中小房企机会盘点：拾珠 寻找下一个优等生

拾珠寻找下一个优等生 ——中小房企机会盘点 行业研 究 深度报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 行情回顾与展望：中小市值房企同样能规模扩张 回顾第一轮地产行情：资金充裕房企把握弯道机会，获取优质地块，实现规模扩张并正向循环，行业站位提升格局重塑主导个股间分化；累计涨幅与拿地强度关联度最高，销售、拿地同比增速稍弱； 展望年内交易逻辑：第一阶段市场关注点由拿地向销售规模增长的业绩兑现转移，关注相关房企销售表现；在销售呈点状复苏城市分化格局下，房企拿地均聚焦核心城市，导致取地不确定性大幅提升，由一阶段销售增长向第二轮拿地 增长的二阶段逻辑变得不再清晰； 旧逻辑不确定性增强背景下，我们认为中小市值房企性价比或将被放大： 总量来看，民企离场的空缺的市场空间大于销售规模下滑幅度，也高于头部房企的规模扩张水平，中小房企有扩张机会； 数据端，2023Q1TOP50房企中中小房企拿地金额占比31%，拿地端开始观察到其身影； 市场面，中小市值房企的关注度相对低，体量轻，或有更大预期差与成长机会； 行业内部来看，随着拿地策略趋于雷同，摇号取地成为普遍现象，一定程度削弱了头部房企的出价能力而提升了中小房企的取地机会。 中小市值房企评估：盘点30家中小房企的销售拿地变动、安全性、经营表现 评估框架：基于市场最为关注的销售拿地变化，以及财务安全性，经营表现，我们构建了房企的评估框架，并对30家中小房企进行横向比对； 评估导向：优先关注拿地销售变动，兼顾安全性与经营表现，同时警惕短期 资金紧张信号； 评估结果：综合前十房企分别为深振业A、天保基建、城建发展、栖霞建设、保利置业、大悦城、天地源、津滨发展、城投控股、金地商置。 重点标的：基于评估结果与综合考量我们推荐关注 天地源：西安地方国企，盈利能力强，经营效率高，拿地强度35%，销售表现显著好于行业，2022排名提升约30位，苏州西安可售面积占比62%，土储聚焦核心城市，均好性强，有望实现行业站位稳步提升； 保利置业：央企保利集团境外上市子公司，一二线在建待建面积占比74%， 一线土储占比22%，货值聚焦一二线，融资能力强，有足够的土地获取能 力，稀缺的中小市值央企标的； 城建发展：北京地方国企，常年市占率位居北京TOP5，储备货值中北京的面积口径占比高达75.5%，充分收益北京市场走好；2022年销售额逆势增长 18%，拿地强度45%；2022年录得亏损，但亏损影响因素边际改善消退， 2023年多个热盘入市，经营表现向上具备确定性，有望扭亏转盈。投资策略： 依旧看好前期强势房企表现：头部房企及本轮实现占位提升的房企，把握窗口期获取优质土地，实现资金高效使用，销售兑现有保证背景下，规模稳步增长的方向依旧确定，关注滨江集团、建发国际、越秀地产，及近期开启拿地的万科A、金地集团、龙湖集团、碧桂园； 挖掘中小市值的潜力与弹性：挖掘销售利好兑现外的第二曲线，中小市值房 企在市场下行期拿地表现相对谨慎，但优质标的仍保有一定拿地强度，市场 转暖后或将看到其的拿地弹性，销售规模及占位仍有提升空间，且关注度相对低，较前期强势房企有更高赔率。建议关注天地源、保利置业、城建发展、栖霞建设等。 风险提示：全国商品房销售复苏不及预期，关注房企所在区域销售下行等，房企销售拿地表现不及预期。 评级增持（维持） 2023年05月15日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 翟苏宁 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121100010zhaisuning@shgsec.com 行业基本资料股票家数 115 行业平均市盈率 15.13 市场平均市盈率 12.29 18% 9% 0% -9% -18% -27% 2022-052022-082022-112023-022023-05 房地产 沪深300 行业表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《房地产行业研究周报：4月百强房企销售修复延续国央企拿地提升》2023- 05-03 2、《房地产行业研究周报：3月销售复苏放缓竣工显著改善》2023-04-23 3、《房地产行业研究周报：土地市场观察整体改善核心城市回暖显著》2023-04-17 内容目录 1.