锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业

固收点评20240122 证券研究报告·固定收益·固收点评 锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业2024年01月22日 关键词：#新需求、新政策 事件 锋工转债（123239.SZ）于2024年1月19日开始网上申购：总发行规模为6.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产150万件精密刃量具高端化、智能化、绿色化先进制造项目。 当前债底估值为74.82元，YTM为3.12%。锋工转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.31%（2024-01-19）计算,纯债价值为74.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月25日至2030年01月18日。初始转股价24.95元/股，正股恒锋工具1 月19日的收盘价为21.48元，对应的转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.04%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价24.95元计算，转债发行6.20亿元对总股本稀释率为13.04%，对流通盘的稀释率为15.38%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计锋工转债上市首日价格在101.88~113.50元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到锋工转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在101.88~113.50元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。 公司营业收入主要来源于精密刀具研发制造业务，其中精密复杂刃量具为公司主要产品，精密高效刀具和精磨改制业务收入同样逐年递增。2020-2023Q3年度精密复杂刃量具和精密高效刀具业务收入占比保持在 85%左右，高端生产性服务业务收入占比在15%左右。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为10.00%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为10.00%。2022年，公司实现营业收入5.31亿元，同比增加4.20%。与此同时，归母净利润不断浮动，2018- 2022年复合增速为12.67%。2022年实现归母净利润1.12亿元，同比减少27.85%。 公司销售净利率保持较高水平，毛利率小幅下降，均优于行业平均水平，销售费用率维稳，财务费用率优于行业平均水平，管理费用率略高。2018-2022年，公司销售净利率分别为19.16%、36.76%、21.45%、30.42% 和21.03%，销售毛利率分别为54.79%、50.38%、48.58%、49.64%和47.87%。公司销售净利率和毛利率均优于行业平均水平，2023年1-9月综合毛利率较前期略有下降，主要受下游行业需求结构调整、春节假期和宏观经济波动等因素影响，拉削刀具及齿轮刀具毛利率有所下滑所致。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《本周降息预期落空，如何看待其原因及后续政策空间？》 2024-01-21 《中国对接CPTPP进度研究 （下）——服务经济系列（六）》 2024-01-17 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：机器人市场规模稳步增长（单位：亿美元，%）10 图9：公司研发费用占比逐年增加（单位：万元，%）10 表1：锋工转债发行认购时间表4 表2：锋工转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测锋工转债上市价格（单位：元）7 3/12 1.转债基本信息 表1：锋工转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024-01-17 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024-01-18 1、网上路演；2、原股东优先配售股权登记日； T 2024-01-19 1、发行首日；2、刊登《发行提示性公告》；3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；4、网上申购日（无需缴付申购资金）； T+12024-01-22 T+22024-01-23 T+32024-01-24 T+42024-01-25 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》； 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》； 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 4/12 表2：锋工转债基本条款 转债名称 锋工转债 正股名称 恒锋工具 转债代码 123239.SZ 正股代码 300488.SZ 发行规模 6.20亿元 正股行业 机械设备-通用设备-金属制品 存续期 2024年01月19日至2030年01月18日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 24.95元 转股期 2024年07月25日至2030年01月18日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途" 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 年产150万件精密刃量具高端化、智能化、 绿色化先进制造项目 46,683.00 46,683.00 恒锋工具研发中心建设项目 6,239.00 6,239.00 补充流动资金 9,078.00 9,078.00 合计 62,000.00 62,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 74.82元 转换平价（以2023/12/20收盘价） 86.09元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 33.65% 3.12% 平价溢价率（以面值100计算）16.15% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为74.82元，YTM为3.12%。锋工转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的 5/12 东吴证券研究所 115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.31%（2024-01-19）计算,纯债价值为74.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月25日至2030年01月18日。 初始转股价24.95元/股，正股恒锋工具1月19日的收盘价为21.48元，对应的转换平价为86.09元，平价溢价率为16.15%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.04%。按初始转股价24.95元计算，转债发行6.20亿元对总股本稀释率为13.04%，对流通盘的稀释率为15.38%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计锋工转债上市首日价格在101.88~113.50元之间。按恒锋工具2024年1月 19日收盘价测算，当前转换平价为86.09元。 2.1.参照平价、评级和规模可比标的星球转债（转换平价83.03元，评级A+，发行规模6.20亿元）、志特转债（转换平价41.37元，评级A+，发行规模6.14亿元）、宇瞳 转债（转换平价88.77元，评级A+，发行规模6.00亿元），1月19日转股溢价率分别为 39.87%、145.10%、35.97%。 2.2.参考近期上市的神码转债（上市日转换平价81.61元）、博23转债（上市日转换 平价96.93元）、诺泰转债（上市日转换平价100.16元），上市当日转股溢价率分别为 40.31%、19.67%、22.84%。 2.3.基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为8.31%，2023年三季报显示恒锋工具前十大股东持股比例为78.70%，2024年1月19日中证转债成交额为26,889,784,472元，取对数得24.02。因此，可以计算出锋工转债上市首日转股溢价率为18.21%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到锋工转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在101.88~113.50元之间。 6/12 表5：相对价值法预测锋工转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 20.41 98.15 99.78 102.23 104.69 106.32 -3% 20.84 100.21 101.88 104.39 106.89 108.56 2024/01/19收盘价 21.48 103.31 105.03 107.62 110.20 111.92 3% 22.12 106.41 108.18 110.84 113.50 115.28 5% 22.55 108.48 110.28 113.00 115.71 117.52 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为73.61%。恒锋工具的前十大股东合计持股比例为 78.70%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.61%。 我们