基础化工行业2024年度投资策略：“国产替代”为矛，“顺周期产品”为盾

“国产替代”为矛，“顺周期产品”为盾 ——基础化工行业2024年度投资策略 作者：赵乃迪周家诺蔡嘉豪王礼沫胡星月 2023年10月24日 证券研究报告 “国产替代”为矛：国产替代势在必行，关注“卡脖子”材料国产化放量。近年来随着我国化工行业生产技术的不断提升，我们陆续在众多产品领域突破了海外厂商的技术封锁，“国产替代”概念被更多的人关注。然而，在我国“安全发展”的大目标下，在众多暂未实现国产化的材料品种中，一些真正“卡脖子”的材料更为值得我们投入更多地资源去实现突破。在国产替代方向，我们优先建议关注半导体前端制程材料、OLED材料和半导体封装材料（ABF类）。 半导体前端制程材料：由于晶圆代工技术能力的限制，中国大陆的半导体材料产品需求仍然集中在中低端。供给端方面，虽然中国大陆部分中低端半导体材料的自供能力在逐步提升，但是在高端半导体材料的研发、生产、销售仍存在较大的不足。此外，2022年以来美国政府出台了多个政策、条例、协议以限制我国半导 体产业，特别是高端先进制程领域的发展。在半导体材料国产化的持续推动下，我们优先建议关注行业内能够获得稳定订单实现大规模量产的头部企业。 OLED材料：伴随国产面板厂OLED生产线的产能建设和良率提升，我国将成全球最大OLED面板供应方。经过数年持续的研发投入，国产企业终于在OLED终端材料方面打破了国外垄断，在OLED面板出货量快速提升的预期下，国产OLED材料也将迎来大规模放量。 半导体封装材料（ABF类）：随着HPC和AI芯片领域需求的快速放量，以及中国大陆ABF载板企业自有产能的逐步落地，中国大陆市场对于ABF材料的需求将明显提升。另外，考虑到日本味之素自身产能扩增速度有限，外加美国、日本等国家有关部门在半导体关键材料、设备、技术领域对我国的出口管制，因此ABF材料的国产化重要性同样凸显。 “顺周期产品”为盾：宏观数据向好，需求逐步复苏，关注顺周期行业龙头。当前基础化工行业估值处于近10年偏低的水平。23H2，我国部分宏观经济数据逐步好转，反映出下游终端需求在逐步改善，同时相关化工商品的价格及盈利情况也都得到了一定的好转。受益于此，23年以来化工企业盈利环比持续好转，前期高位的化工品库存也得到了去化，库存周期由“主动去库存”转向“被动去库存”，后续将逐步迎来“主动补库存”阶段。在此预期下，基础化工行业各子行业头部企业凭借其资源优势、产业链优势、规模优势将能展现更强的盈利能力。MDI方面，产品价 格及利润均得到修复，旺季影响及需求好转行业库存持续去化。磷肥及磷化工方面，磷矿石价格再度回升，长期供给仍旧偏紧，磷铵价格基本企稳，头部企业产业链优势依旧显著。钾肥方面，钾肥价格在国际大合同支撑下回升企稳，国内企业海外产能放量明显对国内钾肥实现反哺。氮肥方面，尿素需求进入淡季，叠加海外印度尿素招标量不及预期，尿素价格回落。关注后续冬储、春耕旺季尿素盈利的修复。钛白粉方面，产品价格持续回升盈利好转，产品出口及地产竣工端稳增提供需求支撑。农药方面，农药价格短暂回升后再度回落，持续关注全球农药库存去化进展。锂电材料方面，新能源汽车销量稳步增长，六氟磷酸锂价格及盈利水平再度回落，关注头部企业的产能释放和成本优势。光伏材料方面，光伏装机量快速增长，将拉动EVA、POE、纯碱需求。 投资建议：（1）“安全发展”的大目标下，实现“卡脖子”材料的国产替代势在必行。在半导体材料国产化的持续推动下，优先建议关注光刻胶、电子特气、湿电子化学品、ABF材料等细分行业内能够获得稳定订单实现大规模量产的头部企业；OLED国产出货量快速提升，OLED材料需求持续提升，建议关注OLED有机材料与PSPI。（2）当前基础化工行业估值处历史底部，23H2以来我国宏观数据逐步好转，工业企业利润持续修复。在宏观需求逐步好转的预期下，建议关注资源优势、产业链优势、规模优势更为显著的各细分子行业的龙头企业。建议关注MDI、磷化工、钾肥、氮肥、钛白粉、农药、锂电材料、光伏材料等顺周期行业龙头企业。 