宏观经济周报：居民部门加杠杆的理想与现实

宏观研究周报 2017年6月25日 证券研究报告·宏观研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 居民部门加杠杆的理想与现实 —宏观经济周报20170625 摘要  每周思考：去年底一行三会开始加强金融监管，市场普遍意识到金融和货币的高杠杆，却往往忽略了楼市和居民部门的杠杆率问题。本周我们深入分析过去一年来我国居民部门杠杆率的变化，认为：从国家对比来看，我国居民部门杠杆率水平虽然不高，但是过去一年的快速提升需要警惕；居民部门杠杆率快速提升过程中存在一些结构性问题，可能会对经济增长和金融稳定性造成损害；适度提升居民部门杠杆仍然是“去杠杆”的关键手段，但是重点应该在于消费信贷而非住房信贷。  实体经济观察：本周高频数据观察，（1）下游：需求端表现乏力，一、二、三线城市商品房成交面积进一步收窄，一线城市土地成交回升，二、三线城市回落。（2）中游：螺纹钢价走稳，水泥价格连续五周走低，发电耗煤量略降，高炉开工率继续上升。（3）上游：南华工业品指数继续上升，CRB现货指数四连跌，铁矿石价格、原油价格继续回落。（4）价格：鲜菜价升，猪肉价降，或继续拖累CPI。  政策聚焦：6月16日，国务院印发《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2017年版》。负面清单自设立以来，经过2014年、2015年、2017年3次“瘦身”后，新版负面清单划分为15个门类、40个条目、95项特别管理措施，与上一版相比，减少了10个条目、27项措施。从具体内容来看，新版负面清单减少的特别管理措施主要集中在制造业和服务业领域，两者合计超过27项的一半。其中，制造业是8大门类中取消限制性措施最多的一个领域，制造业减少了10项限制性措施，放开了轨道交通设备制造，取消了“城市轨道交通项目国产化比例需达到70%以上”、“轨道交通运输设备制造限于合资合作”这两项。负面清单不断缩减，逐步放宽制造业开放领域，有助于扩大自贸区试验区资源配置的空间和投资领域，为外商提供更多投资窗口的同时，有助于吸收国外先进技术，有利于中国制造业转型升级，提高高端制造业开放水平。  风险提示：金融监管超预期，房地产投资降温，融资成本上行。 2017年6月25日 证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 研究助理 肖雨 xiaoy@dwzq.com.cn 021-60199763 证券分析师 韩俊周 执业资格证书号码：S0600513090001 hanjzh@dwzq.com.cn 010-66213445 相关研究 1． 抱朴守拙，守望花开—2017 宏观中期报告20170618 2． 中美贸易再平衡：美国能否梦想成真？20170525 3． 2017消费系列研究（一）——回升周期中的农村消费：潜力、热点与驱动力20170505 4． 2017“一带一路”新生系列（二）：“五通发展”观察，新热点、新结构、新推进20170330 5． 从各省投资目标看2017年固定资产投资20170303 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170625 目录 1. 每周思考：居民部门加杠杆的理想与现实 ........................................... 4 2. 实体经济观察—本周高频数据观察 ....................................................... 8 2.1下游：地产销售回落，需求端表现乏力 ................................................................... 8 2.2 中游：螺纹钢价走稳，高炉开工率继续上升 ........................................................... 9 2.3 上游：南华工业品指数继续回升，原油价格不改下跌趋势 ................................. 10 2.4 价格：猪肉价降，或拖累CPI .................................................................................. 11 3. 一周要闻回顾 ......................................................................................... 12 3.1 宏观大事记 ................................................................................................................ 12 3.1.1 两部委发布《“一带一路”建设海上合作设想》，铸造可持续发展的“蓝色引擎” ...... 12 3.1.2 第二批双创示范基地名单公示，加快推进创新创业制度体系建立 ...................................... 13 3.2 政策聚焦 .................................................................................................................... 13 3.2.1 自贸区外商投资准入负面清单再“瘦身”，制造业成重点开放领域 .................................. 13 3.2.2 PPP资产证券化出新规，重点支持国家战略项目 ................................................................. 