商品深度研究专题（一）：黄金定价逻辑的变与不变

总量研究 2024年11月22日 黄金定价逻辑的变与不变 ——商品深度研究专题（一） 研究 FICC 证券分析师 李沛,CFAS0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 19世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，金价中枢亦逐步抬升。从19世纪的金本位、金汇兑本位，至20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20世纪70年代末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。1970年以来黄金运行的三轮周期：第一轮为1970年Q1-1999年Q4，第二轮为2000 年Q1-2015年Q4，第三轮为2016年Q1至今。每轮黄金大周期中牛市运行时间平均为11年 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架——FOMC研究系列专题》 2.《如何理解美国大选前后金价波动？》 3.《贵金属或再迎配置窗口期》 2016年以来本轮牛市运行已经持续8-9年，至2024年11月金价累计涨幅一度达到165%。 黄金背后的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健性。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占 优。其中金融属性和货币属性为决定金价运行的中长期变量。金融属性角度，贵金属作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。黄金的货币属性依赖“去美元化”——全球央行对美债及美元减持+对黄金储备增配，且该机制或导致美债利率和黄金的阶段同向运行。中短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，地缘冲突发酵时，金价短期将受到提振。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供给。2022年-2023年，央行购金规模绝对值分别为1082吨和1030吨，对金价边际影响显著。 美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减持明显。据美国财政部，2019年Q4-2024年Q3美国联邦政府国债存量总额累计扩张52.8%至35.46万亿元。2024年10月，CBO预测，美国2024财年的预算赤字为1.83万亿美元，同比扩大近8%。2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。高额的利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。2015年Q1-2024年Q2，美国存量国债中的外资持有占比由33.86%降至23.52%，同期全球黄金与央行外储的比值由11%升至19%。 中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。中国央行对黄金增储可强化人民币信用及国际话语权。2001年Q4-2002年Q4：加入世贸后，央行黄金储备与外储并行扩张。2008年后，美国次贷危机外溢，全球央行寻求战略安全资产。2015年6月-2016年10月，金砖国家新开发银行开业，央行累计增持2535万盎司黄金。2018年12月-2019年9月，FOMC降息周期催化，央行累计增持340万盎司黄金。2022年11月-2024年4月，“去美元化”叠加俄乌冲突外溢，央行累计增持1016万盎司黄金。2015年6月-2024年10月，外汇储备和黄金与央行总资产比值分别降5.37pct至92.58%、升4pct至5.65%。 沪金和国际金价走势趋同，阶段分化主要源于汇率波动。当中美利差倒挂走阔或本币汇率贬至关键点位时，沪金相对外盘会呈现明显溢价。本币汇率承压时，央行将引导商业银行减少美元储备外流，防止因境内美元流动性趋紧而使本币汇率进一步承压。同期黄金进口配额发放可能趋严，或进一步推升沪金溢价。升值情况下，沪金则可能相对外盘表现折价。 黄金或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能。当前风险点博弈部分源于避险需求的收敛、特朗普政府“再通胀”预期及比特币资金对黄金潜在阶段分流，但以上均为影响金价运行的中短期逻辑。资产后续演绎需观察特朗普政策兑现情况，回溯2017年1月特朗普上任后，减税和医改推行受阻，美元重回下行轨道。中长期维度，金价运行需回到FOMC货币政策周期、全球经济基本面及去“美元化”的底层逻辑。美元强势基础转弱后，对黄金的压制或放缓。此外，SPDRGoldShares等黄金ETF于2024年8月转为净增持。虽2022年Q4至今黄金累计涨幅近70%，后续赔率或收敛，但黄金周期性拐点的出现或言之尚早。 风险提示：特朗普政府政策超预期；海外银行业危机蔓延；国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁5 2.属性：贵金属牛市运行背后的多重因素7 2.1.金融属性：与美债利率的负向联动8 2.2.货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配9 2.3.商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升12 2.4.避险属性：地缘摩擦与滞胀15 3.思考：黄金研究交易常见问题16 3.1.中国央行黄金储备增持启示16 3.2.沪金和国际金价：内外盘价差、汇率及进口配额18 3.3.如何看待黄金股和实物金价阶段分化19 3.4.贵金属和油、铜的关系20 4.展望：黄金或再迎配置窗口期，中期长牛或未尽21 4.1.特朗普主张或对冲降息交易，但需跟踪政策兑现情况22 4.2.美国经济存在软着陆可能，动能转弱或“虽迟但到”23 4.3.财政赤字与美元信用博弈，关注全球黄金ETF流向25 5.