风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波 动风险。 国产替代势在必行，关注“卡脖子”材料国产化放量 半导体材料国产化重要性逐步加强，关注细分行业龙头放量进展 我国有望成为全球最大OLED出货方，关注OLED成品材料及PSPI放量 高端算力需求快速提升，ABF材料国产化持续推进 宏观数据向好，需求逐步复苏，关注顺周期行业龙头 行业估值低位，需求逐渐向好，企业利润改善 化工品盈利修复，行业龙头优势依旧显著 风险提示 国产替代势在必行，关注“卡脖子”材料国产化放量 半导体材料国产化重要性逐步加强，关注细分行业龙头放量进展 我国有望成为全球最大OLED出货方，关注OLED成品材料及PSPI放量 高端算力需求快速提升，ABF材料国产化持续推进 宏观数据向好，需求逐步复苏，关注顺周期行业龙头 行业估值低位，需求逐渐向好，企业利润改善 化工品盈利修复，行业龙头优势依旧显著 风险提示 半导体材料指数经历多轮上涨，海外限制推升国产化重要性 22年以来，Wind半导体材料和半导体设备指数每一轮上涨大多都与海外国家限制政策出台或我国利好政策推出有关，其中较大幅度的上涨主要集中在1月和3月。23年1月的板块行情主要是受到整体宏观经济复苏的带动，3月的行情则同时受人工智能带动需求和日本等国家出台限制政策的催化。截至10月20日，Wind半 导体材料指数和半导体设备指数相较于23年年初分别下跌1.6%和5.7%。 图表1：2022年以来Wind半导体材料及半导体设备指数走势复盘 2,900 2,700 6,000 总书记习近平提出“健全关 美国正式键核心技 签署《芯术攻关新片与科学型举国体法案》制” 随A股大盘整体上涨 华为超预期提前发布Mate60系列手机 5,500 日本、荷兰半导体设备对华出口管制政策落地 美国商务部修订《出口管制条例》 人工智能行情推动半导体材料及设备需求，日本等国家推动对华半导体出口限制 需求复苏预期 2,5005,000 2,300 2,100 1,900 4,500 4,000 3,500 1,7003,000 1,5002,500 半导体材料指数半导体设备指数（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2023.10.20 2023年上半年，全球半导体行业仍然呈现去库存特征，下游终端如智能手机、电脑等消费电子需求疲软，供应链持续调整库存，全球集成电路行业进入下行周期，进而对上游半导体材料的需求造成负面影响。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据显示，2023年1-8月全球半导体销售额约为3,313亿美元，同比下滑 15.9%。WSTS预测2023年全球半导体市场规模将同比下滑10.3%至5,151亿美元。值得关注的是，根据WSTS 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E 全球半导体销售额（百万美元） 同比增长率（右轴） 的预测，2024年全球所有地区的半导体市场都将实现增长，全球半导体有望实现复苏。预计2024年全球半导体销售额将同比增长11.8%至5,760亿美元，其中亚太地区半导体销售额预计同比增长10.7%至3,108亿美元。图表2：全球半导体销售额 资料来源：iFinD，世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，光大证券研究所整理 根据SEMI统计及预测，2023年全球半导体材料市场规模将有望达到752亿美元，对应2015-2023年期间的CAGR约为7.1%。由于行业库存影响，2023年全球半导体材料市场规模增速有所放缓，预计同比增速为3.4%。按照半导体材料产品种类划分，半导体材料可分为前端晶圆制造材料和后端封测材料，其中自2021年起前端晶圆制造材料市场规模已超过400亿美元。