14 4. 风险提示 ................................................................................................. 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170625 图表目录 图表 1：2016年底全球居民部门杠杆率比较 ............................................................................. 5 图表 2：2016年我国加杠杆的速度在样本国家中处于第一位 ................................................. 5 图表 3：中美历年居民杠杆增速比较（当年居民新增债务/可支配收入） ............................. 6 图表 4：2016年居民中长期消费贷款增速远高于短期消费贷款增速 ..................................... 7 图表 5：2016年居民部门和非金融企业的中长期贷款增速存在明显背离 ............................. 7 图表 6：2016年分省区杠杆率和债务增速情况 ......................................................................... 8 图表 7：一、二、三线城市商品房成交面积进一步收窄 .......................................................... 9 图表 8：一线城市土地成交回升，二、三线城市回落 .............................................................. 9 图表 9：发电耗煤量略降，高炉开工率继续上升 .................................................................... 10 图表 10：螺纹钢价走稳、水泥价格连续五周走低 .................................................................. 10 图表 11：南华工业品指数继续回升，CRB现货指数四连跌 ................................................. 11 图表 12：铁矿石价格再下行，原油价格不改下跌趋势 .......................................................... 11 图表 13：鲜菜价格升，猪肉价格降 .......................................................................................... 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170625 1. 每周思考：居民部门加杠杆的理想与现实 去年3月份我们在报告中提出，基于我国企业和居民部门杠杆率两极分化的情况，“去杠杆”的重要手段在于“转移杠杆”，即通过宽信贷和刺激消费等方式提高居民部门杠杆率。实际上，本轮地产周期中，房贷的快速增长确实导致居民部门杠杆率上升，同时对金融加杠杆起到了支持作用。资金在金融体系内无论如何空转，最终都要对接实体标的，因此房价的快速上涨成为资金脱实向虚，在金融体系内空转的重要收益来源。去年底一行三会开始加强金融监管，市场普遍意识到金融和货币的高杠杆，却往往忽略了楼市和居民部门的杠杆率问题。本周我们深入分析过去一年来我国居民部门杠杆率的变化，认为：从国际对比来看，我国居民部门杠杆率水平虽然不高，但是过去一年内的快速提升需要警惕；居民部门杠杆率快速提升过程中存在一些结构性问题，可能会对经济增长和金融稳定性造成损害；适度提升居民部门杠杆仍然是“去杠杆”的关键手段，但是重点应该在于消费信贷而非住房信贷。 国际对比看我国居民部门杠杆率不高，但是过去一年内的快速提升需要警惕。我们以常用的杠杆率指标“居民债务余额/GDP”进行国际对比，发现截止2016年底，我国居民部门杠杆率为44.4%，尽管高于发展中国家平均水平35.7%，但是相比于全球平均的59.6%和发达国家平均水平73.5%，仍有一定的加杠杆空间。但是值得警惕的是，从2015到2016年一年时间内，居民杠杆率提高了5.6个百分点，加杠杆的速度在样本国家中处于第一位。如果以“当年居民新增债务/可支配收入”指标来衡量，2016年达到了13.97%，甚至高于美国次贷危机前的最高值12.8%。短时间内杠杆率的提升显然是不合理而且无法持续的，同时也意味着风险水平的快速提高。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究周报20170625 图表 1：2016年底全球居民部门杠杆率比较 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 2：2016年我国加杠杆的速度在样本国家中处于第一位 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 020406080100120140阿根廷印度沙特阿...俄罗斯墨西哥印度尼...土耳其巴西南非发展中...意大利中国德国法国欧元区全球日本发达国家美国英国韩国加拿大澳大利亚%美国日本德国法国英国意大利加拿大俄罗斯欧元区澳大利亚韩国中国南非阿根廷巴西印度印度尼西亚墨西哥沙特阿拉伯土耳其发展中国家发达