制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线

业务延伸高景气赛道，格力入主强背书 盾安环境是国内老牌空调零部件厂商以及制冷配件领域的行业龙头，公司在经历多元化业务失败以及担保损失后重新聚焦主业修炼内功，目前已经形成了制冷+汽车热管理双板块发展的业务结构。公司2017年成立盾安热管理子公司，正式进入新能源车热管理系统领域，基于制冷配件技术的同源性，公司在热管理产品制造方面具有扎实的技术基础和质量保证，且依托核心产品电子膨胀阀逐步延伸其余环节产品，不断完善热管理系统产品矩阵，目前在比亚迪等主流新能源车企及零部件厂商内已有相当市场份额，后续随着新能源车放量，公司有望抓住二供机遇打造未来发展的新增长极。 格力入主后，将有望为公司提供业务扩展必备的资金及其他资源支持，同时公司制冷配件业务的稳定性、制冷设备业务的客户开拓等也将再上台阶，公司治理、社会声誉等软实力在控股股东变更后也有望得到明显改善。 新能源车热管理行业：量价齐升空间广阔，盾安迎二供机遇 未来新能源汽车渗透率快速提升，驱动热管理市场扩容。1）量：预计2025年全球新能源汽车销量达到2523万台，中国新能源汽车销量达1326万台。 2）价：新能源车热管理单车价值量近7000元，随着集成化程度以及热泵渗透率提升，组件将更加复杂化，对系统协同性要求进一步加强，预计单车价值量仍有较大上升空间。后期下游厂商出于产能和分散风险的考虑，将逐渐开放二供、三供订单。对应到公司的核心产品车用阀件上，我们预计单台出货约700元，假设到2025年公司在热管理冷媒阀市场的市占率达20%，则2025年公司新业务可创收35.3亿元。 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利提升 公司制冷阀件全球销量领先，目前在国内制冷阀件市场与竞争对手三花智控形成双寡头垄断格局，2021年前三季度公司的阀件市占率达39%跃居行业第一。但公司整体毛利率及净利率相对于可比公司仍有差距，未来随着海外业务、商用业务的积极布局，以及制冷配件业务的结构升级高毛利的电子膨胀阀占比提升，公司盈利能力或将得到显著提升。 我们预测公司22-24年收入为103.0/115.5/127.9亿元，同比+4.7%/+12.1%/+10.7%；归母净利润5.06/6.22/7.41亿元，同比+24.8%/+22.9%/+19.3%，则2022年5月11日收盘价对应22-24年14.4X、11.70X、9.8X PE。参考同行业可比公司及公司自身新业务的发展阶段，给予公司22年20倍PE，对应2022年101.18亿元市值，目标股价11.03元，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车政策风险；新能源热管理业务开展不及预期；新技术迭代；市场测算存在主观性；股份转让事宜不确定性风险。 财务数据和估值 1.制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长 1.1.业务延伸高景气新赛道，传统制冷+新能源车热管理双板块发展 浙江盾安人工环境股份有限公司成立于1987年，前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992年进入制冷零部件制造行业，1998年进入制冷设备领域，10年后进入特种空调领域，2004年正式在深圳证券交易所挂牌上市。公司依靠当地独特的块状经济优势以及突出的技术、品质和制造优势，已然发展成为制冷配件领域的龙头企业，依托制冷技术的同源性，2017年公司成立盾安热管理子公司，正式将业务延伸至新能源汽车热管理领域。 图1：盾安环境发展历程 公司在经历了一系列多元化探索和业务精梳后，目前已经形成了制冷配件+制冷设备的主业结构。制冷配件主要包括制冷阀件、热交换产品以及汽零产品：1）制冷阀件包括四通阀、截止阀、电磁阀、电子膨胀阀和集成管路组件等；2）热交换产品包括翅片换热器、微通道换热器等；3）汽零产品即传统燃油车及新能源车热管理系统配件，包括车用电子膨胀阀、电磁阀等，目前新能源车热管理系统业务为公司重点培育业务。