深度报告：粤系国企龙头，从深耕湾区到全国化发展

背靠越秀集团资源，公司深耕湾区四十载。越秀集团实力雄厚，旗下控有越秀资本、越秀地产、越秀交通基建、越秀房地产投资信托基金及越秀服务等上市公司。2022年集团财务口径全年实现营业收入1125.1亿元，首次突破千亿大关，同比增长20%，集团统计口径资产总额9652亿元，同比增长13%。越秀地产作为全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一、中国第一代商品房的缔造者，在全国率先唱响“高质量发展”前奏的主力军和排头兵，把企业的品牌融入了城市建设中。 聚焦房地产开发主营，多元业务协同发展。2022年公司实现营业收入725.02亿元，同比增长26.21%，归属母公司净利润39.53亿元，同比增长10.15%；公司聚焦“6+1”的土地拓展模式，2022年总土地储备达2,845万平方米，权益拿地面积达到202万㎡，其中公开市场获取土地面积占53%，TOD和国企合作方式获取土地面积各占14%，城市运营获取土地面积占13%，勾地和收并购获取土地面积占6%；2022年公司权益销售面积为184万方，与首开同为TOP20开发商中销售面积正增长的公司，同时权益销售金额为670亿元，位列TOP20同比增速首位；越秀服务2022年公司在管面积是5169万平方米，并且近三年以来稳定上升，全年实现营业收入约人民币24.86亿元，同比增长29.6%；股东应占盈利约为人民币4.16亿元，同比增长15.7%。 债务结构健康，融资成本再创新低。2022年公司“三道红线”零踩线，全部指标处于“绿档”水平。从债务结构来看，越秀地产2023年目前还有27.49亿元的海外债需还，另外有95.11亿元的海外债在2026年之后偿还，债券余额总计122.59亿元，2024到2025年没有海外债要还。目前还债压力较小；公司具有多元融资渠道，并在境内外融资平台具有国资优势，资金流相对充裕；2022年于境内成功发行人民币公司债券合共98.4亿元，加权平均利率3.11%；2022年穆迪、惠誉继续维持Baa3和BBB-投资级信用评级，展望“稳定”。 投资建议：母公司端：公司作为越秀集团上市房地产开发公司，具备华南市场深耕优势；融资端：融资政策“三支箭”在11月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势将获取更低成本的融资；销售端：公司2022年销售面积及金额均是实现同比正增长，2023年或将延续销售热度；投资端：目前土拍市场拿地成本较低，公司也或将加快全国化步伐。预测公司2023-2025年营业收入达815.42亿元/867.65亿元/938.89亿元，2023-2025年PE倍数为7.2/6.0/5.4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场恢复速度不及预期；TOD项目全国化拓展不及预期；政策兑现不及预期 盈利预测与财务指标项目/年度 1背靠越秀集团资源，公司深耕湾区四十载 1.1母公司越秀集团业务广泛，资本实力雄厚 1.1.1集团整合发展，从港澳走向全国 初创（1985年-1991年）：1985年，越秀企业有限公司在香港注册成立，作为广州市政府在港澳地区经济贸易工作的“窗口”。 深耕（1992年-2018年）：1992年，越秀企业分拆旗下经营效益较好的香港、澳门、广州三家全资附属的房地产公司，组建了越秀投资有限公司并在香港成功上市，成为当时第九家在香港上市的中资红筹公司；1997年，越秀交通从越秀集团旗下分拆上市，成为国内在香港上市的第一只基建股；2001年，越秀集团重组方案获国务院批准，广州城建集团等资产注入香港越秀集团；2002年，越秀集团将城建集团全部资产的95％以及香港越秀地产的全部资产捆绑起来注入越秀投资； 2008年，越秀投资剥离造纸业务的事项正式获得股东会通过；2012年，越秀金融集团挂牌成立，标志着越秀集团第三大核心产业——金融板块的最终确立； 2018年，越秀集团与广州大学签署战略合作协议，同年集团债转优先股项目成功获批。 