基础化工行业：磷肥为盾磷铁为矛，磷化工布局正当时

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 磷肥为盾磷铁为矛，磷化工布局正当时 6 [Table_IndNameRptType] 基础化工 深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2022-05-27 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.磷矿石价格大幅上调，合成生物学企业加速融资 2022-05-23 2.磷矿石价格持续上调，“十四五”生物经济发展规划出炉 2022-05-15 3.化工品高景气度延续，新一轮资本开支开启 2022-05-09 主要观点： [Table_Summary]  磷肥为盾磷铁为矛，磷化工布局正当时。 我们认为磷酸铁锂的竞争格局存在形成资源—前驱体—正极的一体化商业模式的可行性。磷酸铁锂产品差异化相对较低，是成本驱动产品，下游较为分散，特别是储能领域方兴未艾，集中度较低。磷酸铁锂的应用特点有望为产业链上游构建话语权提供先机。有别于三元正极材料，其特点是差异化产品+高集中度下游，产业链上游较难形成寡头集中。但是磷酸铁锂的资源分布、应用特点以及技术突破将会有利于企业形成资源—前驱体—正极的一体化商业模式。 我们认为磷化工企业有望以磷肥、磷盐等传统业务为盾，以磷酸铁、六氟磷酸锂等新能源材料为矛，加速实现产业结构转型和一体化布局。磷化工主要产品景气度持续上行，磷肥等传统业务需求较为刚性，且盈利实现大幅增长，是公司发展的坚实后盾。随着国内磷酸铁锂需求爆发，磷化工企业加速入局，切入磷酸铁及磷酸铁锂高景气赛道，作为未来企业的第二增长极，企业大幅提升在新能源材料领域的资本开支。磷化工企业也将逐渐调整业务结构，以磷肥为盾，以磷酸铁为矛，实现磷资源的一体化布局。  短期磷肥供需缺口拉大，景气度持续向好。 俄乌冲突影响“全球粮仓”，今年3月以来粮食价格快速上涨提升农民种植热情，磷肥价格创历史新高，年初以来涨幅超过40%。从供给端来看，全球磷肥供给增长有限，俄乌出口受阻影响全球供应，供需缺口进一步拉大；从需求端来看，单位种植面积的磷肥施用量提高，叠加粮食价格上涨拉动磷肥需求，磷肥需求刚性且平稳增长，年复合增长率为0.72%。磷化工产品链景气度持续向好，国内外磷肥价差逐步扩大，二季度出口有望迎来改善，中国磷肥企业出口优势显著。  中期新增供给有限，产业链价值中枢有望上移。 资源方面，磷矿石作为磷元素的主要来源，我国磷矿资源储采比较低，仅为34，远低于全球平均值313，后备资源不足。政策方面，磷化工产业政策趋严，对磷矿品位、环境保护、产品高端化等方面提出了一系列要求，在资源和政策的双重压力叠加下，产业链大幅扩张受限。同时锂电池需求持续增长将为以磷酸铁锂为代表的锂电池材料带来广阔机遇，规模化和低成本将成为磷酸铁行业竞争的核心，磷化工企业有望加速切入新能源材料领域，2021年磷化工主要上市企业在建工程同比增长276%，归母净利润同比增长1646%。企业依靠较高的生产壁垒率先实现产能扩张及拓展市场份额，伴随磷化工“供给侧结构性改革”的持续推动，磷化工产业链价值中枢有望不断上移。 -39%-21%-4%14%32%49%5/218/2111/212/225/22基础化工沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告  长期一体化优势明显，新能源为第二增长曲线 受益于新能源汽车高景气度以及储能领域需求逐渐释放以及磷酸铁锂动力电池市占率的提升，磷酸铁锂电池需求量快速增长，带动磷化工企业蓬勃发展，预计2025年全球磷酸铁需求将达到309万吨，国内需求将达到198万吨，其中国内电池级磷酸一铵、净化磷酸需求量将增至72万吨、76万吨，复合增长率将达到62.07%。磷酸铁锂进入扩产热潮，行业规划产能超过600万吨。磷酸铁也加速投产，磷化工企业加大资本开支，预计2025年磷酸铁产能将达到565万吨，总规划产能超过800万吨。在向磷酸铁锂切入的企业中，磷化工一体化企业优势明显，产业链延伸至磷酸铁锂具有较强成本竞争力，根据测算若全部自供原材料，单吨磷酸铁生产成本比原材料外购的企业低3520元/吨。磷化工企业加速布局磷酸铁产能，产业链有望长期受益，打开第二增长曲线。  投资建议 我们持续看好磷肥涨价弹性带来的细分产品和区域性龙头的全年投资机会以及磷化工一体化企业的长期投资机会。 （1）供需缺口仍在。全球粮食价格再创新高，磷肥需求快速增长，加上全球新增产能有限且国外部分国家磷肥出口受阻，全球磷肥价格不断攀升。据测算，俄罗斯的磷肥出口在400-500万吨，占全球出口市场14%-16%。新能源汽车高景气度持续，磷酸铁锂电池渗透率持续上涨，外加磷酸铁产能释放需要周期，短期内供需缺口依然存在。 （2）价差继续扩大。磷化工下游种类较多，目前多数产品处于价差扩大阶段。由于磷矿石价格处在高位且硫磺价格不断攀升，磷肥企业价格传导较为顺畅，产品毛利率不断提高，且二季度内销改出口价差有望继续扩大，目前部分产品价差超过1000元/吨。 （3）业绩大超预期。磷肥企业2021年业绩水平处在过去5年的高点，一季度以来业绩同比继续实现高速增长。目前磷肥企业即将结束国内春耕需求，但库存低位，二季度出口有望缓解，同时企业开工率较去年亦有所提升，供需两旺，业绩有望大超预期。 