房地产开发：5年期LPR超预期下调15基点，稳地产信心进一步强化

事件：5月20日中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.7%，维持前值不变，5年期以上LPR为4.45%，较上月的4.6%下调15BP。 5年期LPR超预期下调15BP，稳地产信心进一步强化。5月15日央行、银保监会联合发文《调整差别化住房信贷政策》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套个人住房贷款利率下限调整为LPR减20个基点，二套房下限仍为LPR。结合本次5年期LPR下调，目前首套房房贷利率下限已由4.6%降至4.25%，二手房下限为4.45%。而2022年4月贝壳研究院监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.17％，二套利率为5.45％，分别较3月回落17个、15个基点，显著高于当前下限。此次下调除了增量房贷外存量房贷也将受益，以30年期的300万元房贷为例，若以等额本息方式，利率为4.6%，月供为15379元；若利率降至4.25%，月供为14758元，降低621元，还贷总额减少约22万元。近期的组合拳实际上是4月18日《23条金融举措》的进一步延伸，强化今年托底地产稳增长的信心。 回顾历史，本轮周期降息降准节奏偏慢，市场呈现耐克型复苏。需要配合首套房认定标准松动，形成提振需求的组合拳。回顾2008年和2014年放松周期，持续的降息政策叠加首套贷款利率下限降为贷款基准利率的0.7倍，使得房贷利率迅速下降。2008年二套房实际认定放松，2014年也出现了“认房又认贷”变为“认贷不认房”，大量改善型二套房购房者享受首套房贷首付比例及利率优惠，对需求形成有效支持。当前市场下滑幅度媲美08.14级，但无论是城镇化率、居民杠杆率、居民的信心均不及08.14年。故我们认为，本轮周期整体放松力度媲美08.14，但节奏偏慢，市场将呈现耐克型复苏，斜率放缓，而周期相应拉长。核心城市的四限政策有望逐步打开，进一步提振购房需求。 4月销售跌幅进一步扩大，去化周期提升明显，预计政策方向着眼于提振销售和企业融资侧。根据中指数据，4月样本102城商品住宅销售金额3648亿元，环比降低23.2%，同比降低57.2%，降幅较上月扩大12.1pct。 4月49座样本城市新房库存面积为33851万方，环比增长1.3%，同比增长2.9%。由于销售景气度下降，全国样本城市的去化周期迅速抬升，从2021年8月的8.1月提升至2022年4月的15.9月。我们认为本轮复苏周期的目标预计为销售托而不举，较底部明显回暖而非回到高位，我们对政策未来走向预测包括：1、核心城市的限购限贷等四限政策逐步放松； 2、房贷利率继续下行；3、企业融资渠道改善；4、设立平准基金；5、打开股权融资窗口等。 投资建议：稳增长事业未竞，维持地产开发板块“增持”评级。我们认为本轮政策刺激的核心点在于需求侧（销售）和企业资金侧（融资），组合拳式的收紧应对应组合拳式的放松。今年是一个大级别政策宽松周期，是beta级别的行情。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企是主要选择方向。建议关注：A股滨江集团、万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团、华发股份、华侨城A；H股绿城中国、华润置地、中国海外发展、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。物管：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、碧桂园服务、永升生活服务、招商积余。 风险提示：疫情反复超预期；防疫政策收紧超预期；基本面下行超预期；政策放松不及预期 事件：5月20日中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.7%，维持前值不变，5年期以上LPR为4.45%，较上月的4.6%下调15BP。 