小房企的大机会

核心观点：我们认为，过去几年被高周转房企不断侵蚀市场份额的地方国企以及区域型房企，凭借更强的拿地能力，将实现从拿地到销售规模的反超，行业中各类企业出现均值回归过程。低负债慢周转的房企，凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取出险房企丢失的市场份额，实现规模与质量的双重改善。 民企违约加速，拿地销售份额持续下降 2021年下半年房地产行业出现流动性压力以来，整体违约规模持续上升。其中，民营房企违约规模占比持续提升，2020年为59%，2022年上升至89%。 从融资到拿地，再传导至销售规模层面，民营房企销售规模占比持续下降。百强房企中，民营企业销售规模占比自2018年82%的高点下降至2021年79%。 地方国企接棒，拿地施工强度逆势提升 民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表中，购买商品、接受劳务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏，地方国企在结束2017-2020年的拿地施工强度下降后，2021年快速回升，与其他类型房企出现明显分化。 得益于过去几年相对稳定的规模增长，地方国企在负债层面持续保持在行业较低水平，在流动性环境结构性改善的过程中，相对更低的杠杆率水平对应的则是更强的潜在加杠杆空间。 供需边际改善明显，房地产销售复苏可期 新房供应层面，伴随今年三月以来的新一轮疫情陆续好转，封控措施逐渐减轻的过程下，核心城市推盘量持续环比改善，3月、4月批准预售证面积环比持续增长。市场需求层面，宽松的政策环境下，核心城市二手房成交环比改善，4月后，成交套数同比降幅持续收窄。 在疫情影响下，售楼处看房及销售等正常交易流程受到的不利影响逐渐消退，前期堆积的待推盘项目陆续入市，供给端持续改善可期。 从高周转到重资源，小房企的大机会来临 2018年以来，房地产行业在高周转模式下，大型房企不断通过扩大管控半径，持续下沉低能级城市的经营模式，牺牲盈利空间换取快速规模增长的经营模式难以持续。 相较之下，区域性中小型房企，凭借融资环境中的信用地位提升以及小管控半径嗲来的成本及效率优势，不断在市场环境变化中，强化相对竞争优势。2021年下半年以来，持续在拿地端提升拿地强度，在目前市场供需出现边际改善的过程中，实现竞争地位的底部反转。 投资建议 我们认为，当前总量数据没有出现实质性改善，调控政策仍以宽松节奏为主。同时，在疫情陆续出现好转，抑制企业推盘的不利因素逐渐消除的过程中，伴随政策的持续宽松，供需两端共同改善将逐步驱动房地产复苏。板块机会逐渐从政策预期过渡至基本面改善，具备拿地与推盘能力的龙头及区域性房企，将最大程度受益于竞争格局与土地市场改善，实现销售规模与经营质量的双重反转。持续推荐三条主线： 1）最大受益于民企出清后竞争格局改善的地方国企：浦东金桥；2）中长期经营质量持续改善的全国性龙头：保利发展、万科A、绿城中国；3）高评级的稳健经营民企：滨江集团、旭辉控股集团。 风险提示事件：融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；土地市场出让规则变化；房地产销售政策变化；地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时 2018年以来，房地产行业逐渐从囤地开发模式过度至高周转模式，以规模定成败的行业背景下，大型房企不断通过扩大管控半径，持续下沉低能级城市的经营模式，获得了超越行业的销售规模增长。 2021年下半年后，在企业流动性压力增加、预售资金监管规范化的过程中，不断扩大管控半径、通过集团层面调拨项目公司资金的高周转模式难以为继，行业下行压力逐渐增加。伴随民营房企流动性风险逐渐暴露，土地市场竞争格局持续变化。 过去规模为王的地产市场有何变化？ 我们认为，过去几年被高周转房企不断侵蚀市场份额的地方国企以及区域型房企，凭借更强的拿地能力，将实现从拿地到销售规模的反超，行业中各类企业出现均值回归过程。