周期回顾与展望：行业格局变动带动个股走势分化4 1.1本轮周期行情回顾：有质量的规模扩张逻辑驱动个股分化4 1.2近期行情展望：确定的销售分化不确定的土地获取8 1.3格局重塑仍未结束关注中小房企机会12 2.中小市值房企挖掘：基于拿地销售与经营指标比选14 2.1行业表观：基于拿地销售变动的格局重塑逻辑15 2.2公司属性：关注股东背景17 2.3安全性：关注房企财务安全18 2.3.1三道红线18 2.3.2债务结构19 2.3.3现金流22 2.4经营能力：聚焦货值结构与盈利能力22 2.4.1货值结构22 2.4.2盈利能力23 2.4.3管理水平24 2.4.4周转效率25 2.5综合评估26 3.重点关注公司27 3.1天地源：西安深耕国企聚焦地产主业均好性佳小市值弹性足27 3.2保利置业：保利集团子公司聚焦核心城市央企发展潜力足30 3.3城建发展：背靠北京深耕区优质储备丰富经营迎改善33 4.投资策略35 5.风险提示36 图表目录 图1：A股上市81家房企股价涨跌幅4 图2：H股上市50家房企股价涨跌幅5 图3：A股上市81家+H股上市50家房企股价涨跌幅5 图4：25家房企股价涨跌幅及22年权益销售额同比6 图5：25家房企股价涨跌幅及22年权益拿地额同比6 图6：25家房企股价涨跌幅及22年拿地强度6 图7：25家房企股价涨跌幅及21年11月初市值6 图8：统计局商品房销售面积、销售额及单价表现8 图9：30城商品房成交面积及累计同比8 图10：克而瑞TOP100房企权益销售额及单月累计同比8 图11：克而瑞57城成交供给面积、成交额累计及单价同比8 图12：克而瑞57城成交供应面积累计同比-分能级9 图13：克而瑞57城年度累计供求面积比9 图14：克尔瑞400城土地成交建面、供应建面、成交金额单月值及累计同比10 图15：克尔瑞400城土地成交建面、供应建面、成交金额单月值及累计同比10 图16：克尔瑞400城土地成交建面、成交金额结构11 图17：2023年克尔瑞400城土地成交金额占比TOP2011 图18：25家房企1-4月拿地强度及4月底年内累计涨跌幅11 图19：25家房企1-4月权益销售额同比增速及4月初年内累计涨跌幅11 图20：历年全国土地住宅成交用地面积及同比13 图21：2021、2022年TOP100房企拿地权益金额及同比13 图22：1-3月拿地规模TOP50结构13 图23：2022年30家中小房企拿地、销售同比增速15 图24：2022年30家中小房企拿地强度15 图25：30家中小房企短期有息负债占比20 图26：30家房企少数股东权益占比及少数股东权益与损益偏差20 图27：30家房企长期股权投资对总资产占比21 图28：30家房企应付账款对总资产占比21 图29：30家房企现金流缺口率与现金短债比22 图30：2019-2023Q1及2021-2023Q130家房企公开拿地成交总价结构23 图31：30家房企毛利率（%）24 图32：30家房企净利润率（%）24 图33：30家房企ROE（%）24 图34：30家房企三费费率（%）25 图35：30家房企存货周转率25 图36：天地源营业收入（百万元）及同比增速28 图37：天地源净利润、归母净利润（百万元）及同比增速28 图38：天地源净利率及毛利率28 图39：天地源全口径销售额及同比增速28 图40：2022年底公司可售面积分布29 图41：截止至4月中旬二三线城市销售面积累计同比29 图42：天地源综合评价30 图43：保利置业营业收入（百万元）及同比增速30 