2023年5月22日利率债观察：LPR的平稳与货币政策的传导

1、LPR的平稳与货币政策的传导 在《LPR还将保持平稳——2023年3月20日利率债观察》中我们曾表示“预计 在未来一个季度内LPR将继续保持平稳”。今年5月的1年期和5年期以上LPR 分别为3.65%和4.30%，继续与上个月持平，符合我们的预期。 我们预计未来几个月内LPR亦将保持平稳。经济运行和融资状况分别是影响货 币政策的最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当前，在 经济恢复好转、政策效应持续释放等因素的共同作用下，主要生产、需求指标同 比增速回升明显，经济运行延续恢复向好态势。例如，4月份规模以上工业增加 值和社会消费品零售总额分别同比增长5.6%和18.4%，增速分别较去年末提高 了4.3和20.2个百分点。今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、 前年同期的9.0、9.1万亿元，说明金融对实体经济支持的有力。显然，在当前 这样的环境下应保持货币信贷总量适度、节奏平稳，进一步引导LPR下行的必 要性和迫切性并不高，我们预计在进入四季度前LPR将继续保持在当前水平。 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报 价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一 方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍 好于去年多数时间，至少今年前三季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，自 去年四季度以来DR007已明显提高，当前其大体上围绕OMO利率为中枢波动， 且预计未来一段时间DR007的月均值不会大幅降低。我们认为，在进入四季度 前MLF降息和LPR加点幅度压缩的条件皆不具备。 值得一提的是，部分投资者认为“从央行思路上看，似乎也不需要政策利率”。 该部分投资者一直误以为我国利率体系和调控框架为“市场利率+央行引导→政 策利率→LPR→贷款利率”，而23Q1的《货币政策执行报告》中有“市场利率 +央行引导→LPR→贷款利率传导机制”的表述，因此该部分投资者产生了“在 这个传导机制中少了政策利率”的误会。实际上，我们在2022年8月22日的 报告《有利于信贷、有利于地产、不利于利率债》中便曾指出“我国形成了通过 市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷款利率和存款利率的传导机制”，政策 利率对LPR的影响内嵌于“市场利率+央行引导”之中，而且MLF利率还是LPR 报价的基础，这绝不是所谓的“不需要政策利率”。此外，MLF利率并非市场 基准利率，而是央行政策利率。央行现已建立了MLF常态化操作机制，向市场 连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。在我国市场化利率形成和传导 机制中，市场基准利率位于政策利率的“下游”。目前我国基准利率体系已较为 健全，DR、国债收益率、LPR分别在货币市场、债券市场、贷款市场中发挥着 重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、LPR还将继续保持平稳 在《LPR还将保持平稳——2023年3月20日利率债观察》中我们曾表示“预计 在未来一个季度内LPR将继续保持平稳”。今年5月的1年期和5年期以上LPR 分别为3.65%和4.30%，继续与上个月持平，符合我们的预期。 图表1：MLF利率与LPR 我们预计未来几个月内LPR亦将保持平稳。经济运行和融资状况分别是影响货 币政策的最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当前，在 经济恢复好转、政策效应持续释放等因素的共同作用下，主要生产、需求指标同 比增速回升明显，经济运行延续恢复向好态势。例如，4月份规模以上工业增加 值和社会消费品零售总额分别同比增长5.6%和18.4%，增速分别较去年末提高 了4.3和20.2个百分点。今年前4个月新增贷款11.3万亿元，明显高于去年、 前年同期的9.0、9.1万亿元，说明金融对实体经济支持的有力。显然，在当前 这样的环境下应保持货币信贷总量适度、节奏平稳，进一步引导LPR下行的必 要性和迫切性并不高，我们预计在进入四季度前LPR将继续保持在当前水平。 图表2：工业增加值当月同比增速及其滤波值 图表3：社会消费品零售总额当月同比增速及其滤波值 图表4：新增人民币贷款累计值 从LPR的形成机制上看也是如此。LPR是由报价行在MLF利率的基础上加点报 价形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 一方面，就目前的形势来看，未来一段时间内MLF降息的概率颇为有限。另一 方面，虽然信贷市场会在当前供需两旺的基础上出现一些边际变化，但其状况仍 好于去年多数时间，至少今年前三季度的信贷大概率仍是多增的。再一方面，自 去年四季度以来DR007已明显提高，当前其大体上围绕OMO利率为中枢波动， 且预计未来一段时间DR007的月均值不会大幅降低。我们认为，在进入四季度 前MLF降息和LPR加点幅度压缩的条件皆不具备。 图表5：DR007与7DOMO利率 值得一提的是，部分投资者认为“从央行思路上看，似乎也不需要政策利率”。 该部分投资者一直误以为我国利率体系和调控框架为“市场利率+央行引导→政 策利率→LPR→贷款利率”，而23Q1的《货币政策执行报告》中有“市场利率 +央行引导→LPR→贷款利率传导机制”的表述，因此该部分投资者产生了“在 这个传导机制中少了政策利率”的误会。 实际上，我们在2022年8月22日的报告《有利于信贷、有利于地产、不利于 利率债》中便曾指出“我国形成了通过市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷 款利率和存款利率的传导机制”，政策利率对LPR的影响内嵌于“市场利率+ 央行引导”之中，而且MLF利率还是LPR报价的基础，这绝不是所谓的“不需 要政策利率”。 此外，MLF利率并非市场基准利率，而是央行政策利率。央行现已建立了MLF 常态化操作机制，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。在我 国市场化利率形成和传导机制中，市场基准利率位于政策利率的“下游”。目前 我国基准利率体系已较为健全，DR、国债收益率、LPR分别在货币市场、债券 市场、贷款市场中发挥着重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价 提供了较好参考。 图表6：我国利率体系和调控框架 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 3、参考文献 [1]易纲.(2021).中国的利率体系与利率市场化改革.金融研究(09),1-11.