降本提质，音乐订阅业务稳步发展

销售费用同比下降 51%，经调整利润率环比+2.7pct。2022Q1，腾讯音乐实现总收入 66.4 亿元，同比-15.1%。下降主要系：1）在线音乐中广告等的其他收入减少；2）社交娱乐受到其他泛娱乐平台竞争等影响收入减少。毛利率28.0%，同比-3.5pct。下降主要系毛利率较低的订阅业务占比提升。销售费用下降明显，为 3.3 亿元，同比下降-50.9%。销售费率 5.0%，同比-3.6pct，环比-4.9pct。下降主要系公司主动控制外部推广渠道并重点通过内部流量来推广品牌。在降本影响下，经调整利润率 14.1%，同比-1.7pct，环比+2.7pct。根据管理层指引，公司今年将重点控制营收成本与费用，在线音乐业务在运营层面可达到收支平衡。 订阅业务发展是公司当前发展主要驱动，付费渗透率同比提升 3.4 pct。 2022Q1，在线音乐收入 26.2 亿元，同比-4.8%，环比-9.2%。其中，订阅业务收入 19.9 亿元，同比+17.8%，增长主要系在线音乐付费用户数持续提升，达 8020 万人，同比+31.7%。在线音乐付费率达 13.3%，同比+3.4pct，每月ARPPU 为 8.3 元，同比-10.3%。公司将通过减少促销价格以及捆绑超级 VIP方式改善 ARPPU，维持订阅收入全年+20%目标不变。其他在线音乐收入同比-40.9%，广告投放受行业政策调整与宏观环境影响较大。 社交娱乐及其他：MAU 同比-27.7%，收入同比-20.6%。2022Q1，社交娱乐与其他收入 40.3 亿元，同比-20.6%，下降主要系社交娱乐用户受行业和宏观不利因素影较大，社交娱乐移动 MAU 为 1.62 亿，同比-27.7%。预计下半年公司直播业务将受到直播监管政策影响，但未来音频直播、海外发展可抵消部分下滑。音频直播业务在一季度实现两位数的同比收入增长。 投资建议：“降本提质”下生态健康发展，维持“增持”评级。 公司当前走“降本提质”的道路：在内容与平台发展并重的一体两翼战略下，生态健康发展。内容方面，提高音乐内容产出与分发能力。平台方面，与微信视频号等平台协同，借内部渠道流量提高运营效率。预计在降本提质下，公司利润端逐季改善，业务拓展长期影响值得期待。 预计 2022-2024 年收入 279.7/291.3/312.1 亿元 ， 经调整净利润36.6/40.2/43.6 亿元。我们给予 2022 年 15-16XPE，目标价为 5.1-5.4 美元，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：销售费用同比下降 51%，经调整利润率环比+2.7pct 受社交娱乐拖累，收入同比下降 15.1%。2022Q1，腾讯音乐实现总收入 66.4 亿元，同比-15.1%，环比-12.7%。收入下降主要来自：1）受到宏观环境等影响，在线音乐中来自广告等的其他收入减少；2）社交娱乐受到其他泛娱乐平台竞争等影响，收入减少。得益于订阅渗透率持续提升，在线音乐收入占比上升，为 39.4%（其中订阅收入占比 30.0%）。 图 1：腾讯音乐总收入及增速 图2：腾讯音乐各业务占比（%） 毛利率同比下降 3.5pct。2022Q1,营收成本 47.8 亿元，同比-10.7%，环比-11.7%。 成本下降主要由于广告、社交娱乐收入下降，带来分成成本下降，以及在公司主动控制下，内容成本下降。毛利润 18.6 亿元，同比-24.6%，环比-15.1%。毛利率28.0%，同比-3.5pct，环比-0.8pct。毛利率下降主要由于收入结构调整，毛利率较低的订阅业务占比提升。根据管理层指引，公司社交娱乐收入分成将趋于稳定，预计 2022Q2 毛利率有所回升。 销售费用下降明显，同比-50.9%。2022Q1，总费用 13.4 亿元，同比-13.7%，环比-26.1%，费用率 20.2%。销售费用 3.3 亿元，同比下降-50.9%。销售费率 5.0%，同比-3.6pct，环比-4.9pct。销售费用下降主要系公司主动控制外部推广渠道并重点通过内部流量来推广品牌。管理费率 15.2%，同比+3.9pct，环比+1.2pct。 管理费率增加主要系增加研发等投入。 在降本影响下，经调整净利润率环比增加 2.7pct。2022Q1，腾讯音乐经调整利润9.39 亿，同比-24.0%，环比+7.6%。经调整利润率 14.1%，同比-1.7pct，环比+2.7pct。公司今年将重点控制营收成本与费用。在费用端积极优化市场费用；在产品端将更加关注业务产品等盈利能力，积极优化组织效率。根据管理层指引，2022 年在线音乐业务在运营层面可达到收支平衡。 