公司首次覆盖报告：钼景气持续，龙头持续受益

钼业龙头，扶摇而上 公司旗下持有优质钼矿资源。公司源起于1955年发现的金堆城钼矿，并在1958年开始筹建，目前公司钼矿产量合计超过1500万吨。同时，公司股权结构相对集中，实控人陕西省国资委通过陕西有色集团持有公司72.02%股权，其余股东持股均未超过2%。我们认为由于供给端扰动及未来钼需求上行，未来钼价仍有上行空间，有望增厚公司盈利水平，预计公司2023-2025年将实现归母净利润为31.26/33.69/34.10亿元,当前股价对应PE为11.2/10.4/10.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 供给端：供给逐步刚性，产储量出现收缩 2021-2022年，全球钼产量连续出现收缩，2023年小幅回暖。据USGS数据，2021年来，全球钼产量出现显著下滑，钼供给端刚性逐步显现，产量方面，全球钼产量由2020年的29.8万吨，下降至2022年的25万吨，下滑16.1%，2023年产量小幅反弹至26万吨。海外存量矿山品位下滑对钼供给影响严重，未来钼供给或并不乐观。 2021-2022年，全球钼资源储量快速下滑，2023年快速反弹。据USGS数据，2023年全球钼资源储量为1500万吨，尽管相较于2022年的1200万吨出现快速反弹，但相较2020年的1800万吨仍然下滑16.7%。 需求端：制造业驱动需求，能源航空提供增量 制造业转型背景下，特钢需求有望持续提升。根据IMOA数据，2022年全球钼消费量超过28万吨，从下游需求结构看，钢铁行业需求接近80%，其中结构钢/不锈钢/工具钢/铸铁消费占比分别为38%/25%/8%/8%。钼需求与高端制造业的景气度密切相关，包括汽车、新能源、航空航天、军工等行业的发展都有望拉动钼需求向好。 风险提示：伴生钼矿随主品种快速放量；单体钼矿快速放量；下游钢企需求下滑，特钢需求走弱；公司矿山产量释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、钼业龙头，扶摇而上 优质钼矿资源，规模不断扩张。公司源起于1955年发现的金堆城钼矿，金城堆钼矿于1958年开始筹建。2007年由金钼集团作为主发起人，联合太原钢铁、宁夏有色以及宝钢集团，共同发起设立金堆城钼业股份有限公司。金钼集团以主钼业务经营性资产出资，占股份总股本的95%，其它三家发起人均以现金方式出资。2008年4月公司在上交所上市，是A股首家钼产业上市公司。2010年公司国内市场份额进一步扩大，钼铁销量突破1万吨。2020年，参股吉林天池钼业，规模持续扩大。 图1：公司核心资产的开发历史接近70年 股权结构集中，子公司资源丰厚。截至2023年Q3，公司实控人陕西省国资委通过陕西有色集团持有公司72.02%股权，其余股东持股均未超过2%。控股子公司金钼汝阳主营钼的采选及销售业务，辅产品是磁铁，全资子公司金钼贸易主营钼产品销售及进出口业务，囊括国内国际两个市场，主钼产品和副产硫产品两类产品，控股子公司香港华钼主营钼产品进出口业务，控股子公司金钼光明前身山东钼钨，主营钼钨产品加工销售，2005年完实现资产重组。 图2：截至2023年Q3，公司控股股东持有公司72.02%的股权 钼价上行，公司业绩快速释放。2023年前三季度，公司实现营收88.5亿元，同比+25.3%，实现归母净利润23.4亿元，同比+140.1%。2023年来，钼市场呈现震荡上行走势，2023年前六个月《MW》氧化钼累计均价27.08美元/磅钼，同比上涨45%； 钼铁累计均价27.41万元/吨，同比上涨58%，公司业绩增长主要受益于钼价上涨，公司经营创出历史同期最佳水平。 图3：2023年前三季度公司营收同比增长25.3% 图4：2023年前三季度公司净利润同比增长140.1% 钼产业链为公司的核心业务，钼板块贡献公司主要业绩。2022年公司营收及毛利主要由钼板块贡献，公司钼板块主要包括钼炉料，钼化工及钼金属。