全国化（2019年至今）：2019年，越秀集团正式接管湖北汉蔡、汉鄂、大广南高速公路项目，同年完成股份制改造，广州越秀集团股份有限公司揭牌，开启全国化发展的篇章。 图1：越秀集团发展历程 1.1.2业务构成多元，旗下多家上市公司 越秀集团于经过38年的改革发展，已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。 越秀集团旗下控有越秀资本（000987.SZ）、越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀房地产投资信托基金（00405.HK）及越秀服务（6626.HK）等上市公司。其中，越秀地产是摩根士丹利资本国际中国指数成分股，越秀交通是恒生香港中资企业指数成分股，越秀房托是标普全球房托基金指数和彭博亚洲房托基金指数股，越秀金控是国内首个地方金控上市平台。 图2：越秀集团的组织架构 1.1.3公司营收稳步增长，资产规模逐渐扩张 2017年以来，越秀集团营业收入稳步上涨，利润也保持稳定。营收和利润双升背后，是企业“稳字当头抓经营，优化结构提质量”的成效体现。2022年，面对异常复杂的市场变化和疫情反复冲击的不利形势，越秀集团经济运行保持稳中向好、进中提质的良好态势，各项事业发展迈上新台阶，在空前的考验面前交出了来之不易的靓丽成绩单。 2022年集团财务口径全年实现营业收入1125.1亿元，首次突破千亿大关，同比增长20%；实现利润总额169.9亿元，集团统计口径资产总额9652亿元，同比增长13%。2022年，越秀集团动作频频：总投资约32亿元的越秀农牧封开生猪养殖一体化项目正式动工，与珠江船务企业（集团）携手共建的琶洲港澳客运口岸通过竣工验收，连续三轮投资的中科宇航正式迁入南沙成为广州首家商业航天独角兽企业等等。 图3：越秀集团2017-2022营业收入（亿元） 图4：越秀集团2017-2022利润总额（亿元） 1.1.4背靠母公司资源，越秀地产加速扩增 越秀集团是广州市资产规模最大的国有企业集团之一，旗下越秀地产作为全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一、中国第一代商品房的缔造者，在全国率先唱响“高质量发展”前奏的主力军和排头兵，把企业的品牌融入了城市建设中。 面对经济迭代发展、行业周期多轮调整与竞争加剧，越秀地产凭借双国企背景优势、多元的土地获取渠道和显著的融资优势，持续保持稳健的销售增长，凸显出强大的企业实力。 图5：越秀地产宣传图 图6：越秀地产收购公告 2021年7月23日晚间，越秀地产发布公告，买方越秀地产附属公司与卖方控股股东越秀集团订立股权转让协议。越秀地产将购买目标公司广州市佰城投资发展有限公司（拥有项目土地）98%股权，股权转让代价约为18.74亿元。本次交易总代价约为人民币22.99亿元。完成后，越秀地产将拥有目标公司98%股权，目标公司将成为越秀地产的间接非全资附属公司，财务业绩也并入越秀地产综合财务业绩。 越秀地产主要依靠“地产+基金”模式，即与基金机构合作，以较低成本获取土地进行开发，然后根据项目情况选择回购，达到“先拿地，后付钱”的效果。而这里的基金公司是母公司越秀集团下的基金公司。该模式首先能够解决房企前期资金不充裕的问题，但由于采用和基金公司合作的方式，基金公司提供的资金在房企端不作为房企的债务，不影响报表。越秀地产的钱正是来源于同属越秀集团的越秀基金，越秀地产以较低成本获取土地进行开发，当项目销售回款后，根据项目的情况选择回购。通过这模式，越秀地产加快了扩张速度，又能保持低负债。管理层均为集团培养，重要股东持股稳定 1.2越秀地产管理层均为内部培养，股东持股稳定 1.2.1从“开拓者”到销售破千亿，公司规模稳步提升 图7：越秀地产发展历程 1983年，广州市政府批准成立广州市城市建设开放总公司（公司前身），这是广州首个房地产开发企业，也是全国最早成立的房企之一。