公司首次覆盖报告：拥抱行业高景气，低成本硅业龙头持续进击

产业链布局完善，成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级 作为全球工业硅与有机硅龙头企业，公司“煤-电-工业硅-有机硅/多晶硅”产业链布局完善，成本优势十分显著。伴随在建项目的陆续落地与行业景气度的持续回升，公司业绩有望迎来集中释放。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为84.33、108.52、121.87亿元，EPS分别为7.85、10.10、11.35元，当前股价对应2022-2024年PE分别为12.3、9.6、8.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 工业硅：供需格局向好，盈利中枢上行可期 供给端，国内工业硅新增产能管控严格，2017年至今名义产能稳定在530万吨左右。随着双碳目标的持续推进与环保政策的逐步趋严，中小企业的高成本落后产能有望进一步出清。同时由于当前海外能源价格高企、碳排放标准趋严，未来工业硅新增产能将十分有限且仍有减产的可能。需求端，硅铝合金、多晶硅、有机硅产业快速发展，工业硅需求加速释放，2021年国内工业硅表观消费量201万吨，同比增长21%。整体来看，工业硅供需格局逐渐向好，盈利中枢上行可期。 有机硅：短期盈利波动无虞，中长期成长值得期待 国内有机硅行业扩产进程加快，预计2022-2023年国内有机硅单体新增产能将分别达到145万吨、80万吨。整体来看，短期内国内有机硅新增产能密集投产，可能会导致盈利水平有所回落。但从中长期需求来看，对此不应过于悲观，原因在于国内有机硅下游领域新兴需求潜力十分可观且产品结构仍有较大升级空间。未来随着国内新增产能逐步得到消化，有机硅盈利或仍将保持较高水平。 合盛硅业：成本为王，产能扩张与产业链延伸助力公司加速腾飞 显著的成本优势是公司的核心竞争力：（1）工业硅与有机硅产能均排名行业第一，规模效应明显；（2）新疆自备电厂+云南基地水电，电力成本较行业平均低3000元/吨左右；（3）石墨电极完全自产，进一步降低原材料成本。近年来，公司依托于显著的成本优势，不断加快产能扩张与产业链延伸的步伐。随着在建/拟建项目的陆续落地，我们预计2021年至2024年间，公司工业硅与有机硅销量将分别由53、41万吨提升至121、76万吨，届时公司业绩也有望随之迎来集中释放。 风险提示：产能投放进程不及预期、下游需求大幅下滑、国内疫情反复等。 财务摘要和估值指标 1、全产业链布局的硅业龙头 1.1、产业历史悠久，股权结构稳定清晰 合盛硅业股份有限公司（以下简称“合盛硅业”或公司）成立于2005年，总部位于浙江嘉兴。自成立以来，公司一直深耕于工业硅、有机硅等硅基材料领域。经过10余载的快速发展，2017年公司在上交所主板成功挂牌上市，正式登陆资本市场。 上市以后，公司凭借资本市场融资便捷的优势，一方面不断加快产能扩张步伐，另一方面持续延伸产业链、提高产品附加值。截至目前，公司已经成为全球领先的硅业龙头企业，生产基地遍布新疆、浙江、四川、云南、黑龙江等全国各地。 表1：产业历史悠久，硅业龙头持续进击 公司股权结构稳定清晰，罗立国、罗燚据，截至2022年3月31日，罗立国、罗燚的股权。其中，罗燚 与罗烨栋为共同实控人。根据Wind数与罗烨栋直接或间接合计持有公司76.43%与罗烨栋分别为罗立国的女儿与儿子，三人为一致行动人，也 是公司的共同实控人。 图1：公司股权集中度较高 1.2、产业链布局完善，产能持续扩张 公司主要产品包括工业硅、有机硅与多晶硅等，其中有机硅与多晶硅均为工业硅的下游产品。此外，在上游方面，公司拥有自备电厂并且自产石墨电极，用以生产工业硅产品。整体来看，公司产业链布局十分完善，已经成功打造了“煤-电-硅”一体化的产业链。 与此同时，近年来伴随行业景气度的持续上行，公司依托显著的成本优势不断加快产能扩张步伐。截至2021年底，公司工业硅、有机硅单体产能各有79万吨/年、93万吨/年。