钼炉料、钼化工及钼金属2022年分别实现营收57.9、13.0、17.4亿元，合计占营收比重达92.6%，分别实现毛利20.8、5.8、6.4亿元，合计占毛利比重达99.5%。 图5：2022年钼板块贡献公司主要营收（亿元） 图6：2022年钼板块贡献公司主要毛利（亿元） 受益钼价上行，公司盈利能力快速提升。随着钼价上行，2023年前三季度，公司盈利能力显著提升，2023年前三季度，公司实现毛利率47.9%，净利率29.9%，自2021年来持续上行达到历史高位。 公司降本增效，推动公司业绩释放。费用方面，2023年前三季度，公司管理费用由2022年的4.7%下行8.0pct至3.9%，在销售费用及财务费用相对稳定的情况下实现整体的费用下行，公司降本增效显著，推动公司业绩的进一步释放。 图7：2023年前三季度，公司盈利能力快速提升 图8：2023年前三季度，公司管理费用下行 公司总毛利率稳健上行，钼化工毛利率较高。2022年，钼板块及公司的总毛利率随着钼价上行呈现显著上行趋势。钼板块拆分看，钼化工毛利率最高达到44.6%，总毛利、钼炉料及钼金属毛利率接近，分别为34.8%、35.9%及36.8%。 图9：2022年钼板块毛利率上行 公司钼矿资源储量丰富，矿石品位较高。公司控股的金堆城钼矿，截至2022年底，拥有矿石资源量4.6亿吨，矿石储量3.2亿吨，资源储量丰富，矿石品位0.08%，年矿石产量为1355.5万吨，资源剩余开采年限35年。公司另一座主要矿山东沟钼矿，拥有矿石资源量4.7亿吨，矿石储量2.8亿吨，品位0.12%，矿石年产量856.1万吨，资源剩余开采年限57年。此外，公司还参股沙坪沟钼矿10%及季德钼矿18.3%的股权，公司矿端权益储量丰富。 表1：公司主要矿山资源情况（截至2022年底） 2、钼行业：供给逐步刚性，需求复苏渐进 2.1、供给端：供给逐步刚性，产储量出现收缩 2021-2022年，全球钼产量连续出现收缩，2023年小幅回暖。据USGS数据，2021年来，全球钼产量出现显著下滑，钼供给端刚性逐步显现，产量方面，全球钼产量由2020年的29.8万吨，下降至2022年的25.0万吨，下滑16.1%，2023年产量小幅反弹至26.0万吨。各国产量近年均出现较为明显的下滑，智利，由2020年的5.94万吨下滑至2023年的4.60万吨，下滑幅度达22.6%，主要受Codelco钼产量下滑影响，2020年Codelco钼产量为2.8万吨，2022年下降至2.0万吨，下滑幅度达26.6%，Codelco钼产量占智利总产量近一半，其钼矿产量下滑对智利产量影响较大。 其余国家如中国及美国，2023年产量相较2020年分别下滑8.3%及33.5%。 海外存量矿山品位下滑对钼供给影响严重。以Codelco为例，Codelco主力矿山为Chuquicamata，该矿为铜钼矿，该项目也是未来重要的钼增量项目，受矿石品位下降等影响，Chuquicamata Underground项目扩产项目预计延迟2-3年，该趋势在未来或将延续，未来钼供给并不乐观。 产量占比方面，中国为全球钼产量的主要贡献国。据USGS，2023年中国钼产量占全球钼产量比重达42%，贡献全球主要的钼产量，其次主要贡献国分别为美国（13%）、智利（18%）、秘鲁（14%）及部分其他地区。2021年国内产量为9.5万吨，金钼股份2021年钼金属产量为2.12万吨，占国内产量比重达22.2%。 图10：2023年全球钼产量小幅回暖（万吨） 图11：2022年国内钼产量占全球比重达42% 2021-2022年，全球钼资源储量快速下滑，2023年快速反弹。据USGS数据，2023年全球钼资源储量为1500万吨，尽管相较于2022年的1200万吨出现快速反弹，但相较2020年的1800万吨仍然下滑16.7%。主要下滑地区为中国，中国钼资源储量2023年为580万吨，尽管相较于2022年的370万吨快速上行，但相较2021年资源储量依然大幅下滑30.1%，下滑严重。