2021年年报与2022年一季报点评：22Q1利润短期承压，高端化步伐坚定

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月24日 公司研究 22Q1利润短期承压，高端化步伐坚定 ——水井坊（600779.SH）2021年年报与2022年一季报点评 买入（维持） 事件：水井坊发布2021年年报与2022年一季报，21年营收46.32亿元，同比增长54.1%，归母净利润11.99亿元，同比增长63.96%。公司拟每股派发现金股利0.75元(含税)，年度分红比例30.49%，同时披露首部ESG报告。22Q1营收14.15亿元，同比增长14.1%，归母净利润3.63亿元，同比下降13.54%。 21年销量高增，22Q1增速放缓。1）21年高档产品营收45.2亿元，同比增长54.33%，销量/均价增长40.4%/9.9%，销量贡献较高估计主因2020年受疫情冲击基数较低、21年实现强劲反弹。其中臻酿八号和井台系列收入增长55%，典藏和菁翠系列收入增长58%，八大核心市场收入增长61%，除河南、湖南受疫情、水灾、产品优化等影响增速放缓，其余六大市场保持较强增长态势，其他市场基数相对较低、收入增长44%。中档产品收入同比增长34.4%，销量/均价同比增速+38.9%/-3.2%,收入占比进一步降低。2）22Q1疫情影响下收入增速放缓，特别是占比较高的华东地区疫情有所反复，酒类业务销量/均价同比增长11.49%/1.44%，高档产品营收13.60亿元，同比增长12.15%。 22Q1费用率提升明显、利润短期承压。1）21年毛利率84.51%，同比略提升0.32pct，估计主要系产品提价。22Q1毛利率84.92%，同比基本持平。2）21年销售费用率26.48%，同比下降0.8pct（剔除运输费用影响）。22Q1销售费用率29%，同比提升7.34pct，主要因广宣等投入增加，特别春节后与中国冰雪大会合作举办较多活动。21年/22Q1管理及研发费用率7.03%/7.01%，同比-2.33/+2.05pct。综合来看21年净利率同比提升1.56pct至25.89%，22Q1因疫情影响销售、费用投放增加，净利率同比下滑8.19pct至25.63%。3）21年/22Q1销售回款53.4/13.9亿元，同比增长48.3%/2.4%，经营活动现金流净额16.3/3.9亿元，同比+92.7%/-35.7%，22Q1现金流同比承压主因市场广告费等现金流出增长明显、叠加销售回款增速放缓。截至22Q1末合同负债+其他流动负债8.55亿元，较21年末减少14.76%，估计主要受Q2为传统淡季影响。 盈利预测、估值与评级：22年经营目标为营收和净利润同比增长15%左右，短期疫情冲击或导致增长放缓，但社会库存保持健康状态、核心产品价盘稳定，江苏等核心市场已基本完成22财年回款任务。公司坚定高端化战略，加大团购客户拓展，新典藏增长态势良好，新版井台已于22年4月上市。考虑重点市场疫情反复、后续或继续保持较高的营销投入，下调22-23年净利润预测为13.9/16.7亿元(较前次预测下调7.0%/8.6%)，新增24年净利润预测20.3亿元，折合EPS为2.85/3.43/4.15元，当前股价对应P/E为28/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国内疫情反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,006 4,632 5,394 6,380 7,505 营业收入增长率 -15.06% 54.10% 16.46% 18.28% 17.63% 净利润（百万元） 731 1,199 1,391 1,674 2,026 净利润增长率 -11.49% 63.96% 15.99% 20.35% 21.05% EPS（元） 1.50 2.46 2.85 3.43 4.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 34.24% 45.56% 38.04% 34.27% 31.78% P/E 53 32 28 23 19 P/B 18.2 14.8 10.6 8.0 6.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-22 当前价：79.70元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.88 总市值(亿元)： 389.23 一年最低/最高(元)： 75.77/160.57 近3月换手率： 51.39% 股价相对走势 -29%1%32%62%92%02/2106/2109/2101/22水井坊沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.04 -9.60 -5.27 绝对 -9.19 -25.76 -26.52 资料来源：Wind 相关研报 全年业绩符合预期，产品升级、高端化稳步推进——水井坊（600779.SH）2021年年度业绩预告点评（2022-01-27） 乘风拓展基本盘，品牌升维再启航——水井坊（600779.SH）投资价值分析报告（2021-12-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水井坊（600779.