低负债慢周转的房企，凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取风险房企丢失的市场份额，实现规模与质量的双重改善。 2021年下半年房地产行业出现流动性压力以来，整体违约规模持续上升。 2020-2022年，行业信用债违约及展期规模合计243、568及650亿，流动性压力持续上升。其中，民营房企违约规模占比持续提升，2020年为59%，2022年上升至89%。 图表1：房地产行业违约规模（亿） 图表2：各类企业违约规模（亿） 违约事件下，房地产行业中，不同类型企业在资本市场信用地位不断重塑。在2022年持续宽松的流动性环境下，融资改善出现了显著的结构性分化，国有房地产企业融资占比持续提升。 其中，以民营房企为主的非央国企，信用债发行规模占比持续下降，同时扣除掉信用债偿还后的净融资规模持续为负。非央、国有房企融资占比自2016年61%的高点下降至2021年的27%。2022年前四月，占比进一步下降至12%。相应之下，地方国企融资规模持续提升，信用债发行规模占比自2016年的11%持续提升至2021年的25%。2022年前四月进一步提升至40%。 图表3：不同企业信用债发行规模（亿、%） 图表4：不同企业信用债净融资规模（%） 从融资到拿地，再传导至销售规模层面，民营房企销售规模占比持续下降。上一轮房地产周期中，民营房企凭借高效的经营优势，在高周转的经营策略下，销售市占率持续提升。2018年，百强房企中，民营企业销售规模占比达到82%的高点。 伴随流动性压力的增加，以及2018年来对于房地产企业融资段持续的强监管背景下，头部民企销售规模市场份额占比下降明显。2021年，百强房企中民企销售规模占比下降至79%。 图表5：百强房企中民营企业销售面积及占比（万亿、%） 在土地前融持续收紧的环境下，房地产企业拿地现金流更多来自于房地产的销售回款。伴随销售规模占比的持续下降，民营房企拿地规模占比同步下行。2021年，百强房企中，民营企业拿地规划建筑面积占比自2018年83%的高点下降至71%。 尤其在2021年下半年，行业销售规模快速下行，叠加部分企业流动性出现危机后，整个房地产行业，尤其是民营房企，对拿地的能力和意愿都出现了不同程度的收缩。 图表6：百强房企中民营企业拿地面积及占比（万㎡、%） 民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表中，购买商品、接受劳务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏，地方国企在结束2017-2020年的拿地施工强度下降后，2021年快速回升，与其他类型房企出现明显分化。 图表7：不同房企购买商品、接受劳务支付的现金同比（%） 得益于过去几年相对稳定的规模增长，地方国企在负债层面持续保持在行业较低水平，在流动性环境结构性改善的过程中，相对更低的杠杆率水平对应的则是更强的潜在加杠杆空间。无论从剔除预收款后资产负债率，还是净负债率的角度，地方国企自2016年后基本保持在行业较低水平且维持平稳，在三道红线的监管框架下，更低的负债率水平对应潜在加杠杆空间更大，进一步支撑地方国企的潜在拿地能力。 图表8：不同房企剔除预收款后负债率（%） 图表9：不同房企净负债率（%） 在2022年以来，房地产市场调控政策持续宽松，虽然受限于2021年下半年行业拿地较少来带的新推盘规模较低，行业整体的销售规模增速仍旧处于较低水平，在不受供给端约束的二手房市场，需求持续出现改善迹象。 在核心城市二手房成交数据来看，二手房成交数据环比改善明显，4月后，成交套数同比降幅持续收窄。一季度是本轮房地产市场下行以来，政策出台最为密集的阶段，二手房市场交易复苏背后反应的现象则是购房需求已经处于边际改善的过程中。 图表10：核心城市二手房交易数据（套、%） 新房层面，伴随今年三月以来的新一轮疫情陆续好转，封控措施逐渐减轻的过程下，核心城市推盘量持续环比改善。