图 3：腾讯音乐总成本及增速 图4：腾讯音乐毛利润与毛利率 图 5：腾讯音乐各项费用率 图6：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率 商业化：订阅业务付费渗透率继续提升 订阅业务是公司当前发展主要驱动。2022Q1，在线音乐收入 26.2 亿元，同比-4.8%，环比-9.2%。 1）付费渗透率同比提升 3.4pct，订阅业务收入同比+17.8%。订阅业务收入 19.9亿元，同比+17.8%，环比+2.1%，增长主要来自在线音乐付费用户数持续提升。在线音乐移动 MAU 为 6.04 亿，同比-1.8%，环比-1.8%。在线音乐付费用户为 8020万人，同比+31.7%，环比+5.2%；付费率达 13.3%，同比+3.4pct，环比+0.9pct。 每月 ARPPU 为 8.3 元，同比-10.3%,环比-2.7%。 公司将通过减少促销价格以及捆绑超级 VIP 方式改善 ARPPU，维持订阅收入全年+20%目标不变。公司在一季度推出 30 元/月的超级会员，超级会员可以获得更多的音乐与音频内容权限。除此以外，根据管理层指引，公司将控制通过促销方式推广付费会员，预计订阅业务 ARRPU 将有所回升。 图 7：腾讯音乐在线音乐收入及增速 图8：腾讯音乐在线音乐 MAU 及增速 图 9：腾讯音乐在线音乐付费数以及付费渗透率 图10：腾讯音乐在线音乐 ARPPU 及增速 2）其他在线音乐：收入同比-40.9%，广告投放受行业政策调整与宏观环境影响较大。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入 6.3 亿元，同比-40.9%，环比-32.7%。下降主要由于广告行业监管、主要城市的疫情影响广告主意愿等。 一季度公司推出视频激励广告，当前在广告收入中占比低个位数，预计未来占比继续增长。根据管理层指引，预计下半年广告收入有所复苏。 图 11：腾讯音乐订阅业务收入及增速 图12：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速 社交娱乐及其他：MAU 同比-27.7%，收入同比-20.6%。2022Q1，社交娱乐与其他收入 40.3 亿元，同比-20.6%，环比-14.8%。社交娱乐用户受行业和宏观不利因素影较大。在线娱乐移动 MAU 为 1.62 亿，同比-27.7%，环比-7.4%；付费用户 830万人，同比-26.5%，环比-7.8%。每月 ARPPU 为 161.8 元，同比+8.1%,环比-7.6%。 预计直播业务将受监管政策影响，但未来音频直播、海外发展可抵消部分下滑。 5 月 7 日，《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》出台，榜单排名、主播 PK 受到一定影响，限制将于 6 月份生效。公司当前重点发展受监管政策影响较小的直播音频业务，音频直播业务在一季度实现两位数的同比收入增长。除此以外，公司在国际化领域积极探索，运用全民 K 歌以及新收购的日本领先卡拉 OK程序 Pokekara 等，加深东南亚、日本、中东等地区国际市场影响力。 图 13：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速 图14：腾讯音乐社交娱乐 MAU 及增速 图 16：腾讯音乐社交娱乐付费数以及付费渗透率 图17：腾讯音乐社交娱乐 ARPPU 及增速 投资建议：“降本提质”下生态健康发展，维持“增持”评级 公司当前走“降本提质”的道路：在内容与平台发展并重的“一体两翼”战略下，生态健康发展。内容方面，提高音乐内容产出与分发能力。过去 12 个月内，为音乐人发放超过 2 亿人民币收入激励；在一季度推出全新幕后制作人服务，为音乐人创作提供了良好土壤。并与大型 IP、活动合作，不断推出爆款音乐。平台方面，与微信视频号等平台协同，为平台音乐人等提供更高的分发热度，并借内部渠道流量提高运营效率。 预计在降本提质下，公司利润端有改善，业务拓展长期影响值得期待。公司今年将提高运营效率作为重要目标，预计经调整利润率逐季度改善。长期来看，公司作为音乐平台，生态健康，现金流充足，2022Q1，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模 259 亿元，较去年年底增加 12 亿元。公司在长音频、TMELAND、NFT 音乐藏品等方面不断投入为未来发展提供较大潜能，业务拓展长期影响值得期待。 预计 2022-2024 年收入 279.7/291.3/312.1 亿元，经调整净利润 36.6/40.2/43.6亿元。我们给予 2022 年 15-16XPE，目标价为 5.1-5.4 美元，维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明