前端晶圆制造材料方面，市场规模由大到小依次为硅片、电子特气、掩膜版、光刻胶及配套材料、CMP、电子化学品、金属靶材等。 图表3：2015-2023年全球半导体材料市场规模及增长率图表4：2021年全球晶圆制造材料细分市场规模占比情况 2% 10% 5% 7% 38% 12% 13% 13% 80025.0% 700 600 500 400 300 200 100 0 201520162017201820192020202120222023E 市场规模（亿美元）增长率（右轴） 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 硅片 电子特气掩膜版 光刻胶及配套材料 CMP 电子化学品金属靶材其他 资料来源：SEMI预测，华经产业研究院，中商产业研究院，光大证券研究所整理 资料来源：SEMI，华经产业研究院，光大证券研究所整理 中国大陆半导体材料市场快速增长，但高端领域仍有不足 根据SEMI统计，2022年中国台湾和中国大陆合计占据了超过45%的半导体材料市场，占比分别约为27.7%和17.8%。根据中商产业研究院数据及测算，2023年中国大陆半导体材料市场规模将有望达到1024亿元，对应2017-2023年的CAGR约为11.8%，显著高于全球半导体材料市场的年均复合增速。然而从实际的产品结构需求来看，虽然目前中国大陆半导体材料市场规模为全球第二且具有较高的增速，但是由于晶圆代工技 术能力的限制，整体的半导体材料产品需求仍然集中在中低端。同时，从供给端来看，虽然我国部分中低端半导体材料的自供能力在逐步提升，但是在高端半导体材料的研发、生产、销售仍存在较大的不足。 图表5：2022年全球半导体材料主要国家（地区）市场规模占比 图表6：2017-2023年中国半导体材料市场规模 1200 25.0% 11.9% 6.3% 27.7% 8.6% 9.9% 17.8% 17.7% 中国台湾中国大陆韩国 日本北美欧洲其他 1000 800 600 400 200 0 2017201820192020202120222023E 市场规模（亿元）增长率（右轴） 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源：SEMI，光大证券研究所整理资料来源：中商产业研究院预测，光大证券研究所整理 政策及行业端共存利好，推动半导体材料国产化 半导体行业是关乎中国科技独立自主的重要领域，中国政府持续出台相关政策推进行业发展及规划蓝图。自21世纪初的《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目（即“02专项”）到“十二五”规划、“十三五”规划及各类政策文件，政府部门对半导体行业的重视度、支持度，对相关企业的支持力度逐年增强，通过政策、科研专项基金、产业基金等多种形式为相关企业提供支持。在2020年10月发布的《中华人民共和 国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中更是提出了“强化国家战略科技力量” 的方针，重点强调要从“卡脖子”问题清单和国家重大需求中找出科学问题。 强化战略科技力量突破“卡脖子”，大力发展半导体材料、设备。集成电路的产业发展一直是我国的“卡脖子”问题之一，我国集成电路产业链中的众多材料、装备、工艺制造技术与全球最为领先的水平存在相当的差距，部分领域存在着明显的“受制于人”的问题，而突破这些“卡脖子”的材料、装备、工艺制造技术等的壁垒必将成为践行“强化国家战略科技力量”这一方针的重点之一。 中国大陆晶圆代工产能的扩增节奏与产品需求结构和国产半导体材料企业的扩产节奏与产品供应结构是相匹配的。伴随着中国大陆晶圆代工产能，特别是成熟制程产能的快速提升，中国大陆中低端半导体材料的市场需求将会随之提升。这一方面减轻了相关企业对于顶尖材料的研发压