利率债周报：居民加杠杆的两个疑问

本周思考： 商品房销售周期变化和居民杠杆率上升幅度的变化大体一致，我们可以从居民杠杆率的视角展望本轮地产放松的政策效果。 年三季度末为61.6%，距离影响金融稳定的国际警戒线仍有一定空间。但如果从债务收入比看，居民债务负担已经较高，并且近年来增速较快，可能制约加杠杆空间。 居民愿不愿意加杠杆？短期居民加杠杆主要取决于两个因素：一是融资条件。按揭贷款利率和居民杠杆率增速存在显著的负相关性。仅从利率角度看，当前融资条件放松的力度有限，对于居民加杠杆的刺激作用可能不足。二是预期变化。2017年以来，居民对于房价上涨预期和计划增加购房支出的占比不断下降，特别是疫情以来，随着经济下行压力加大，失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，倾向于“少消费、多储蓄”。 此外，随着居民收入分化加大，不同收入群体加杠杆的基础存在较大差异，结构性矛盾导致居民全面加杠杆的可能性较低。 从居民杠杆率角度看，去年9月份以来地产持续放松的政策效果仍有待观察。如果不能有效提振居民信心，仅靠降低购房成本、放松限购条件可能难以带来居民杠杆明显回升。 即使后续政策空间进一步加大，销售回暖的时滞和力度仍可能不及预期。 本周利率市场复盘： 一级供给上升，招标情绪转冷。本周新发行利率债5966.43亿元，其中国债744.50亿元，地方债4094.73亿元，政金债1127.20亿元。本周利率债净融资量相较上周减少1 59.99亿元。下周利率债总发行量预计降至1820.10亿元。一级招标情绪整体转冷，其中，国债91D全场倍数下降；国开债5Y全场倍数上升，1Y、3Y、7Y、10Y全场倍数下降；农发债5Y、10Y全场倍数上升，1Y、2Y、3Y、7Y全场倍数下降；口行债2Y全场倍数上升，92D、1Y、3Y、5Y、10Y全场倍数下降。 国债、国开债收益率均下行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行4.3BP、6.2BP、7.4BP、9.5BP、9.3BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行6.7BP、3.9BP、7.8BP、6.1BP、6.7BP。国债期限利差缩小，国开债期限利差不变。10Y国开债隐含税率为7.79%，较上周上升1.02个百分点，处于2015年来2.7 0%历史分位数的低位。 高频跟踪：乘用车销售持续回升，工业品价格涨跌互现。生产方面，本周唐山钢厂供应端维持正常运转，高炉开工率和产能利用率均小幅上行，开工率和利用率环比分别上行0.80个百分点和0.61个百分点；化工方面，PX开工率和PTA开工率出现分化，PX开工率较上周环比上行2.02个百分点，随着装臵检修的增多PTA开工率环比下行8.43个百分点；原材料供应、运输成本等生产压力缓解，汽车轮胎开工率有所提升，全钢胎开工率为56.13%，环比上升1.60个百分点，半钢胎开工率为64.17%，环比上升2.17个百分点。需求方面，商品房销售市场回暖，本周30大中城市商品房成交面积较上周小幅下降2.24%；100大中城市成交土地占地面积大幅下降，环比下降29.85%至921. 26万方。汽车销售方面，本周乘用车销售持续回升，批发量和零售量较上周分别上升2 1.63%和29.05%。食品价格上，猪肉持续小幅回升，牛肉、羊肉、鸡蛋和蔬菜价格均下降。工业品价格方面，欧盟同意禁运俄罗斯石油的可能性加大，将增加对非俄罗斯产出石油的需求，对原油价格形成支撑，布伦特原油环比上升6.11%至119.43美元/桶，WTI原油期货结算价环比上升4.34%至115.07美元/桶；LME3个月铜和LME 3个月铝期货价格变动分化；南华工业品指数环比上升1.18%；长江有色市场铜、铝平均价环比分别上涨0.73%和0.10%；国产铁矿石价格指数环比下跌0.46%，进口铁矿石价格指数环比分别上涨0.27%。 资金面：流动性收敛，资金价格上升。本周R007累计上升13.86BP至1.82%，DR00 7累计上升12.99BP至1.71%。