2023年5月22日利率债观察：LPR的平稳与货币政策的传导

2023年5月22日 总量研究 LPR的平稳与货币政策的传导 ——2023年5月22日利率债观察 要点 1、LPR的平稳与货币政策的传导 在《LPR还将保持平稳——2023年3月20日利率债观察》中我们曾表示“预计在未来一个季度内LPR将继续保持平稳”。今年5月的1年期和5年期以上LPR分别为3.65%和4.30%，继续与上个月持平，符合我们的预期。 我们预计未来几个月内LPR亦将保持平稳。经济运行和融资状况分别是影响货币政策的最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当前，在经济恢复好转、政策效应持续释放等因素的共同作用下，主要生产、需求指标同比增速回升明显，经济运行延续恢复向好态势。例如，4月份规模以上工业增加值和社会消费品零售总额分别同比增长5.6%和18.4%，增速分别较去年末提高 了4.3和20.2个百分点。今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、前年同期的9.0、9.1万亿元，说明金融对实体经济支持的有力。显然，在当前这样的环境下应保持货币信贷总量适度、节奏平稳，进一步引导LPR下行的必要性和迫切性并不高，我们预计在进入四季度前LPR将继续保持在当前水平。 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍好于去年多数时间，至少今年前三季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，自去年四季度以来DR007已明显提高，当前其大体上围绕OMO利率为中枢波动，且预计未来一段时间DR007的月均值不会大幅降低。我们认为，在进入四季度前MLF降息和LPR加点幅度压缩的条件皆不具备。 值得一提的是，部分投资者认为“从央行思路上看，似乎也不需要政策利率”。该部分投资者一直误以为我国利率体系和调控框架为“市场利率+央行引导→政策利率→LPR→贷款利率”，而23Q1的《货币政策执行报告》中有“市场利率 +央行引导→LPR→贷款利率传导机制”的表述，因此该部分投资者产生了“在这个传导机制中少了政策利率”的误会。实际上，我们在2022年8月22日的报告《有利于信贷、有利于地产、不利于利率债》中便曾指出“我国形成了通过 市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷款利率和存款利率的传导机制”，政策 利率对LPR的影响内嵌于“市场利率+央行引导”之中，而且MLF利率还是LPR报价的基础，这绝不是所谓的“不需要政策利率”。此外，MLF利率并非市场基准利率，而是央行政策利率。央行现已建立了MLF常态化操作机制，向市场 连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。在我国市场化利率形成和传导机制中，市场基准利率位于政策利率的“下游”。目前我国基准利率体系已较为健全，DR、国债收益率、LPR分别在货币市场、债券市场、贷款市场中发挥着重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 对“坚决遏制增量”的思考——2023年5月12日信用债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5 月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月 9日利率债观察4月的信贷很可能会“腰 斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 ——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察 1、LPR还将继续保持平稳 在《LPR还将保持平稳——2023年3月20日利率债观察》中我们曾表示“预计在未来一个季度内LPR将继续保持平稳”。今年5月的1年期和5年期以上LPR分别为3.65%和4.30%，继续与上个月持平，符合我们的预期。 图表1：MLF利率与LPR LPR 以上 5Y 5 4.8 4.6 4.4 4.2 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-22 Dec-22 May-23 1YLPR 4.2 4 3.8 3.6 Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23 LF利率 M 3.3 3.1 2.9 2.7 Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年5月22日 我们预计未来几个月内LPR亦将保持平稳。经济运行和融资状况分别是影响货币政策的最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当前，在经济恢复好转、政策效应持续释放等因素的共同作用下，主要生产、需求指标同比增速回升明显，经济运行延续恢复向好态势。例如，4月份规模以上工业增加值和社会消费品零售总额分别同比增长5.6%和18.4%，增速分别较去年末提高了4.3和20.2个百分点。今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、前年同期的9.0、9.1万亿元，说明金融对实体经济支持的有力。显然，在当前这样的环境下应保持货币信贷总量适度、节奏平稳，进一步引导LPR下行的必要性和迫切性并不高，我们预计在进入四季度前LPR将继续保持在当前水平。 中庚基金 图表2：工业增加值当月同比增速及其滤波值 工业 增加值（ 当月同比） 工业 增加值 （当月同比 ，H-P） 20 15 10 5 0 -5 -10 May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年4月 图表3：社会消费品零售总额当月同比增速及其滤波值 社会消费品零售总额（当月同比 社会消费品零售总额（当月同 比，H-P） 18 12 6 0 -6 -12 May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年4月 图表4：新增人民币贷款累计值 2022 年 2021 年 20 23年 21 18.5 16 13.5 11 8.5 6 3.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万亿元截至日期：2023年4月 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍好于去年多数时间，至少今年前三季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，自去年四季度以来DR007已明显提高，当前其大体上围绕OMO利率为中枢波动，且预计未来一段时间DR007的月均值不会大幅降低。我们认为，在进入四季度前MLF降息和LPR加点幅度压缩的条件皆不具备。 图表5：DR007与7DOMO利率 7DOMO -P滤波值） R007R007（H DD 2.8 2.4 2 1.6 1.2 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%截至日期：2023年5月19日 值得一提的是，部分投资者认为“从央行思路上看，似乎也不需要政策利率”。该部分投资者一直误以为我国利率体系和调控框架为“市场利率+央行引导→政策利率→LPR→贷款利率”，而23Q1的《货币政策执行报告》中有“市场利率 +央行引导→LPR→贷款利率传导机制”的表述，因此该部分投资者产生了“在这个传导机制中少了政策利率”的误会。 实际上，我们在2022年8月22日的报告《有利于信贷、有利于地产、不利于利率债》中便曾指出“我国形成了通过市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷款利率和存款利率的传导机制”，政策利率对LPR的影响内嵌于“市场利率+央行引导”之中，而且MLF利率还是LPR报价的基础，这绝不是所谓的“不需要政策利率”。 此外，MLF利率并非市场基准利率，而是央行政策利率。央行现已建立了MLF常态化操作机制，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。在我国市场化利率形成和传导机制中，市场基准利率位于政策利率的“下游”。目前我国基准利率体系已较为健全，DR、国债收益率、LPR分别在货币市场、债券市场、贷款市场中发挥着重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 图表6：我国利率体系和调控框架 央行政策利率 市场基准利率 市场利率 ① ③在利率走廊的辅 助下，引导DR围绕政策利率为中枢波动。 DR007 货币市场 利率 ② ④各LPR报价行在 MLF利率的基础上加点报价。 LPR 信贷市场 利率 ⑤经市场交易形成 ①+②央行每日、每月月中开展OMO、MLF操作，持续向市场释放短期、中期政策利率信号。 国债收益率 债券市场 利率 MLF利率 7天逆回购利率 资料来源：易纲（2021），光大证券研究所整理 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 3、参考文献 [1]易纲.(2021).中国的利率体系与利率市场化改革.金融研究(09),1-11. 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