利率下行中的房地产市场专题之二：信贷分化超预期，居民端加杠杆空间广大

利率下行中的房地产市场专题之二 行业报告信贷分化超预期，居民端加杠杆空间广大 2016年5月4日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 王师奋 (852)2532-1960 lucas.wang@firstshanghai.com.hk 行业评价：正面 核心观点： 1、 通过“居民总负债/居民可支配收入”这一指标去观察，可以发现近二十年来全球主要发达经济体均经历过居民端加杠杆阶段，特别在 08 年危机前，居民端杠杆率在较短时间内完成了快速攀升。通过对居民端加杠杆刺激消费（含房地产），进而推动整体经济繁荣的方式，在人类现代经济史上是非常普遍的。 2、 按同口径计算中国居民端杠杆率绝对水平仍然较低，考虑到中国居民有极端的高储蓄率和低借贷消费率，我们有理由相信与发达经济体相比，中国居民由于背负较少的既有债务，其可支配收入的偿还能力更高。截止 2015 年底，中国居民的总负债仅占储蓄存款的 49%，意味着居民整体有 2 倍于债务的偿付能力。 3、 按照居民端杠杆率对城市进行排序，基本上与 2015年房价同比增幅正相关，其中厦门与深圳均超过 100%，合肥、杭州和南京等热点二线城市也位居前列。可以得出一个结论，即一个城市的房价表现与其居民端杠杆率正相关，居民杠杆率越高，或杠杆率增幅越大，城市的房价上涨越迅猛。 4、 看发达国家经济史，居民加杠杆或是必由之路；看可比口径，中国居民杠杆率仍处较低水平；看城市微观市场，高杠杆率与高房价增长正相关；看地区分化，广大中等发达区域居民加杠杆空间广大。不妨用上限思维来看待当下，寻找下一批即将崛起的城市与受益企业。 投资建议： 二线城市销售行情正在进行时，看好于二线城市布局的优质大型房企：华润置地（1109）、中国海外发展（688）、融创中国（1918）、旭辉控股（884）、龙湖地产（960）。 第一上海证券有限公司 2016 年 5 月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目录 目 录 .......................................................................................... 2 居民端加杠杆的国际对比 .......................................................................... 3 通往居民端加杠杆的历史之路 ................................................................................................................................. 3 美国经济结构转型中的加杠杆 ................................................................................................................................. 4 德国去杠杆难抵按揭利率下行 ................................................................................................................................. 6 中国居民加杠杆空间广阔 .......................................................................... 8 中国居民杠杆率国际对比较低 ................................................................................................................................. 8 居民杠杆率与城市房价正相关 ................................................................................................................................. 9 地区之间居民杠杆率分化较大 ............................................................................................................................... 12 用上限思维看待当下市场 ......................................................................... 15 第一上海证券有限公司 2016 年 5 月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 居民端加杠杆的国际对比 通往居民端加杠杆的历史之路 通过对居民端加杠杆刺激消费（含房地产），进而推动整体经济繁荣的方式，在人类现代经济史上是非常普遍的。 在国际对比研究上，各类学术与科研结构普遍采用“居民总负债/居民可支配收入”这一指标来衡量一国居民端的整体杠杆率水平。 通过这一指标去观察，以G7国家为样本，可以发现近二十年来全球主要发达经济体均经历过居民端加杠杆阶段，特别是在08年金融危机前，与房价快速泡沫化相对应的，居民端杠杆率在较短时间内完成了快速攀升（图表1）。 由此可见，通过对居民端加杠杆刺激消费（含房地产），进而推动整体经济繁荣的方式，在人类现代经济史上是非常普遍的。 图表1：全球主要发达经济体均经历过居民端加杠杆阶段（居民债务/可支配收入） 资料来源：OECD Data、第一上海整理 如果加入更多样本，可以看到美英等强国的杠杆水平并非是最高的，欧洲部分国家在高福利体制下出现了更高的财政赤字和居民端杠杆率。