本周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为5 6BP，较上周缩小1BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值87.2%，与上周相比下降1.84pct，显示债市加杠杆情绪回落。本周同业存单发行量为3986.30亿元，较上周减少954.00亿元，下周预计有1172.60亿元存单到期。 风险提示：地产政策放松超预期，居民杠杆率大幅上升。 一、本周思考：居民加杠杆的两个疑问 随着本月5年期以上LPR报价下调15bp，“地产放松稳增长”的预期进一步提升。实际上从去年9月份起，自上而下的维稳信号和放松举措不断释放，但房地产销售和投资的表现持续低于预期。考虑到我国居民债务结构的特殊性，商品房销售周期变化和居民杠杆率上升幅度的变化大体一致，我们可以从居民杠杆率的视角展望本轮地产放松的政策效果，重点讨论能不能和愿不愿意两个问题。 图表1：居民杠杆率增幅与商品房销售额增速对比（%） 1、居民还能不能加杠杆？ 从居民债务/GDP来看，我国居民部门杠杆率不算高。居民杠杆率（居民债务/GDP）是最常用的一种居民部门杠杆衡量指标。国际清算银行、中国社会科学院等机构都会定期更新这一指标统计，趋势基本一致。为了便于进行国际比较，这里采用国际清算银行的数据口径。截至2021年三季度末，我国居民部门杠杆率为61.6%，高于新兴市场水平（51.0%），低于日本（66.9%）、发达经济体（75.7%）和美国（78.5%）。 按照IMF的标准，我国目前的居民债务已经对中期经济增长造成影响，但距离影响金融稳定的国际警戒线仍有一定空间。 IMF2017年10月发布的《Global Financial Stabilitiy Report》称，居民部门债务在GDP中的占比超过30%时，会影响该国中期经济增长，而超过65%会影响到金融稳定。 图表2：居民杠杆率的国际比较（截至2021Q3，%） 居民债务/GDP的算法忽视了国民收入分配在不同经济体之间的差异，无法准确全面地反映居民的债务负担。因此可以将分母替换为可支配收入，使用债务收入比，即居民债务/可支配收入来反映居民的偿债负担。 我国居民可支配收入共有两种统计口径，一种是国民经济核算体系资金流量表中住户部门的可支配总收入，另一种是城乡一体住户调查下的全国居民人均可支配收入。根据这两种不同口径计算出的债务收入比，两者差距较大，且后者高于前者。可能原因在于，住户调查中样本代表性和填报准确性较差，导致可支配收入存在一定低估。 图表3：两种口径下的债务收入比（%） 从债务收入比看，居民债务负担已经较高，制约加杠杆空间。整体来看，两种口径下的居民债务收入比均呈不断上升趋势。2017年住户调查口径下的我国债务收入比（111.41%）已经超过美国（108.53%），2018年我国债务收入（120.73%）比超过日本（117.06%）。从增量上看，2008年到2019年中国居民债务收入比提高了61.5个百分点，而同期韩国和日本分别为49.7和7.7个百分点，美国增量则为负。从债务收入比的国际对比来看，我国居民债务负担已经较高，并且近年来增速较快，需要警惕居民部门债务风险。 图表4：债务收入比的国际比较（%） 2、居民愿不愿意加杠杆？ 相比于“能不能”加杠杆，有没有意愿可能更关键。长期来看，居民杠杆率和经济金融发展水平、人口年龄结构、城镇化水平等因素直接相关，但短期来看，居民加杠杆主要取决于以下几个因素： 一是融资条件。从美国经验看，利率水平与居民杠杆率增速基本呈负相关关系，意味着利率越低，居民加杠杆的意愿越强。由于我国居民债务以住房贷款为主，按揭贷款利率和居民杠杆率增速同样存在负相关性。 从首套平均房贷利率指标看，今年5月降至5.03%，已经是2017年8月以来的新低，但如果对比2015-2016年居民加杠杆时的利率低点，仍有59bp空间。仅从利率角度看，当前融资条件放松的力度有限，对于居民加杠杆的刺激作用可能不足。 图表5：住房贷款利率和居民杠杆率增速负相关（%） 图表6：首套平均房贷利率变化（%） 二是预期变化。