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,006 4,632 5,394 6,380 7,505 营业成本 475 717 801 923 1,069 折旧和摊销 74 78 72 94 110 税金及附加 468 736 852 1,008 1,186 销售费用 841 1,227 1,555 1,843 2,106 管理费用 280 305 353 418 492 研发费用 2 20 27 32 38 财务费用 -23 -37 -23 -23 -23 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 965 1,669 1,830 2,202 2,666 利润总额 958 1,636 1,830 2,202 2,666 所得税 227 437 439 529 640 净利润 731 1,199 1,391 1,674 2,026 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 731 1,199 1,391 1,674 2,026 EPS(元) 1.50 2.46 2.85 3.43 4.15 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 845 1,629 775 2,021 2,228 净利润 731 1,199 1,391 1,674 2,026 折旧摊销 74 78 72 94 110 净营运资金增加 -423 -195 1,055 -4 198 其他 463 546 -1,743 257 -106 投资活动产生现金流 -218 -538 -350 -325 -300 净资本支出 -218 -538 -300 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 -50 -75 -50 融资活动现金流 -545 -531 -349 -422 -513 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -4 5 -5 0 0 无息负债变化 401 1,023 -573 257 248 净现金流 83 560 76 1,274 1,415 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,367 5,891 6,337 7,822 9,561 货币资金 1,330 1,890 1,966 3,240 4,655 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2 7 27 32 38 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3 10 0 0 0 存货 1,879 2,197 2,432 2,345 2,404 其他流动资产 15 6 44 93 150 流动资产合计 3,265 4,187 4,530 5,780 7,326 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 534 501 774 895 996 在建工程 228 705 543 498 478 无形资产 123 120 216 261 306 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 6 134 134 134 134 非流动资产合计 1,102 1,704 1,808 2,043 2,235 总负债 2,231 3,259 2,681 2,937 3,186 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 482 988 481 554 642 应付票据 149 27 240 277 321 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 31 44 44 44 44 流动负债合计 2,216 3,233 2,653 2,909 3,158 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 15 26 26 26 26 非流动负债合计 15 26 28 28 28 股东权益 2,136 2,632 3,656 4,885 6,376 股本 488 488 488 488 488 公积金 807 806 806 806 806 未分配利润 850 1,463 2,487 3,716 5,206 归属母公司权益 2,136 2,632 3,656 4,885 6,376 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 84.2% 84.5% 85.1% 85.5% 85.7% EBITDA率 34.9% 37.3% 35.7% 35.8% 36.8% EBIT率 32.4% 35.6% 34.3% 34.3% 35.4% 税前净利润率 31.9% 35.3% 33.9% 34.5% 35.5% 归母净利润率 24.3% 25.9% 25.8% 26.2% 27.0% ROA 16.7% 20.4% 21.9% 21.4% 21.2% ROE（摊薄） 34.2% 45.6% 38.0% 34.3% 31.8% 经营性ROIC 45.4% 59.5% 44.1% 49.0% 53.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 51% 55% 42% 38% 33% 流动比率 1.47 1.30 1.71 1.99 2.32 速动比率 0.63 0.62 0.79 1.18 1.56 归母权益/有息债务 - 499.12 - - - 有形资产/有息债务 - 1049.82 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 27.97% 26.48% 28.82% 28.88% 28.06% 管理费用率 9.30% 6.58% 6.55% 6.55% 6.55% 财务费用率 -0.76% -0.80% -0.43% -0.36% -0.31% 研发费用率 0.06% 0.44% 0.50% 0.50% 0.50% 所得税率 24% 27% 24% 24% 24% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红