3月、4月典型城市新房批准预售证面积环比持续增长，在疫情影响下，售楼处看房及销售等正常交易流程受到的不利影响逐渐消退，前期堆积的待推盘项目陆续入市，供给端持续改善可期。 图表11：核心城市批准预售证情况（万㎡、%） 财务报表反应了房企哪些经营改变？ 盈利能力 得益于2018至2021年商品房预售规模持续增长，房屋交付推升收入规模增长。结构方面，地方国企平均收入增速提升显著而民营房企平均收入增速放缓明显。 营业收入方面，整体法下，2021年典型房企收入规模合计2.47万亿（YoY+12.3%），2022年一季度 ， 行业收入规模合计0.34万亿（YoY-8.8%）。 算数平均口径下，2021年典型房企平均收入增速20.8%，2022年一季度平均收入增速为33%。 图表12：典型房企合计收入规模（亿） 图表13：典型房企平均收入增速（%） 结构方面，央企及混合所有企业收入增速平稳，2021年平均收入增速分别为11.5%及15.2%。受2021年下半年行业流动性压力持续增加，民营企业交付压力上升明显，2021年平均收入增速为-2.2%，2022年一季度降幅进一步扩大至-32%。 与民企收入下降相比，地方国企结算收入加速增长。2021年地方国企平均收入增速为41%，2022年一季度，增速进一步扩大至60.5%。 图表14：不同类型房企平均收入增速（%） 与交付节奏相同，在2018年来房地价差维持在低位平稳的环境下，成本变化与结算收入变化同步。整体法下，典型房企合计成本规模1.96万亿（YoY+20%），2022年一季度结算成本0.27万亿（YoY-6.8%）。 算数平均下，2021年典型房企成本平均增速为25.8%，2022年一季度平均增速为37.6%。与收入增速相对应，小规模房企成本增速快于中大型房企。 图表15：典型房企合计成本规模（亿） 图表16：典型房企平均成本增速（%） 不同企业类型方面，民营企业成本增长放缓明显。2021年，典型房企中民营房企平均成本增速3.6%（YoY-28pct），2022年一季度平均成本增速下降至-26.6%，相较之下，2022年一季度混和所有、央企及地方国企平均成本增速分别为30.5%、74.1%及55.5%。 图表17：不同类型房企平均成本增速（%） 利润率方面，受持续缩窄的房地价差影响，行业整体毛利率下行明显。 算数平均法下，典型房企2021年毛利率为29.1%（YoY-4.1pct），2022年一季度平均毛利率为28.4%（YoY-4.9pct），利润率持续下行。 行业利润率下行的背景下，不同类型房企盈利能力变化差异较大，地方国企相对受冲击较小。2021年，典型地方国企平均毛利率为40.2%（YoY-0.1pct），2022年一季度 ， 地方国企平均毛利率为40.9%（YoY-1.5pct）。 图表18：典型房企平均毛利率（%） 图表19：不同类型房企平均毛利率（%） 土地成本的上升叠加房价上行放缓，毛利率的持续下降同样对净利润率水平形成冲击。在存货减值增加的情况下，利润率下行更为明显。 2021年，典型房企算数平均净利润率为10.8%（YoY-12.4pct），2022年一季度净利润率为6.2%（YoY-6.9%），平均净利润率连续三年下行。 不同企业方面，地方国企在净利润率上保持相对平稳，混合所有制企业、央企及民企净利润率下行明显。其中，地方国企2021年平均净利润率为19.6%，2022年一季度平均净利润率20.8%，整体维持在相对较高水平。民营企业2021年平均净利润率下滑至0.8%，2022年一季度平均净利润率进一步下滑至-15.4%，多数民企出现季度亏损。 图表20：典型房企平均净利率（%） 图表21：不同类型房企平均净利率（%） 资产减值规模增长进一步侵蚀企业盈利。2021年，整体法下典型房企合计计提资产减值损失423亿（YoY+160.8%）。其中，民企减值计提占比较高，全年合计计提资产减值准备210亿（YoY+498.6%），占全行业比例为49.7%。 图表22：典型房企资产减值损失规模（亿） 图表23：