从央行定期发布的城镇储户问卷调查看，2017年开始，未来3个月预计增加购房支出的占比持续下降，一方面由于人口拐点和城镇化发展放缓等长期因素影响，住房需求逐渐趋于饱和，另一方面在不断强调“房住不炒”政策底线的舆论背景下，房价上涨预期大幅回落。 特别是2020年疫情之后，随着经济下行压力加大，失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，倾向于“少消费、多储蓄”。这也决定了本轮地产放松的复杂性，如果不能有效提振居民信心，仅靠降低购房成本、放松限购条件可能难以带来居民杠杆明显回升。 图表7：2018年以来居民购房预期不断下降（%） 图表8：疫情后收入信心下降，储蓄占比回升（%） 此外，结构性矛盾导致居民全面加杠杆的可能性较低。随着居民收入分化加大，不同收入群体加杠杆的基础存在较大差异。从中国家庭金融调查与研究中心公布的调查数据看：1）收入低的人群非银行债务收入比高于银行债务收入比，而收入高的人群则相反；2）不同收入的家庭的债务收入比有极大的差距。收入最低20%组的总债务收入比高达1140.5%，收入最高20%组的总债务收入比达129.5%，两者相差了近8倍。由于中低收入群体收入不稳定性高，疫情冲击影响下，家庭财务状况更容易恶化，不仅没有加杠杆空间，并且需要高度警惕债务风险。 图表9：2019年不同收入组负债家庭的债务收入比 3、小结 从居民债务/GDP来看，我国居民部门杠杆率不算高。截至2021年三季度末为61.6%，按照IMF的标准，虽然已经对中期经济增长造成影响，但距离影响金融稳定的国际警戒线仍有一定空间。但如果从债务收入比看，居民债务负担已经较高，并且近年来增速较快，可能制约加杠杆空间。 长期来看，居民杠杆率和经济金融发展水平、人口年龄结构、城镇化水平等因素直接相关，但从短期看，居民加杠杆主要取决于两个因素： 一是融资条件。按揭贷款利率和居民杠杆率增速存在显著的负相关性。 仅从利率角度看，当前融资条件放松的力度有限，对于居民加杠杆的刺激作用可能不足。 二是居民预期。2017年以来，未来3个月预计增加购房支出的占比持续下降，同时2020年疫情之后，随着经济下行压力加大，失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，倾向于“少消费、多储蓄”。因此如果不能有效提振居民信心，仅靠降低购房成本、放松限购条件可能难以带来居民杠杆明显回升。 此外，随着居民收入分化加大，不同收入群体加杠杆的基础存在较大差异，结构性矛盾导致居民全面加杠杆的可能性较低。 总之，从居民杠杆率角度看，去年以来地产放松的政策效果仍有待观察，即使后续政策空间进一步加大，销售回暖的时滞和力度仍可能不及预期。 二、本周利率债市场复盘 一级供给上升，招标情绪转冷 本周新发行利率债5966.43亿元，其中国债744.50亿元，地方债4094.73亿元，政金债1127.20亿元。本周利率债净融资量相较上周减少159.99亿元。下周利率债总发行量预计降至1820.10亿元。一级招标情绪整体降温，其中，国债91D全场倍数下降；国开债5Y全场倍数上升，1Y、3Y、7Y、10Y全场倍数下降；农发债5Y、10Y全场倍数上升，1Y、2Y、3Y、7Y全场倍数下降；口行债2Y全场倍数上升，92D、1Y、3Y、5Y、10Y全场倍数下降。 图表10：利率债总发行量上升、净融资量下降（亿元） 图表11：一级招标情绪整体降温 国债、国开债收益率均下行 本周各期限国债、国开债收益率均下行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行4.3BP、6.2BP、7.4BP、9.5BP、9.3BP； 1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行6.7BP、3.9BP、7.8BP、6.1BP、6.7BP。周一，受美债收益率下行叠加资金面宽松影响，市场情绪较好，220003收益率下行2.25BP。周二，对宽信用政策的担忧压制市场情绪