22Q1点评：云业务开启第二增长曲线

事件：百度于2022年5月26日发布2022年Q1季度业绩报告。公司22Q1实现营业收入284.11亿元（YoY +0.98%，QoQ-14.14%），Non-GAAP经营利润39.96亿元（YoY-8.39%，QoQ-7.22%），Non-GAAP净利润38.79亿元（YoY-9.73%，QoQ-5.02%），经调整EBITDA 54.99亿元（YoY-6.80%，QoQ-4.48%），归母净利润-8.85亿元，环比由盈转亏。 核心观点： 核心业务营收及利润均超预期，第二曲线“云业务”持续大步向前：本季度百度的收入为284亿元，同比增长1%，彭博的一致预期为279亿元，略超预期。智能云业务表现亮眼，同比增长45%，达41亿元，占比从去年同期的14%提升至19%，我们预计云业务将扮演百度新一轮增长中更重要的角色。在广告营销业务的增长陷入瓶颈的前提下，智能云业务是推动企业中长期可持续增长的主要驱动力。Non-GAAP下的净利润达39亿元，而彭博的一致预期为18亿元，远超预期。在短期百度面临诸多不确定性的挑战之下，本季度百度交出了一份稳健的答卷。 广告业务受疫情影响面临严峻挑战，预计二季度影响持续，回暖预期极大程度取决于疫情的发展。从三月中旬起，百度的核心业务广告与云的板块均受到奥密克戎病毒变异株的影响。截至目前，本次影响已经持续了两个多月，且短期还将持续。对于百度的客户来说，许多商业活动受到限制，增长预期不稳定，因此我们预计短时间内广告主会在一定程度上减少广告投放预算。智能云业务，尤其是企业云和公有云的项目也同样受到推迟。业务的复苏拐点极大程度取决于疫情的进展。 由于经济的不确定性，百度对销售及管理费用进行审慎管理，我们预计“保利润”&“控成本”将成主题：2022年第一季度，百度的销售及一般行政管理费用达46.6亿元，占营收的比例为16%，同比约减少3%，环比约减少3%。销售及管理费用上的谨慎投入直接或间接使得本季度的盈利能力有一定幅度的提升，我们认为成本的管控是利润超预期的第一影响因素。 自动驾驶业务有序前进，商业化落地又有新的进展：1.百度有序推进ASD业务，继年初百度收获比亚迪的合作订单后，今年4月，百度又与第三大国内汽车制造商东风汽车达成协议，将在其一款畅销车型中采用ANP（领航辅助驾驶）、AVP（自主泊车）和高精地图（HD Map）；2.2022第一季度萝卜快跑的订单量为19.6万单，而去年四季度为21.3万单。2022年4月28日和5月20日萝卜快跑获得北京亦庄自动驾驶主驾无人许可，在北京亦庄开放道路正式开放无人化自动驾驶出行服务。2022年5月，萝卜快跑在重庆首次获得主驾无人自动驾驶车辆测试许可。萝卜快跑现覆盖十个城市，本季度新增嘉兴乌镇和武汉。 政策面“筑底”信号明显，政策面将支持经济发展与数字经济：根据人民日报的报道，我国支持平台企业，平台经济，努力适应数字经济带来的全方位变革，提高综合国力和国际竞争力量。研究支持平台经济规范健康发展。百度承担社会责任，为社会和行业输出AI技术和产业应用人才，同时推动以自动驾驶为首的高科技，为创新型经济做可持续贡献。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于广告业务受到Q1疫情影响，客户的商业活动受到限制，我们略微下调百度集团2022年-2024年的营业收入分别为1276.2/1429.4/1600.9亿元（此前预测为2022年-2024年1 405.9/1576.4/1783.3亿元），2022-2024年Non-Gaap净利润为161/200/240亿元。根据STOP估值法，我们给予百度2022财年合理目标市值为3679.1亿元(4333.1亿港币)，维持“买入”评级。 风险提示事件： 1、在线营销的经营业绩可能受到宏观经济及广告大盘环境的不利影响。 2、作为全新的行业，Robotaxi（共享无人车业务）由于政策落地的延缓或业务接受度不高，盈利或不及预期。 3、研报使用的信息数据更新不及时。 一、财务数据分析 1、主要财务指标分析 百度2022Q1实现营业收入284.11亿元，较预期高2pct；Non-GAAP EBITDA为54.99亿元，较预测值高63pct；归母净利润-8.85亿元，较预期低723pct；Non-GAAP净利润为38.79亿元，较预期高120pct。 图表1：2021Q1-2022Q1公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 2、营收情况 2022Q1公司共实现营收284.11亿元（YoY +0.98%，QoQ-14.14%），其中百度核心（在线营销、云计算和其他业务）实现营收213.78亿元（YoY +4.37%，QoQ-17.71%），爱奇艺实现营收72.77亿元（YoY-8.67%，QoQ-1.52%）。 