抓住第六届全运会的机遇，广州城建总成为天河第一代“开荒者”，扎根天河近20年，将当时的“东郊”农田打造成全国著名的天河商圈，广州新中轴线逐渐成形，广州战略东移一步一步实现。在此之后，越秀地产围绕城市升级和市民安居，打造了大量脍炙人口的精品项目。 1991年，广州市城市建设开发总公司工程管理公司成立。1992年，在香港联交所主板上市，是第九家在香港上市的中资红筹公司。同年广州城建开发物业有限公司挂牌成立。2005年，分拆城建大厦、白马商厦、维多利广场及财富广场四大租赁物业，以房地产投资信托基金方式在香港上市，成为全球首只投资国内地产的房托基金。2008年，432米高的广州国际金融中心封顶，成为当时世界十大超高层建筑之一。 2009年，上市公司更名为“越秀地产股份有限公司”。2016年，成立越秀商投公司，专注商业物业的开发、运营和金融化事物。2021年，越秀服务分拆上市，打造出广州首家市属国资物管上市企业。全年销售合同金额突破千亿，位于广州市场份额第一、大湾区市场份额前五。 1.2.2换届后公司主要管理层构成稳定 2018年8月14日晚间，越秀地产公告了高管人事变动，张招兴辞任公司董事长及执行董事，朱春秀辞任公司副董事长及执行董事，林昭远接替张招兴任越秀地产董事长。林峰获委任为本公司执行董事，副董事长及总经理，刘艳获委任为公司执行董事。越秀地产称董事会变动属越秀集团应广州市人民政府要求，以及越秀集团内部分工所致。明确了越秀集团与越秀地产内部管理分工的问题。 此前越秀集团与越秀地产的部分高管同时兼任集团和地产平台的职务。一人兼任数职很难集中精力，越秀地产进行了内部组织架构的调整，形成了“总部、区域+项目”的2.5级管控体系，同时不断整合地产平台、商业以及房托的资源，提升管理效力。 表1：公司管理层2018年换届后逐步稳定 1.2.3重要股东构成及持股比例稳定 截至2022年6月30日，越秀企业（集团)有限公司占越秀地产股比39.80%，广州地铁集团有限公司占越秀地产股比19.90%，林昭远和林峰分别占越秀地产股比0.08%和0.07%。 2019年4月3日，广州地铁战略入股越秀地产签约活动举行。签约之前，越秀地产召开股东大会，由独立小股东就收购官湖项目86%权益和向广州地铁配售30.81亿股（相当于扩大后股本的19.9%）进行投票并高票通过，从此广州地铁成为越秀地产第二大股东。广州地铁成为越秀地产的重要战略股东，越秀地产收购品秀星图项目，是越秀集团与广州地铁集团合作的“轨道+物业”开发模式首个结晶。 图8：越秀地产重要股东持股比例 2聚焦房地产开发主营，多元业务协同发展 2.1从深耕湾区到全国开发，“6+1"多样模式拓展 2.1.1总土储规模逐渐增加，土储结构更加多样 2018-2022年，总土地储备逐年上升。2022年越秀地产总土地储备达2,845万平方米，大湾区占比49.8%，其中广州占比42.8%，华东地区占比16.1%。 2022年越秀地产于12个城市合共新增37幅土地，总建筑面积约695万平方米，全部位于一、二线城市；大湾区新增15幅土地，新增土储292万平方米，其中，广州新增10幅土地，新增土储227万平方米；华东地区新增11幅土地，新增土储172万平方米。所有新增土储，通过TOD、城市运营、国企合作等多元化渠道增储占比53%。其中TOD、“城市运营”、国企合作和产业勾地增储模式分别占新增土储的11.5%、5.0%、34.4%和2.2%。截至2022年12月31日，越秀地产已进驻全国30个城市一线和强二线城市，已实现一线城市全覆盖。越秀地产的多元拿地模式和投资策略，将助推销售业绩的稳步攀升，构筑利润长期稳定增长的基础。 越秀地产深耕大湾区、重点发展华东地区、华中地区、北方地区及西部地区。 从土储结构看，除在大湾区，越秀地产在华东、华中、北方和西部四大高潜力区域土储占比稳步提升，未来随着高潜力区域土储优势传导到销售业绩上，外拓区域深耕能力将