稳健的高分红供热龙头，氢能+高铁传媒打造第二增长曲线

高分红比例的供热龙头，原料价格下跌+出行恢复业绩修复可期。公司前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于1998年，并于1999年在沪市主板上市，2016年公司完成重大资产重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018年，公司收购兆讯传媒100%股权，拓展高铁广告业务，2022年，子公司兆讯传媒成功上市，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2020-2022年，公司分别实现归母净利润16.85/10.46/9.44亿元，现金分红与回购金额共9.07/5.44/4.75亿元，分红比例分别为53.81%/52.02%/50.34%，完成分红承诺。近年来公司业绩整体稳健，2021-2022年受到疫情下高铁出行有所减弱以及燃料价格上涨的影响有所下滑，2023前三季度，公司归母净利润同比提升3.43%，增速由负转正。 清洁供热空间广阔，公司作为地方龙头护城河优势明显。根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020年清洁能源供热面积仅为0.21亿㎡，占比4.2%； 热电联产供热面积1.63亿㎡，占比32.8%。沈阳市计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿㎡，相较2020年增长423.81%，增加热电联产供热至1.98亿㎡，相较2020年增长21.41%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿㎡，相较2020年增长780.95%。公司作为沈阳市供热龙头，按供暖面积算市占率近20%，且具备多种供热模式，可因地制宜提供方案，旗下多个供暖子公司兼具技术和经验优势。 此外，供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积增长息息相关，公司作为区域龙头，护城河优势显著，有望进一步扩大供暖面积。 氢能行业迎来快速发展，公司多点布局打造先发优势。2021年，公司收购爱德曼氢能源装备有限公司3.4%股权。爱德曼氢能于2016年成立，是集研发和生产金属双极板、膜电极、燃料电池，以燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统解决方案提供商，在上海、北京、山东均有生产基地。公司战略入股爱德曼氢能，有望在氢热电联产和氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的核心竞争力。 2023年1-8月铁路客运量月均值已超2019年水平，兆讯传媒有望凭借“高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏”实现业绩快速增长。截至2023H1，兆讯传媒已与国内18家铁路局集团中的17家铁路局集团签署媒体资源使用协议，建成了覆盖全国30个省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高铁数字媒体网络。根据兆讯传媒官网，兆讯传媒签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个，运营5418块数字媒体屏幕，站内刷屏媒体/站内电视媒体/站内LED媒体触达率分别达75.9%/63.6%70.7%。此外，2022年5月，兆讯传媒拟使用部分超募资金2.5亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，由兆讯传媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼3D高清大屏的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客户投放需求，扩充头部客户数量和提升客户粘性。 投资建议：清洁能源供热板块，我们选取协鑫能科（主营业务为清洁能源运营、移动能源运营以及综合能源服务）；物产环能（主营业务是环保能源综合利用服务，包括煤炭流通业务和热电联产业务）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为11.5X，9.3X；广告发布业务板块，我们选取三人行（综合型广告传媒企业），分众传媒（主营业务为生活圈媒体的开发和运营）和蓝色光标（主业为数字广告投放，数字营销等）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为22.3X，17.3X。 我们认为，公司作为沈阳地区清洁供热龙头，清洁能源主业有望依托于长期以来建立的护城河持续稳定增长，叠加广告发布业务疫后有望迎来良好恢复以及公司积极布局氢能产业，公司未来成长性较高，我们预计公司2023-2025年分别实现收入36.81/40.04/43.38亿元，同比增长6.7%/8.8%/8.3%；实现归母净利润11.2/12.8/14.5亿元，同比增长19%/14%/13%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：原材料价格变动风险。维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 股票数据 1.高分红供热龙头，清洁供热+高铁传媒双轮驱动 1.1.公司深耕供热领域超20年，大股东持股稳定 公司前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于1998年，并于1999年在沪市主板上市，主营服装、面料生产销售；2005年，联美集团入主沈阳新开成为第一大股东，公司主营业务转型为土地整理、供暖等公用事业服务，2008年，公司工商注册全称变更为联美控股股份有限公司；2016年，公司完成资产并购重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018年，公司收购兆讯传媒100%股权，拓展高铁广告业务，形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局；2019~2021年，公司相继收购福林热力、上海华电福新，发展跨地区供暖业务和布局天然气分布式冷热电三联供业务，公司全资子公司联虹科技于2021年通过股权受让方式投资爱德曼氢能源装备，实现氢能赛道布局；2022年，子公司兆讯传媒成功上市；至此，公司主要经营业务为清洁供热为主的综合能源服务以及高铁数字媒体广告业务。