一、点评：5年期LPR超预期下调15基点，稳地产信心进一步强化 5年期LPR超预期下调15BP，稳地产信心进一步强化。5月15日央行、银保监会联合发文《调整差别化住房信贷政策》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套个人住房贷款利率下限调整为LPR减20个基点，二套房下限仍为LPR。结合本次5年期LPR下调，目前首套房房贷利率下限已由4.6%降至4.25%，二手房下限为4.45%。而2022年4月贝壳研究院监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.17％，二套利率为5.45％，分别较3月回落17个、15个基点，显著高于当前下限。此次下调除了增量房贷外存量房贷也将受益，以30年期的300万元房贷为例，若以等额本息方式，利率为4.6%，月供为15379元；若利率降至4.25%，月供为14758元，降低621元，还贷总额减少约22万元。近期的组合拳实际上是4月18日《23条金融举措》的进一步延伸，强化今年托底地产稳增长的信心。 图表1：近期降息降准一览 回顾历史，本轮周期降息降准节奏偏慢，市场呈现耐克型复苏。回顾2008年和2014年放松周期，持续的降息政策叠加首套贷款利率下限降为贷款基准利率的0.7倍，使得房贷利率迅速下降。其中2008年周期4个月内连续5次降息，1年期贷款基准利率从7.47%降至5.31%，降幅达216bp；而2014年周期12个月内连续6次降息，1年期贷款利率从6.00%降至4.35%，降幅达165bp。本轮周期目前仅降息两次，5年期LPR由4.65%降至4.45%，降幅达20bp，与前两轮周期相比，降息力度仍然偏小，可期待后续进一步放松。 图表2：2008年9-12月央行连续五次降息 图表3：2014年11月-2015年10月央行连续六次降息 首套房房贷利率下行配合首套房认定标准松动，将形成提振需求的组合拳。2008年周期明确提出“对改善型普通自住房的贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持”并给出二套房的明确定义为“已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平”，2014年周期央行、银监会9月在《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中提出“对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。”此政策的出台，让首套房的标准由“认房又认贷”变为“认贷不认房”，大量改善型二套房购房者享受首套房贷利率优惠，央行的个人住房贷款平均利率与首套房贷利率接近。 受美联储加息等因素影响，本轮周期降息节奏较之前偏慢，且前期地方城市放松政策主要集中在三四线，并且政策工具多为人才购房补贴、降低房贷利率、公积金相关政策放松。但在3月多部委发声防范房地产风险以及4月央行外汇局提出“23条金融举措”后，地方城市“四限”政策开始放松，且由三四线逐步延伸至一二线核心城市，目前包括苏州、郑州、兰州、杭州、南京、黑龙江等多个核心城市密集出台“四限”放松政策，预计后续将有更多城市跟进，放松力度将进一步加大以提振购房需求。 图表4：2014年首套房认定标准放松后个人住房贷款平均利率与首套房贷利率接近 *2014年8月之前的二套房贷利率数据缺失 销售低迷乃居民部门贷款疲软的核心，预计政策方向着眼于提振销售和企业融资侧。4月社融中居民部门贷款无论是短期贷款还是长期贷款均连续数据净减少，4月单月短贷、长贷分别减少3430亿元、4022亿元（本月未披露长短贷数据，使用住房贷款近似中长期贷款），净减少幅度环比扩大，成为4月社融最大拖累，核心原因还是销售低迷。尽管4月地方政策放松节奏明显加快，更多核心城市限购限贷城市开始放松，但由于政策起效需要时间，且叠加疫情影响，4月销售基本面较3月进一步下行。4月样本102城商品住宅销售金额3648亿元，环比降低23.2%，同比降低57.2%，降幅较上月扩大12.1pct。