此外另有工业硅、有机硅单体与多晶硅在建/拟建产能分别120万吨/年、160万吨/年、20万吨/年。随着在建项目的陆续落地，公司业绩有望登上崭新的台阶。 表2：公司主要产品包括工业硅、有机硅与多晶硅 表3：公司不断加快产能扩张步伐 1.3、行业景气度持续上行，助力公司业绩高增 行业景气度逐步复苏，公司业绩大幅增长。对于工业硅、有机硅这种强周期性的产品而言，行业盈利水平的高低在很大程度上决定了公司的业绩情况。例如2019年，受国内工业硅下游需求疲软以及出口冷淡的影响，公司工业硅产能利用率不及预期，叠加有机硅价格的大幅下降，公司分别实现营收与归母净利润89.39亿元、11.06亿元，同比分别下降19.30%、60.56%。2021年，伴随下游需求的不断释放，行业景气度持续复苏，此外叠加公司产销量水平的大幅提升，公司业绩强劲反弹，全年实现营收213.43亿元，同比增长137.99%，实现归母净利润82.12亿元，同比增长484.74%。 2022Q1，公司业绩继续维持高速增长，单季度分别实现营收与归母净利润63.90亿元、20.51亿元，分别同比增长92.57%、124.74%。 图2：2022Q1公司归母净利润同比增长124.74% 有机硅与工业硅是公司主要的营收、利润来源。成立至今，公司一直专注于工业硅及有机硅领域，二者也是公司主要的营收与利润来源。根据公司公告，2021年公司有机硅与工业硅分别实现营收122.41亿元、89.11亿元，分别占比57.35%、41.75%。 毛利方面，2021年公司有机硅与工业硅业务分别贡献毛利68.38亿元、43.79亿元，分别占比60.59%、38.80%。未来随着“年产20万吨高纯多晶硅项目”的陆续投产，公司营收与利润有望进一步多元化。 图3：有机硅与工业硅是公司主要营收来源 图4：2021年有机硅与工业硅营收分别占比57%、42% 图5：有机硅与工业硅是公司主要利润来源 图6：2021年有机硅与工业硅毛利分别占比61%、39% 相较于工业硅，公司有机硅产品销售毛利率处于较高水平。毛利率方面，2017年至今公司有机硅与工业硅产品毛利率走势基本保持一致，同时由于有机硅属于深加工产品，附加值较高，其毛利率水平也一直高于工业硅产品。截至2021年，公司整体销售毛利率达到53%，其中有机硅与工业硅销售毛利率分别达到56%、49%。 图7：有机硅产品销售毛利率处于较高水平 期间费用整体处于合理水平。由于公司主营产品有机硅与工业硅均属于强周期性产品，其价格波动幅度较大，因此单纯从期间费用率的角度来衡量公司期间费用的控制情况可能并不合理。对此，我们计算了公司产品的吨四费情况。 可以发现，2017年至2019年公司有机硅与工业硅产品的平均吨四费在1500元左右。此后2020年以来，受执行新收入准则的影响（将销售费用中的运费与出口费用计入营业成本），公司吨四费水平有所下降，2020年与2021年分别达到1097元、1135元。2022Q1，由于研发投入大幅增长，公司吨四费有所增加，达到1593元。 整体来看，公司期间费用一直处于合理水平，同时我们预计随着产能规模的持续扩张，未来公司产品吨四费水平有望进一步下降。 图8：公司产品吨四费整体处于合理水平 2、工业硅：供需格局向好，盈利中枢上行可期 按照用途的不同，工业硅可以分为化学级工业硅与冶金级工业硅。工业硅，又称金属硅或结晶硅，是由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品，是下游光伏材料、有机硅材料、合金材料的主要原料。按照铁、铝、钙杂质含量的不同，工业硅可以分为Si1101、Si2202等多个牌号。同时，按照用途的不同，工业硅也可以分为化学级工业硅与冶金级工业硅，其中化学级工业硅主要对应有机硅与多晶硅的生产，而冶金级工业硅则主要用于硅铝合金的生产。 