风险提示26 图表目录 图1全球黄金储备总额及金价运行的几轮周期6 图2国际黄金的多重属性7 图3国际黄金定价的新范式8 图421世纪以来美联储四轮降息周期中的金价运行规律8 图5美元指数与伦敦金现价格9 图6全球央行已确认外汇储备中美元占比下降9 图7非美货币在全球央行外储中占比普遍抬升，%10 图8美国广义货币供应量M2与国际金价10 图9美国财政收支及赤字情况10 图10美国国债杠杆率及国际金价同向性较强10 图11美债外资持有占比回落，全球黄金储备与外汇储备比值抬升11 图12比特币价格与金价运行的同向性较强11 图13黄金供需平衡表12 图14黄金需求中金饰消费占比最高13 图15全球央行黄金净买入量13 图16主要国家央行持有黄金储备情况13 图17新兴经济体：黄金储备/央行总储备比重14 图18发达经济体：黄金储备/央行总储备比重14 图19全球黄金ETF总持仓量及伦敦金现价14 图20全球不同区域黄金ETF持仓量变化14 图21VIX金融市场波动、地缘摩擦与金价复盘15 图22全球通胀水平与金价16 图231971年至今国际金价与其他大类资产相关性16 图242000年以来中国央行对黄金储备增持的五轮操作回溯17 图25中国央行五轮黄金增持周期的相关资产表现17 图26黄金境内外价差与人民币汇率18 图27A股黄金标的及金价运行的趋势20 图28A股部分黄金上市公司的矿产金产量20 图29国际金价及银价20 图30美元与原油价格20 图31铜价与全球制造业PMI21 图32铜价与美国库销比，美元/吨21 图331970年以来的七轮NBER美国衰退周期中主要商品表现21 图34世界黄金协会GRAM定价模型对近一年金价的解释归因22 图35特朗普政府主要政策立场22 图36特朗普2016年大选获胜之后美元先上后下23 图37特朗普2016年大选获胜之后贵金属价格先下后上23 图38美联储资产总额及联邦基金目标利率23 图39CME利率期货对FOMC降息路径预期指引23 图40美国物价及就业目标情况24 图41美国ISM新订单PMI与实际GDP同比24 图42美国消费者投资信心指数24 图43美国成屋价格及30年期住房抵押贷款利率24 图44美国商业银行消费贷款拖欠率24 图45美国国债规模及中日央行对美债的减持趋势25 图462021年起SPDR黄金ETF与金价的同向性背离25 图472024年1月-10月黄金ETF持仓国别/地区排名及边际变化25 图482024年1月-10月全球净流入/出居前的基金26 作为与宏观周期高度相关的商品品种，黄金的定价并非由单一或恒定变量所驱动。本文我们探讨黄金定价的旧框架与新范式，并对2025年金价运行趋势进行展望。2024年11月 6日，特朗普当选美国第47任总统，重返白宫。美国大选落地后，发源于地缘摩擦的“不确定性”溢价收敛、避险情绪回落及获利了结需求的共同推动，叠加特朗普政府“对内减税 +对外加征关税+移民政策趋严+对俄乌冲突宣布调停”的倾向，金价步入盘整区间。但中长期视角，当前金价的运行仍处于2016年以来大周期的牛市轨道中，至2024年11月的区间累计涨幅一度达到165%。盘整过后，2025年我们仍然看好黄金的配置价值。 回到本轮小周期牛市的起点，我们曾于2022年11月16日发布深度报告——《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》。在商品展望中，我们提及“金价有望驱动于美债收益率铸顶回落表现占优”。当时判断主要基于“美国通胀下一台阶，FOMC加息步入尾声，金融属性角度黄金对利空钝化，左侧区间布局机会显现”的逻辑。至今验证来看，金价的运行大幅超出市场预期。但我们归因发现，美元信用趋弱背后，黄金的货币属性或许才是近两年 金价强势运行的核心催化剂，而金融属性次之。 1.19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁 从19世纪的金本位、金汇兑本位，至20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林 体系，再到20世纪70年代末逐步确立的牙买加体系，国际货币体系经历了实物货币到信用货币及固定汇率向浮动汇率的转变。 国际金本位制的确立。1816年，英国通过“金本位制度法案”，正式确立以黄金作为本位币的货币制度——金本位制。金本位制设立的初衷主要在于抑制央行的货币超发与通胀。1844年，英国国会通过《银行特许法案》，授予英格兰银行垄断银行券发行权的地位，并规定发行1400万英镑的钞票须以英国国债为担保，超出限额部分须以黄金储备担保。19世纪80年代，以英镑为中心的国际金本位货币制度形成，各国货币之间的汇率以币种的含“金”量转换。1918年，第一次世界大战打破了以英镑为中心的国际货币体系。战争期间，多国为筹集战略费用而主动实施通货膨胀，但金价却表现平稳，这使得黄金的产量大幅走低。同期美国由于持有足够的黄金储备而迅速恢复金本位制度，美元信用的上升使其储备货币地位上升明显。1900年-1933年，黄金的价格被固定于20.67美元/盎司。 布雷顿森林体系的兴亡。西方经济大萧条过后，1934年，罗斯福签署《黄金储备法案》，将金价提升至35美元/盎司，即美国允许外国政府或央行以“1盎司黄金=35美元”的比例兑取黄金。1944年，44国达成《布雷顿森林协定》，确立第二次世界大战后国际货币体系的新秩序。其以黄金为基础，以美元为国际储备新型货币，实质为可兑换黄金的美元本位。1945年，《布雷顿森林协定》正式生效。随后，源于美元的双重身份及与黄金挂钩的原则，布雷顿森林体系的局限性与内在不稳定性——“特里芬难题”逐步显现。美元供给量与全球经济贸易规模之间的矛盾难以有效平衡。一方面，美元作为本国货币，其受制于实物黄金产量限制，美元发行量过高时无法保证足够的黄金可供兑换；另一方面，美元作为国际货币，当非美国家扩大贸易及外储增长时，又需要美元供给的提升来配合，否则将导致国际清偿手段不足。简而言之，美元的国际供给主要通过美国国际收支的逆差实现，但逐步积累的海外美元资产将超过黄金有限供应下的兑换能力，触发了布雷顿森林体系的脆弱性。20世纪60年代，由于对越南战争的介入，美国面临财政贸易双赤字加剧，美元发行量大增但黄金储备下降。20世纪70年代末，黄金市场开始逐步脱离官价。1971年8月15日，尼克松政府关闭黄金兑换窗口，布雷顿森林体系就此瓦解，这也意味着黄金货币属性的削弱。 牙买加体系的建立。1976年，国际货币基金组织IMF临时委员会签订《牙买加协议》，承认固定汇率制与浮动汇率制并存，成员国可自由选择汇率