如丹麦至今处于300%以上，荷兰、挪威、爱尔兰、澳大利亚和瑞典均在200%左右或以上，都高于英国。G7之中也有例外，一个是上世纪90年代经历过泡沫洗礼的日本，一个是有着强工业基础和严格房价管制的德国，与其他发达经济体普遍加杠杆的趋势相反，本世纪以来这两个国家都处于居民去杠杆阶段。 居民端的杠杆空间并非是无限的，但或许可用上限思维来判断中国的情况。 第一上海证券有限公司 2016 年 5 月 -4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 美国经济结构转型中的加杠杆 美国80年代后经济转向以个人消费为主的结构，伴随着居民端杠杆率显著和长期的上行。 上世纪80年代后美国经济结构开始转型，经济总量中个人最终消费支出的占比不断提升（图表2），近两年维持在70%左右，目前美国社会整体产出大部分都由居民消费支出贡献。同期间，居民端杠杆率也开始显著和长期的上行（图表3）。 80年代后美国还有另一个指标，与经济转型如影随形——用于衡量社会家庭收入差距的基尼系数（图表4）。在对美国历史上债务扩张的研究中，有一个值得探讨的观念，即随着社会收入分配更多地向资本集中，劳动分配所得减少，社会整体消费支出就只能来自于普通居民加杠杆，而非顶富阶层的有限的日常消费。 美国居民总负债中占比最大的仍是房屋按揭（图表5），这一比值在80年代后上升至约为70%的新中枢区间，但金融危机前后其波动率明显被放大。 图表 2：美国 1959 年以来个人消费支出占 GDP 比重 图表 3：美国居民 1952 以来的负债比率 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 图表4：美国基尼系数 图表5：美国居民负债中房贷余额占比 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2016 年 5 月 -5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 将美国房屋按揭贷款余额占居民总负债的比例与全美房屋价格变化进行对比研究，可以发现房屋价格变化是领先于按揭债务占比变化的（图表6），即房价快速上涨会提高居民的按揭购房意愿，而住房按揭机构此时也倾向于加大放贷额度，如1976-1981年间和1997-2006年间，全美房价年同比增速都在4%以上。但在相反的走势中，由于债务刚性，房价增速下行前半段过程中按揭债务占比并不会随之下行，一般在房价企稳回升过程中按揭债务占比才触底回升，如1990-1995年间和2007-2012年间，全美房价年同比增速都在4%以下甚至负增长。 图表6：房价波动中的居民按揭占比变化 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 如前文所论述的，居民端加杠杆是08年之前欧美国家房价快速上涨的核心动力，在对08年金融危机反思的讨论中，一个核心共识是居民端杠杆率超负荷，在不可持续的居民杠杆水平上房价上涨难以为继，美国便是其中的典型样本（图表7）。2000年后美国的居民端杠杆率从89.14%上升至2007年Q3的最高点126.56%，而房价在此3个季度前的2006年Q4便提前见顶，房屋按揭违约宗数也随着房价下行快速上升，同时市场库存规模大幅攀升。没有资产价格增量来补贴居民按揭偿付能力时，构建在高杠杆水平上的房屋市场随房价下行开始崩塌。 以“居民总负债/居民可支配收入”来衡量居民端杠杆率，本质上是衡量居民的收入偿付能力，从近二十年的历史来看美国，110%以内的居民端杠杆率在美国可能是较为合理和可持续发展的。但我们也必须注意到，这一衡量居民端杠杆率的方式在国际横向对比中并不适用，就如我们不能拿房价收入比来衡量居民购房能力一样，居民的消费行为习惯、既有债务水平和风险偏好都会对这一指标带来偏差影响。 第一上海证券有限公司 2016 年 5 月 -6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表7：美国居民端杠杆率与房屋价格、房屋库存和房屋违约率对比 资料来源：IMF、第一上海整理 德国去杠杆难抵按揭利率下行 本世纪以来德国居民端一直处于去杠杆过程，除前文所提到的“居民总负债/居民可支配收入”指标，从“居民总负债/GDP”指标同样可以看出这样的走势（图表8）。与直观感受不同的是，德国居民房屋贷款余额占总债务的比例并未没有维持在均衡水平或持续走低，而是自2012年下半年开始显著上行，从2012年6月份的68.2%上升至2015年12月份的71%（图表9）。 德国有着良好的工业基础和贸易出口优势，同时在与民生相关的住房领域，对房屋交易和租赁实施严格管制，长周期来看德国的房价管理相当出色，居民的住房成本相对其他发达经济体要低许多。 在这样的历史认知下，我们却发现德国房屋价格自2010年后也开始明显上涨，以相对涨幅最大的新建房屋为例（图表10），其房价指数至2016年3月六年间累计上涨了27.3%，年复合增长率4.1%。虽然绝对涨幅并不大，但考虑到在2010年之前二十年德国房价的年复合增长率仅0.66%，相对涨幅却是巨大的。 第一上海证券有限公司 2016 年 5 月 -7 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表8：居民总债务/GDP 图表9：德国房屋贷款余额占居民总债务比例 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 图表10：德国房屋价格指数走势 图表11：德国中短期按揭利率走势 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 资料来源：Bloomberg、第一上海整理 德国房价的快速上涨显然并非源自居民加杠杠，整体利率下行是核心动力，可以看到2013年后德国的中短期按揭利率和浮动按揭利率均向下突破前低（图表11）。以浮动或一年期按揭利率为例，曾在2010年7月达到阶段底部2.89%，随后经历了两年的短