我们对政策未来走向预测包括：1、核心城市的限购限贷等四限政策逐步放松；2、房贷利率继续下行；3、企业融资渠道改善；4、设立平准基金；5、打开股权融资窗口等。 图表5：近一年居民中长期贷款一览 图表6：样本102城4月销售金额同比降低57.2% 二、高频数据显示4月销售跌幅进一步扩大，拿地依然低迷 2.1新房销售不及预期，同比降幅扩大至57.2%，低能级城市情况更为严峻 根据中指数据，4月样本102城商品住宅销售金额3648亿元，环比降低23.2%，同比降低57.2%，降幅较上月扩大12.1pct。4月受上海、北京等地疫情持续影响，叠加消费者信心不足，环比较3月下降。尽管4月央行外汇局提出“实施差别化信贷政策”后，多个地方城市放松“四限”政策，下调房贷利率，但政策起效仍需时间。从累计数据上看，1-4月全国样本城市累计销售金额17298亿元（YOY-43.1%）。 分城市能级看，3座一线城市销售额597亿元（YOY-42.3%）；25座二线城市1948亿元（YOY-57.5%）；74座三线城市1103亿元（YOY-62.2%）。城市能级越低，销售额同比降幅越高，考虑到一线城市中上海深圳北京受疫情影响严重，二三线城市与一线城市的真实差距比数据层面更大。 图表7：样本102城单月商品住宅销售金额及同环比 图表8：3座样本一线城市单月商品住宅销售金额及同环比 图表9：25座样本二线城市单月商品住宅销售金额及同环比 图表10：74座样本三线城市单月商品住宅销售金额及同环比 2.2新房库存持续增长，去化周期显著提升 4月49座样本城市新房库存面积为33851万方，环比增长1.3%，同比增长2.9%。在2021年上半年库存不断下降至7月低点30480万方后，库存整体保持增长态势，在12月达到近期高点33976万方。2022年开始由于供给减少，库存略有下降。分城市能级看，3座一线城市库存面积2000万方（YOY+6.0%）；15座二线城市库存面积16000万方（YOY1.6%）；26座三线城市库存面积11132万方（YOY+7.5%）。从库存曲线看，2021年上半年去库存主要由一线和二线城市贡献，三线城市的库存增长速度在2021年上半年维持平稳，下半年开始迅速提高。 由于销售景气度下降，全国样本城市的去化周期迅速抬升，从2021年8月的8.1月提升至2022年4月的15.9月。分城市能级看，4座一线城市去化周期11.8月（YOY+3.9个月）；15座二线城市去化周期15.4月（YOY+6.2个月）；26座三线城市去化周期23.4月（YOY+13.0个月）。城市能级越低，去化周期抬升速度越快。 图表11：样本49城商品住宅库存面积 图表12：3座样本一线城市商品住宅库存面积 图表13：15座样本二线城市商品住宅库存面积 图表14：26座样本三线城市商品住宅库存面积 图表15：样本一二三线城市去化周期对比 2.3宅地出让金同比降低44%，土拍溢价率维持地位，流拍率显著下降 4月全国300城宅地出让金为2531亿元，同比降低44.0%，1-3月累计宅地出让金为5630亿元，同比降低55.5%。分城市能级看，一线城市1-4月累计宅地出让金718亿元（YOY-67.6%）；二线城市累计宅地出让金3173亿元（YOY-43.7%）；三线城市累计宅地出让金1740亿元（YOY-63.8%）。二线城市同比降幅缩窄的原因主要为多个城市在4月进行第一批集中供地。 从溢价率看，全国4月土拍平均溢价率仅为5.6%维持低位，环比提升0.5pct，同比下降20.4pct。从流拍率看，4月全国流拍率为15.8%，环比下降6.3pct，但是较去年同期的8.0%提升7.8pct，依然相对较高。分城市能级看，城市能级越低，流拍率越高。 图表16：300城单月宅地出让金及累计同比 图表17：一线城市单月宅地出让金及累计同比 图表18：二线城市单月宅地出让金及累计同比 图表19：三线城市单月宅地出让金及累计同比 图表20：全国宅地平均成交楼面价及平均溢价率变化 图表21：一二三线城市宅地溢价率比较 图表22：一二三线城市宅地流拍率比较 投资建议： 我们认为本轮政策要达到的几个目标：1、由于房地产大周期见顶，本轮复苏周期的目标预计为销售托而不举，较底部明显回暖而非回到高位；2、保障出险企业的项目的竣工及交付；3、控制