图9：工业硅下游应用领域主要为硅铝合金、有机硅与多晶硅 表4：按杂质含量不同，工业硅可以分为多个牌号 图10：按用途，工业硅可以分为化学级与冶金级工业硅 2.1、供给：新增产能受限，供给格局逐步改善 2.1.1、中国作为全球最大的工业硅生产国，2020年产量占比近七成 作为全球最大的工业硅消费国，中国具备丰富的资源以及低成本等优势，也是全球最大的工业硅生产国，在全球工业硅供给结构中起到了举足轻重的作用。根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，2011年至2020年间，国内工业硅产量占全球产量的比重呈逐步提升的趋势。截至2020年，全球工业硅产量合计303万吨，其中中国产量达到210万吨，占比达到69%，此外巴西、挪威、美国与法国的产量占比也分别达到7%、7%、4%、3%。 图11：国内工业硅产量占比逐步提升 图12：2020年国内工业硅产量占全球产量的69% 2.1.2、国内工业硅供给管控严格，行业集中度有望进一步提升 国内工业硅新增产能受限，行业开工率处于较低水平。工业硅作为高能耗、高污染行业的代表，其供给一直受到严格限制。近年来，中央及各地方也陆续出台了一系列相关政策，对工业硅的总产能、新增产能、落后产能、生产技术指标等方面均做出了诸多要求。在此背景下，2017年至今国内工业硅总产能基本保持稳定，维持在500-550万吨区间范围内。 与此同时，从产能利用率来看，国内工业硅行业开工率一直处于较低水平，截至目前不足60%。这主要是由于：（1）西南地区工业硅生产用电主要为水电，受枯水期影响，电力供应不足导致工业硅产能无法充分有效利用；（2）电力成本占比工业硅生产成本的比重较大，部分电价较高、能耗管控能力较弱与技术水平较低的高成本产能已经逐步停产、沦为僵尸产能；（3）伴随环保政策的不断趋严，中小企业面临着环保与成本端的双重压力，部分落后产能也已经逐步处于闲置状态。 表5：国内工业硅新增产能受到严格限制 图13：国内工业硅行业产能基本维持稳定 图14：国内工业硅行业开工率处于较低水平 国内工业硅行业集中度较低，未来有望进一步提升。根据百川盈孚与各公司公告数据，截至2022年4月国内工业硅产能前五名企业分别为合盛硅业、东方希望、宏盛锦盟、四川鑫和与新疆晶鑫硅业，行业产能CR5仅有24.6%，行业集中度处于较低水平。同时从扩产计划来看，未来国内工业硅产能扩张也依旧集中于头部企业。 我们认为，伴随头部企业的持续扩产以及中小企业高成本落后产能的逐步出清，未来国内工业硅行业集中度有望进一步提升。 图15：截至2022年4月，国内工业硅产能CR5为24.6% 表6：未来国内工业硅新增产能集中于头部企业 2.1.3、成本驱动背景下，国内工业硅产能区域性布局特征显著 受益于较低的电力成本，新疆、云南等地已经成为国内工业硅的主要产地。工业硅作为高能耗行业，生产单吨工业硅一般需要12000-13500度电，电力成本占工业硅生产成本的比重可以达到30-40%左右。因此对于工业硅生产企业而言，电力价格的高低便成为了影响其选择生产基地布局的主要因素。 在此背景下，得益于新疆较低的煤炭价格，当地企业可以通过自备电厂的方式，有效降低电力成本，这使得新疆成为国内工业硅的主要产地。此外，云南、四川等西南地区具备丰富的水利资源，其水电价格同样处于较低水平，也成为国内工业硅的另一大产区。根据百川盈孚数据，2021年新疆、云南与四川工业硅产量占比分别达到44%、18%、14%。 图16：国内工业硅生产集中于新疆、云南等地 图17：未来工业硅新增产能集中于新疆、云南等地 2.2、需求：终端需求持续释放，行业景气度持续上行 伴随下游需求的持续反弹，国内工业硅消费重回上行通道。从工业硅需求总量来看，2017年至今国内工业硅需求整体呈向上趋势，其中2019年由于下游需求不振，同时叠加优质硅石和还原剂供应不足，国内工业硅表观消费量仅为157万吨，同比下降13.68%。此后，伴随下游需求的持续反弹，工业硅消费重回上升通道。截至2021年，国内工业硅表观消费量达到201万吨，同比增长21.36%。 与此同时，从下游细分领域来看，伴随多晶硅与有机硅需求的加速释放，铝合金领域的需求占比正在逐渐下降。