制冷设备主要包括商用中央空调、特种中央空调及冷链设备，应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等领域。 图2：公司业务拆分示意图 从产品结构来看，公司在2018年之后重新回归到聚焦主业和修炼内功，对于节能业务等非核心业务和资产逐渐进行处置和剥离，2021年公司核心业务制冷配件和制冷设备收入占比分别提升至79.4%和15.2%，节能业务收入占比已不足0.2%。 图3：公司核心业务占比逐渐提升 公司制冷业务实力雄厚，阀件销量全球领先。公司是全球制冷元器件的龙头企业，四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市场占有率全球第一，电子膨胀阀也名列前茅。 公司制冷配件客户涵盖格力、美的等大部分空调厂商，与主要竞争对手三花智控目前在国内制冷阀件市场上形成双寡头格局。 表1：公司在国内空调阀件市场份额升至第一 重点培育新能源热管理系统业务，打开第二成长曲线。公司2017年公司成立盾安热管理子公司，宣布进军新能源汽车热管理系统领域，作为家电零部件龙头，公司将业务延伸至新能源汽零制造上具有先天优势，原有阀件技术积累可保障新能源车用零件质量，目前在比亚迪等客户中已有相当市场份额。未来随着新能源车市场放量，新业务有望成为公司业绩增长的关键推力。 1.2.为什么过去盾安没有切入新能源车热管理领域？ 公司历史上曾出现过两次较大亏损，一次是由于多元化业务失败而计提了减值准备，另一次是由于担保企业出现流动性危机计提了担保损失。 探索多元化业务，成长性不及预期。在主业稳定发展的前提下，公司自2009年起将目光聚焦到光伏、节能、机器人等产业，并先后成立或投资了内蒙古盾安光伏科技有限公司、盾安（天津）节能系统有限公司、遨博（北京）智能科技有限公司等多家参控股公司，无序扩张造成了公司2010年以来资本开支持续性高于当年净利润的情况。但新业务成长并不尽如人意，所涉及参控股公司不同程度出现订单萎缩、人员流动性较大的情形，光伏行业受美国反倾销和国内市场严重供需失衡影响，行业持续低迷，对公司经营业绩造成了较大影响。 图4：资本开支常年远高于净利润（亿元） 重启对非核心业务的资产剥离工作，聚焦核心制冷主业。继2013年公司转让了旗下所有光伏业务子公司的股权之后，2018年公司计提了节能业务为主的资产减值准备和商誉减值准备合计16.78亿元，导致当年归母净利润同比大幅下滑2448%。此后公司先后出售了武安顶峰、上海风神、天津节能等子公司，2020年又处置了江苏大通、合肥通用以及惊雷电器等资产业务，进一步优化公司资产结构。 表2：公司历年投资/新设公司情况与处置非核心业务情况 连带责任互保企业出现流动性危机，公司计提担保损失招致大额亏损。公司自2014年起与其第二大股东盾安控股集团开展连带责任互保，2018年互保金额达到10亿元，担保期限为三年。同年，盾安控股发生流动性危机，公司为进一步优化担保结构，降低担保风险，2020年8月将互保金额降低为7.5亿元。为避免因互保因素而导致面临后续不确定性的风险发生，基于谨慎性原则，公司于2020年计提担保损失6.33亿元，导致当年归母净利润大幅下挫，同时盾安环境为盾安控股担保的贷款本息余额约1.31亿元。截至2021年6月，盾安控股已偿还贷款1.1亿元，剩余2828.97万元已逾期，盾安环境于2021年年报中补计2524万元对外担保损失，计入当年损益。 2022年3月底，为妥善解决公司的关联担保问题，盾安控股和新进股东格力电器约定分别承担截至融资(贷款)到期日的关联担保债务的50%，应最迟不晚于2022年5月15日前清偿完毕，并解除公司所负担的担保义务。若格力及控股股东照此方案清偿债务，则可能导致两笔合计6.6亿元的担保损失利润冲回，有望直接利好公司资金流动性，为后续新业务的产能扩张和研发投入提供支撑。 表3：公司与盾安控股互保的会计处理 完成业务瘦身后公司经营重回上行通道，2021年营收业绩均创新高。据公司21年年报，2021年实现营业总收入98.37亿元，同比增长33.3%，实现归母净利润4.05亿元，同比2020年扭亏。