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，联众新能源是最大股东。截至2023Q3，公司实控人为苏壮强、苏素玉、苏武雄、苏冠荣和苏壮奇家族五人，通过联众新能源和联美集团合计持有公司共69.43%的股份。股权结构较为稳定。 表1：公司前十大股东情况（截至2023Q3） 1.2.营收规模整体稳健，原料价格下行业绩有望回升 近年来业绩受高铁出行下滑和燃料价格上涨影响有所承压，负面因素影响减退预期下业务有望稳定恢复。2018-2020年，公司营收实现稳定增长，从30.37亿元增长至35.95亿元，复合增长率为8.8%，归母净利润从13.17亿元增加至16.85亿元，CAGR为13.14%。2021-2022年，受到疫情下高铁出行有所减弱以及燃料价格上涨的影响，公司营收和归母净利润有所下滑，2022年实现营业收入34.5亿元，同比下降0.51%，实现归母净利润9.44亿元，同比下降9.77%。2023前三季度，受地产市场影响，公司工程及接网收入有所下降致使营业收入同比下降5%，归母净利润同比提升3.43%，增速由负转正。我们认为，随着上游煤价下跌，叠加疫情后高铁出行人数修复，公司业绩有望回升。 图2：2018-2023Q3营业收入（亿元）及增速（右轴） 图3：2018-2023Q3归母净利润（亿元）及增速（右轴） 清洁能源业务占比保持稳定，广告发布业务稳中有进。分业务看，公司近年来营业收入结构较为稳定，清洁能源业务贡献公司主要营收，占比保持在80%以上。广告发布业务2018-2022年占比从12.34%上升到16.71%，是公司上市子公司兆讯传媒的主营业务，近年由于疫情导致高铁出行人数下滑，对兆讯传媒业绩造成一定影响。随着疫后高铁出行人数逐渐增加，兆讯传媒凭借高铁数字媒体网络优势、数字化运营优势、客户资源优势以及品牌优势持续拓展铁路数字媒体广告业务，有望成为公司业绩的新增长极。从业务分布看，公司清洁能源业务主要集中在辽宁省和山东省，广告发布业务以高铁传媒为载体，面向全国。 图4：2018-2022公司分业务营业收入占比 图5：2018-2022公司分地区营业收入占比 受供暖原料价格上涨影响，毛利率近年来有所下滑。公司毛利率由2018年的52.6%下降至2022年的39%，主要由于上游能源价格上涨影响了清洁能源业务毛利率，清洁能源业务毛利率由51%下降至36.6%。毛利结构方面，清洁能源业务贡献主要毛利润，2018-2022年占比有所下滑，从84.25%下降到77.41%； 广告发布业务占比则有所提升，从15.22%上升到22.34%。 图6：2018-2022年公司分业务毛利率 图7：2018-2022公司分业务毛利结构 近三年分红比例超50%，在手现金充裕。2021年4月公司发布了《关于提高公司2020-2022年度现金分红比例的公告》，其中提出，2020-2022年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的50%。2020-2022年，公司分别实现归母净利润16.85/10.46/9.44亿元，现金分红与回购金额共9.07/5.44/4.75亿元，分红比例分别为53.81%/52.02%/50.34%。 2018-2023H1，公司账面现金充足，2022年末达79亿元，具备良好资本开支能力，可为公司后续新业务布局提供强有力资金基础。 图8：2020-2022年公司分红金额及比例 图9：2018-2023H1公司在手货币资金 充足货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率保持低水平。得益于充足的在手现金，2018-2022年，公司每年可获得1.8-2.6亿元的良好利息收入，财务费用率保持低水平，一定程度上缓解了较高的管理费用带来的费用压力。 图10：2018-2022年公司费用率情况 图11：2018-2022年公司利息收入 2.清洁供热增量空间广阔，公司护城河坚固 2.1.政策推动供暖改革，沈阳市清洁供暖增量空间广阔 国家政策支持清洁供热，北方清洁取暖面积稳步提升。2021年，国务院印发《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，其中指出，推动能源体系绿色低碳转型，促进燃煤清洁高效开发转化利用；在北方地区县城积极发展清洁热电联产集中供暖，稳步推进生物质耦合供热。严控新增煤电装机容量。提高能源输配效率。2017年，国家发改委印发《关于印发北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）的通知》，其中指出到2021年，北方地区清洁取暖率达70%，替代散烧煤1.5亿吨。 根据国家能源局，截至2019-2020年采暖季结束，北方地区清洁取暖面积达125.9亿㎡，清洁取暖率达65%以上。根据清洁供热产业委员会，截至2022年底，我国北方地区供热总面积238亿㎡（城镇供热面积167亿㎡，农村供热面积71亿㎡）。其中，清洁供热面积达179亿㎡，清洁供热率超75%。 我国北方地区以煤炭供热为主，煤炭清洁高效利用是现阶段实现清洁供热关键。2022年北方城镇地区供暖热源结构中，集中供热热源以燃煤热电联产为主，占比45%；燃煤锅炉、燃气锅炉和燃气热电联产、燃气壁挂炉分别占比27%、10%、3%、7%，工业余热等其他热源占比为8%。燃煤在北方供热结构中占比超70%的现状决定了一定时期内清洁供热应的核心是立足于煤炭清洁高效利用。 图12：2022年我国北方城镇供热结构 “十四五”期间沈阳区域清洁供热增长空间广阔。根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020年全域供热面积4.98亿㎡。其中，清洁能源供热面积0.21亿㎡，占比4.2%；热电联产供热面积1.63亿㎡，占比32.8%。按照规划，沈阳计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿㎡，相较2020年增长423.81%，增加热电联产供热至1.98亿㎡，相较2020年增长21.41%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿㎡，相较2020年增长780.95%，减少热电联产供热至1.56亿㎡。 表2：沈阳市各类供热方式规划占比 2.2.供热业务服务区域相对稳定，公司作为地方龙头强者恒强 公司致力于发展清洁燃煤供暖，有望乘政策之风充分发挥区域龙头优势。公司的清洁供热业务模式主要包括供热、供电、供汽、工程施工。涵盖热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等多种业态。 并根据不同区域、