图表2：20Q1-22Q1公司分季度营收（百万元） 图表3：2019-2021公司分年营收（百万元） 图表4：20Q1-22Q1百度核心业务营收（百万元） 图表5：2019-2021年百度核心业务营收（百万元） 图表6：20Q1-22Q1百度分项营收（百万元） 图表7：2019-2021年百度分项营收（百万元） 3、主要费率情况 2022Q1公司研发费用率19.74%（YoY +1.62pct，QoQ-2.60pct），主要与人员相关支出增加有关；销售及管理费用率16.39%（YoY-2.25pct,QoQ-3.11pct），主要是由于渠道支出、市场推广及预期信用损失减少所致。 图表8：20Q1-22Q1公司分季度主要费率情况（%） 图表9：2019-2021公司分年主要费率情况（%） 5、经调整EBITDA情况 2022Q1公司经调整EBITDA为54.99亿元（YoY-6.80%，QoQ-4.48%），其中百度核心业务经调整EBITDA为51.06亿元（YoY-21.29%，QoQ-17.78%）。 图表10：20Q1-22Q1公司分季度经调整EBITDA情况（百万元） 图表11：2019-2021公司分年经调整EBITDA情况（百万元） 图表12：20Q1-22Q1百度核心业务经调整EBITDA（百万元） 图表13：2019-2021年百度核心业务经调整EBITDA（百万元） 6、Non-GAAP经营利润及Non-GAAP净利润情况 2022Q1公司Non-GAAP经营利润为39.96亿元（YoY-8.39%，QoQ-7.22%），Non-GAAP净利润为38.79亿元（YoY-9.73%，QoQ-5.02%）； 其中，百度核心业务的Non-GAAP经营利润为25.24亿元（YoY-34.39%，QoQ-14.67%），Non-GAAP净利润为38.04亿元（YoY-21.89%，QoQ-17.75%）。 图表14：20Q1-22Q1公司Non-GAAP净利润（百万元） 图表15：2019-2021年公司Non-GAAP净利润（百万元） 图表16：20Q1-22Q1百度核心Non-GAAP净利润（百万元） 图表17：2019-2021年百度核心Non-GAAP净利润（百万元） 二、经营数据分析 月度活跃用户数 2022Q1百度APP月度活跃用户数达6.32亿（YoY +13.26%，QoQ+1.61%），单季新增1000万，相比去年增长7400万。 图表18：20Q1-20Q3百度APP日度活跃用户数（百万） 图表19：20Q4-22Q1百度APP月度活跃用户数（百万） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于广告业务受到Q1疫情影响，客户的商业活动受到限制，我们略微下调百度集团2022年-2024年的营业收入分别为1276.2/1429.4/1600.9亿元（此前预测为2022年-2024年1405.9/1576.4/1783.3亿元），2022-2024年Non-Gaap净利润为161/200/240亿元。 我们采用分部估值法对百度进行估值：1）百度核心-在线营销业务：我们采用P/E估值法进行估值，选取谷歌作为可比公司。假设不考虑云业务和其他业务得到的净利润，百度核心的净利润都由在线营销业务获得，我们预计2022年百度核心-在线营销业务的净利润为144亿元。考虑到谷歌的PE为17.1X，净利润的增速为88.8%，我们给予该业务8.0X PE，对应该分项业务估值为1148.6亿元。2）百度核心-云计算业务：我们采用P/S估值法进行估值，选取金山软件（PS：3.5X）/Salesforce（PS：6.1X）/亚马逊（PS：2.1X）等云计算公司作为可比公司。我们预计2022年云计算业务的收入为220.4亿元，由于百度云计算业务的增速快于可比公司，给予该业务5.0X PS，对应该分项业务估值为1102.2亿元。3）百度核心-Robotaxi（共享无人车）业务：我们预计了2030年Apollo业务的收入，并给予1.5X的P/S估值，以15%的WACC折现至2022财年，对应该分项业务估值为1363.5亿元。4）百度核心-其它业务：我们采用P/S估值法进行估值，我们预计2022年该业务的收入为53.2亿元，考虑到业务的多样性，复杂性及增速，我们给予该业务1.0X PS，对应该分项业务估值为53.2亿元。5）爱奇艺：我们采用P/S估值法进行估值，我们预计2022年该业务的收入为300.8亿元，我们选取虎牙直播（PS：0.65X）作为可比公司，考虑到爱奇艺的收入体量及确定性，给予该业务0.8X PS，对应该分项业务估值为240.6亿元。6）对外投资:考虑到百度对外投资主要包括携程，小度科技，我们采用携程5月27日的收盘价作为市值基础，百度分别持有10.8%和100%，由于公司的股权缺乏流动性，估值因此给予10%的折扣，合计420亿人民币。综上合计，根据STOP估值法，我们给予百度2022财年合理目标市值为3679.1亿元(4333.1亿港币)，维持“买入”评级。 图表20：可比公司估值表 图表21：估值讨论 四、风险提示 1、在线营销的经营业绩可能受到宏观经济及广告大盘环境的不利影响。 2、研报使用的信息数据更新不及时。 3、作为全新的行业，Robotaxi（共享无人车业务）由于政策落地的延缓或业务接受度不高，盈利或不及预期 盈利预测表