我们建议关注三条投资主线： 一是涨价弹性：磷肥及磷化工品行业龙头，如云天化（磷酸二铵）、川发龙蟒（工业级磷酸一铵）、川金诺（重钙）、史丹利（复合肥）等； 二是业绩弹性：区域性磷肥龙头，受益于磷肥价格上涨，如湖北宜化（湖北）、云图控股（四川、湖北）、司尔特（安徽）等； 三是磷化工一体化：具有一体化优势，磷矿石磷酸铁/磷酸铁锂产能规划清晰、进展较快的企业，如云天化、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、兴发集团等。  风险提示 （1）国家新能源政策变化风险；（2）项目投产进度不及预期； （3）产品价格大幅波动；（4）装置不可抗力的风险。 QXtPtPmRrMoPoMnO9PdN6MtRrRoMmOeRpPmReRnPqP9PpOpMwMmQqPMYpNyQ[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 38 证券研究报告 正文目录 1 短期磷肥供需缺口拉大，景气度持续向好 .......................................................................................................... 6 1.1 俄乌冲突影响“全球粮仓”，磷肥价格创历史新高 ..................................................................................... 6 1.2 全球磷肥供给增长有限，俄乌出口受阻影响全球供应 ................................................................................ 10 1.3 国内外磷肥价差逐步扩大，中国磷肥企业出口优势显著 ............................................................................ 12 2 中期新增供给有限，产业链价值中枢有望上移 ................................................................................................. 13 2.1 磷矿稀缺且不可再生，产业链供给增长有限 .............................................................................................. 14 2.2 环保及安全政策趋严，磷化工行业壁垒逐渐提升 ....................................................................................... 18 2.3 磷化工“供给侧改革”，产业格局有望持续改善 ........................................................................................... 22 3 长期一体化优势明显，新能源为第二增长曲线 ................................................................................................. 24 3.1 磷酸铁锂需求快速增长，打造第二增长曲线 .............................................................................................. 24 3.2 磷酸铁产能快速扩张，企业加大资本开支 .................................................................................................. 27 3.3 磷化工一体化趋势明显，成本竞争力优势显著 ........................................................................................... 31 4 建议关注磷化工企业的投资机会 ....................................................................................................................... 33 4.1 云天化：国内最大磷矿石企业之一，磷肥维系高景气度 ............................................................................ 33 4.2 兴发集团：磷硅行业双龙头，一体化优势明显 ........................................................................................... 34 4.3 川发龙蟒：深耕西南资源一体化，布局磷酸铁锂大赛道 ............................................................................ 34 4.4 川恒股份：加速布局“矿化一体”，磷酸铁项目加速推进 ............................................................................ 34 4.5 新洋丰：复合肥龙头企业，加速布局磷酸铁赛道 ........................................................