2020年公司归母净利润为负主要系计提大额的预计对外担保损失、注销控股子债权损失、处置南通大通宝富风机有限公司债权损失等因素所致，扣非后2020年归母净利润为0.68亿元，同比2019年增长123.8%，核心业务的盈利能力依然稳健。业务瘦身后公司经营重回上行通道，2021年净利率已回升至4.02%，创2013年以来新高。 图5：总营收及增速变化情况（亿元） 图6：归母净利润及增速变化情况（亿元） 图7：公司毛利率企稳 图8：公司2021年净利率大幅回升 1.3.为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？ 1.3.1.需求端：新能源车市场放量，车企二供需求旺盛 新能源车销量到达一定级别，二供几乎是必然选择。近年来全球汽车行业分化加剧，以特斯拉为代表的造车新势力依靠政策支持以及自身互联网基因，正不断抢占传统车企市场份额，2021年全球新能源车销量达630万辆，同比实现翻番增长。在高景气度的新能源汽车市场下，下游厂商出于产能和分散风险的考虑，会逐渐开放二供、三供订单，作为产业链上游安全供应稳定性的巩固和补充，也为优质的二三线零部件企业带来了市场机会。以特斯拉为例，在销量大增以后，其动力电池也从松下独供演变为后续加入LG新能源和宁德时代，而且目前二供、三供的订单份额已将近一半。盾安环境作为掌握新能源车热管理系统核心部件技术的新入局者和有力竞争者，将在二供机遇下迎来快速成长期。 表4：全球热管理供给格局 全球热管理市场仍以外资为主，国产替代空间广阔。从市场格局来看，目前新能源汽车热管理领域的厂商可主要分为两大阵营，一类是国际巨头，主要由传统车热管理业务延伸而来，如电装、法雷奥、翰昂和马勒等；另一类是零部件供应商的业务升级，如银轮股份、三花智控和盾安环境等。从产品线来看，国际巨头产品线丰富，均为系统集成化产品，占据相对中高端市场；而国内企业由于起步较晚、技术储备不够完善份额较低，这与国内电动车品牌占据国际市场半壁江山的格局相背离。随着国内企业在单一产品逐渐打出自己的优势，技术与产品性能突破外资垄断，产品链外延集成化势头明朗，新能源汽车热管理领域的国产替代趋势有望加速确立。 图9：2021年全球新能源车份额 图10：全球热管理市场份额（2019年数据） 新能源车发展日新月异，任何新技术或者新材料的应用都将重塑上游产业链的格局，拥有细分赛道技术壁垒的公司将大有可为。以新能源车热泵空调的冷剂为例，相比R134a和R234yf， CO2 热泵空调性能优势明显，长远来看在新能源车领域具有广阔的应用前景：1）CO2 具有良好的热物理性能，不会随环境温度降低而快速降低；2） CO2 更能满足环保要求，其GWP（全球变暖潜能）是R134a的千分之一；３） CO2 更加便宜且易获取。但 CO2 热泵空调具有极高的工作压力，为传统空调系统的10倍左右，对其关联零部件的性能要求较高。当前主流零部件厂商的产品均依据R134a制冷剂的性能设计和生产，伴随着制冷剂的切换，零部件厂商尤其节流装置电子膨胀阀领域的格局将面临洗牌。国内新能源车技术正处加速迭代期，拥有细分赛道技术壁垒以及响应迅速的公司将攫取更大的市场份额，热管理行业格局从未定型。 表5：各种冷媒性能属性比较 1.3.2.供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩 公司掌握热管理系统核心零部件。电子膨胀阀是热管理系统技术壁垒较高的零部件之一，其性能优劣会影响整个热管理系统的能耗及安全性。公司作为空调阀件龙头，产品技术与质量过硬，获得CQC、UL、CE等众多国家和地区的安全认证，在新能源车热管理系统的产品制造方面同样具有扎实的基础。目前公司拥有大批自动化机械设备进行产品的生产，电子膨胀阀制造精度可达微米级，依靠智能算法完全实现了快速拉温度和稳定控温，新产品 CO2 电子膨胀阀可满足最高工作压力15MPa下可靠运行。公司从供应链稀缺的电子膨胀阀切入热管理领域具有天然竞争优势，且有利于后续延伸其他低壁垒环节。 公司的热管理产品图谱较为完善。基于空调阀件经年积累的技术经验，公司产品涵盖