除美国钼资源储量在2023年快速上行外，主要产钼国中的中国、秘鲁储量均较2020年出现下滑，2023年钼资源储量较2020年分别下滑30.1%/46.4%. 储量占比方面，中国同样为钼资源的主要贡献国。据USGS，2023年中国钼资源储量占比为39%，尽管2023年国内钼资源储量出现大幅下滑，中国的储量仍然占据全球首位。除中国外，钼资源储量集中在美国（23%）、秘鲁（10%）、智利（9%）等。储采比方面，2023年全球储采比为58年，国内储采比为53年，低于全球储采比，国内钼资源远期稀缺性凸显。 图12：2023年全球钼储量快速上行（万吨） 图13：2023年国内钼储量占全球比重达39% 2.2、需求端：制造业驱动需求，能源航空提供增量 钼元素特性可有效增强合金性能。钼是熔点最高的金属元素之一，但与其他高熔点金属不同，其密度仅比铁高25%，且具有同类工程材料中最低的热膨胀系数和导热率。钼元素的特性决定了钼金属及其合金具有独特的性能组合，即高温下的高强度、高导热性、高导电性和低热膨胀，因此是金属加工领域的重要添加剂。 表2：钼元素可改善多种合金的性能 图14：钼行业产业链 近80%的钼应用于钢铁行业。根据IMOA数据，2022年全球钼消费量超过28万吨，从下游需求结构看，钢铁行业需求接近80%，其中结构钢/不锈钢/工具钢/铸铁消费占比分别为38%/25%/8%/8%，余下需求主要用于改善产品性能，包括化工品和镍合金。 图15：近80%钼需求集中于钢铁行业（2022） 2023年上半年全球钼消费需求有所回落，中国需求稳居首位。2023年上半年，全球钼消费量为13.63万吨，同比下滑3.44%，其中中国的钼消费量为5.62万吨，占全球需求总量的41%，稳居全球首位，欧洲/美国/日本钼消费占比分别为22%/11%/8%。 图16：2023H1全球钼消费量同比下降3.44% 图17：2023H1中国钼消费需求稳居全球首位 制造业转型背景下，特钢需求有望持续提升。由于钼金属及其合金具备高熔点、高强度、抗腐蚀等优异的性能，且含钼钢材与普通钢材相比具备广阔的应用场景，因此钼需求与高端制造业的景气度密切相关，包括航空航天、军工等行业的发展都有望拉动钼需求向好。 图18：2021年来，国内航空航天、船舶等运输设备市场规模持续提升 图19：全球军贸市场规模提升，有望提升钼需求 3、盈利预测与投资建议 根据公司在产项目规划和主营业务景气度的分析，我们对公司的盈利预测如下： 钼业务：随着钼金属未来供需逐步走向紧张，我们预计2023-2025年公司产品价格或进一步保持在高位，假设钼价为3878/4100/4100元/吨度；由于公司近几年未有新的项目投产计划，预计2023-2025年公司钼业务产品产量和产销率保持稳定，假设销量为2.90/2.90/2.90万吨。 其他业务：为进一步聚焦主营业务，公司其他业务规模占比较小且近三年营收快速下降 ，预计业务营收增速分别为-43.18%/-48.31%/-45.11%，毛利率维持2.70%/2.70%/2.70%，2023-2025年业务营收规模维持稳定为3.99/2.06/1.13亿元。 基于上述假设 ， 我们预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为116.31/120.96/120.03亿元，实现毛利润分别为56.76/61.82/61.79亿元，对应毛利率分别为48.80%/51.10%/51.48%。 表3：公司业绩拆分与盈利预测 相对估值方面，由于公司是钼行业龙头公司，业务相对细分且可比上市公司有限，我们选取A股中旗下配置钼矿资源的公司洛阳钼业、中国黄金、江西铜业进行比较，2023-2025年对应一致性预期PE平均水平分别为17.0/15.1/13.8倍。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润分别为31.26/33.69/34.10亿元,对应PE为11.2/10.4/10.3倍，低于可比公司的平均水