图44：保利置业净利润、归母净利润（百万元）及同比增速30 图45：保利置业毛利率及净利润率30 图46：保利置业全口径销售额及同比增速31 图47：2022年底保利置业在建待建面积32 图48：保利置业综合评价32 图49：城建发展营业收入（百万元）及同比增速33 图50：净利润、归母净利润、毛利（百万元）及同比增速33 图51：城建发展毛利率及净利润率33 图52：城建发展全口径销售额及同比增速33 图53：城建发展土储结构34 图54：北京商品房单月供求面积及同比34 图55：城建发展全口径销售规模排名及在TOP100中市占率34 表1：25家房企股价表现及基本面表现一览7 表2：57城3月销售额累计同比9 表3：30家房中小房企股价表现及基本面表现一览16 表4：30家房中小房企公司属性一览17 表5：30家房中小房企公司三道红线19 表6：30家房企横向比较评分27 表7：天地源各项经营指标29 表8：保利置业各项经营指标32 表9：城建发展各项经营指标错误!未定义书签。 1.周期回顾与展望：行业格局变动带动个股走势分化 1.1本轮周期行情回顾：有质量的规模扩张逻辑驱动个股分化 随着在2021年下半年销售市场进入下行周期，行业也同步进入格局重塑期，由于经营模式、货值布局及财务状况等差异，各房企的基本面以及市场表现出现分化；回顾A股及H股市场上市房企股价涨跌幅，我们可以显著观察到，行业格局对公司股价带来的影响。 从A股市场81家主业聚焦房地产开发销售的上市房企观察： 从房企性质来看：自2021年11月起至4月底整体表现为国央企多数实现股价上行，民企及混合制房企仅少数股价上行，出险房企普遍下跌；进入2023年后，国央企的领先幅度有所收窄，出险房企仍表现最弱。 从具体个股来看：自2021年11月起至4月底5家房企实现+70%以上涨幅，分别为中交地产、滨江集团、财信发展、华发控股、天保基建；进入2023年电子城、华发股份、海南高速实现+15%以上涨跌幅。 年初至4月涨跌幅（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -80 荣盛中南万通发展 国央企 民企及混合制出险房企 华夏幸福 新城 金科 蓝光 阳光城 嘉凯城 绿地 西藏城投 美好置业 津滨发展 世茂股份 -30 合肥城建 新湖中宝 金地集团 宋都 城投控股 金融街 市北高新 万科A 中华企业 中迪投资 中新集团 城建发展 浦东金桥 深振业A 首开 新华联 保利发展大悦城 20 同济科技 苏州高新 荣安 南国置业格力地产栖霞建设 电子城 天地源 招商 世荣兆业 海南高速 信达地产 70 沙河股份 天保基建 财信发展 120 华发 滨江 170 中交 20021年11月-2023年4月涨跌幅（%) 图1：A股上市81家房企股价涨跌幅 资料来源：wind，申港证券研究所，截止至4月30日 从H股市场50家主业聚焦房地产开发销售的上市房企观察： 从房企性质来看：国央企、民企及混合制以及出险房企间差异更为显著，自 2021年11月起至4月底，国央企上涨为主，民企及混合制房企几乎无个股上 涨，出险房企均为停牌或下跌；进入2023年后，国央企多数上涨，除少数金辉、绿景外，民企及混合制房企均录得下跌。 从具体个股来看：自2021年11月起至4月底2家房企实现+70%以上涨幅，分别为建发国际、越秀地产；进入2023年绿景中国、中海宏洋、越秀地产、深圳控股实现+10%以上涨跌幅。 100 80 60 40 20 0 -20 美的 上实金茂 龙湖招 -40 远洋 绿地香港 合生创展 -60 禹洲中骏 雅居乐 碧桂园富力路劲力高 奥 世茂 旭辉德信 -80 新城 中梁 花 民企及混合制 出险房企 -100 -70 -60 祥生 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 年初至4月涨跌幅（%） 龙光 国际 佳源 弘阳 港龙 正荣 时代 样年 建业 合景泰富 佳兆业 融创融信 国央企 园 商 万科 控股