141 2,502 183 291 240 其他 220 -2,599 -154 -443 -322 投资活动产生现金流 -1,218 -3,418 -1,108 -1,289 -1,289 净资本支出 -172 -141 -1,105 -1,289 -1,289 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,046 -3,278 -3 0 0 融资活动现金流 -237 3,012 -229 -207 -301 股本变化 0 98 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 67 24 287 68 55 净现金流 -516 339 -227 -340 -186 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,970 7,749 8,721 9,660 10,653 货币资金 1,750 3,086 2,859 2,520 2,334 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 3 3 1 26 22 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 8 8 15 17 18 存货 383 401 478 512 542 其他流动资产 22 2,391 2,481 2,547 2,607 流动资产合计 2,189 5,894 5,844 5,632 5,533 其他权益工具 2 2 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,056 1,201 2,136 3,359 4,466 在建工程 122 74 170 107 101 无形资产 153 507 497 487 478 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 385 8 11 11 11 非流动资产合计 1,780 1,854 2,878 4,028 5,120 总负债 558 582 869 937 991 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 80 154 155 166 149 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 208 264 306 其他流动负债 15 11 11 11 11 流动负债合计 456 470 733 768 793 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 85 84 129 162 192 非流动负债合计 102 112 135 168 198 股东权益 3,411 7,167 7,853 8,724 9,662 股本 789 888 888 888 888 公积金 274 3,496 3,596 3,647 3,647 未分配利润 2,348 2,783 3,370 4,189 5,127 归属母公司权益 3,411 7,167 7,853 8,724 9,662 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 58.3% 52.4% 59.7% 61.2% 62.3% EBITDA率 41.9% 33.3% 40.5% 44.1% 47.1% EBIT率 38.3% 29.3% 37.6% 39.9% 41.6% 税前净利润率 40.2% 34.7% 39.5% 41.7% 42.2% 归母净利润率 34.2% 29.5% 33.6% 35.4% 35.8% ROA 19.6% 9.6% 11.4% 12.1% 12.1% ROE（摊薄） 22.8% 10.4% 12.7% 13.4% 13.3% 经营性ROIC 24.4% 11.2% 14.0% 13.7% 13.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 14% 8% 10% 10% 9% 流动比率 4.80 12.55 7.97 7.33 6.97 速动比率 3.96 11.70 7.32 6.66 6.29 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 16.19% 18.86% 18.49% 17.39% 16.89% 管理费用率 2.53% 2.95% 2.98% 2.96% 2.84% 财务费用率 -1.51% -3.80% -1.62% -1.79% -0.57% 研发费用率 0.30% 0.22% 0.28% 0.28% 0.28% 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.35 0.34 0.40 0.44 每股经营现金流 1.19 0.84 1.25 1.30 1.58 每股净资产 4.32 8.07 8.85 9.83 10.88 每股销售收入 2.88 2.84 3.35 3.72 4.05 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 36 42 31 27 24 PB