商业贸易：美丽田园：从生美走出的国内领先健康与美丽管理服务提供商

导语：美丽田园已从“生美”走向“生美+医美+抗衰医学”，本文对其生美、医美业务盈利模式进行拆解并认为：在生美行业下行趋势下，提供放松、情感价值的中高端美容院仍具备发展空间，公司以多元产品、优质服务绑定活跃会员，未来年均30家左右的开店节奏，体量有序扩充确定性强；在医美行业竞争加剧背景下，获客成本提高、价格战进一步挤压利润空间，公司客户基本均为生美导流会员，获客营销成本低且核心客群稳定，并凭借合规仪器/耗材/医生、品牌与服务溢价维持高定价，毛利水平高于业内可比公司，未来随生美门店成熟、扩张与行业自然增长，有望实现优于行业增速的发展。 业务拆解：三类服务四品牌营收体量行业领先。成立初期聚焦于身体及皮肤护理服务，经2011及2018年两次业务拓展，现通过美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源四大品牌，实现日常面部及身体护理/能量仪器与注射/抗衰医学三类服务领域覆盖。19-21年公司实现营收14.0/15.0/17.8亿元，CAGR12.6%；归母净利润1.4/1.5/1.9亿元，CAGR17.4%；毛利率45%+，规模效应下销售费用率持续降低，净利率10%+，盈利能力居于行业中上水平。21年按收益计，已成为国内最大日常面部及身体护理服务提供商及第二大身体及皮肤护理服务提供商。 亮点探析：五项优势助力公司获客发展。①品牌：业务共涵盖3项服务、47个项目、800+sku，服务产品多元，品牌间协同相互引流，满足客户生命周期多变需求。 ②门店：截至21年底，177家直营店+160家加盟店覆盖全国，直营营收占比94%，高效扩张持续进行，以生美门店为例，从选址完成到门店开设/初始盈亏平衡期/现金投资回收期平均约3/10/21个月。③客户：品牌声誉、多元项目吸引客户到店，21年客户到店次数105万，19-21年CAGR 13.5%；高质量服务、项目协同积累活跃忠实客群，21年公司直营/加盟店活跃会员7.7/2.8万名；活跃会员贡献主要营收，21年日常面部及身体护理/能量仪器与注射服务/抗衰医学服务活跃会员7.6/1.7/0.3万人，单次平均消费947/12849/4959元，年均消费1.2/4.0/1.6万元。 ④人员培养：已建立两所美丽田园培训中心，截至21年底拥有1940名专业服务人员，经验丰富稳定性高，年度留任率74%。⑤标准化：通过标准化提升客户体验、服务能力与运营效率，截至21年底已开发32个信息管理系统领先同业。 生美起家，美容院行业是否仍具备发展前景？①行业：在轻医美及功效性护肤双重挤压下，美容院行业景气度下降，但我们认为提供放松、高端、情感价值的美容院仍具备发展空间与存在必需性。从需求上看，其同时具备服务与社交属性，多数客户消费的主要目的为放松休闲而非单纯接受项目服务，这部分需求未来将持续存在且很难被医美机构分流；从供给上看，市场高度分散，在行业竞争压力下，尾部及不规范门店有望加速出清，头部品牌有资源能力推行标准化进程，并通过整合扩张进一步加大业务体量。②公司：美丽田园、贝黎诗定位中高端，门店多开设于核心商圈，客户消费能力较高且半数以上消费目的为放松休闲，契合熟龄女性品质追求及社交需求。同时服务人员高留存率、品牌协同可实现客户深度绑定，全国门店覆盖实现品牌知名度提升，业务未来仍具发展空间。 布局医美，激烈竞争下如何保障盈利空间？①行业：轻医美项目见效快、恢复期短，客户黏性和复购率较强，国内医美市场起步晚、渗透低、增速快，预计仍有较大提升空间。②公司：高质高价+低渠道费用模式行之有效，秀可儿项目+环境+服务均定位高端，其客户基本源自生美业务中对公司品牌和服务有充分认可和信任的客户，无需通过第三方平台宣传获客，因此营销费用较低，基于此19-21年公司能量仪器与注射服务以61.2%/59.3%/57.4%的毛利水平领先同业，销售费用率也保持业内较低水平。未来延续该业务模式，在轻医美行业红利+生美门店有序扩张下，有望获得持续的会员客流，实现业绩及盈利提升。 募资用途：内生增长+战略性收购，提高运营效率。①扩张及升级服务网络：22-26年计划新增29/36/36/32家直营门店累计133家，届时直营门店总数将较目前177家增长75%。此外，还计划于23-25年升级3/3/3家现有直营门店，计划在上海、北京各建立一家旗舰美容及抗衰服务中心；②战略并购加盟店：23-26年计划收购8/8/6/6家加盟店；③投资IT系统；④营运资金支持等。 投资建议：公司已积累起多元产品、全国门店、客户资源、培训体系及标准化建设优势。未来生美市场增速放缓但空间犹在，医美业务延续高定价低费用模式，保障利润空间的同时业务规模持续扩大。公司已提交港交所上市招股书，建议重点关注。 风险提示：疫情反复风险、政策监管风险、行业竞争加剧风险、因医疗事故操作失误等面临客户诉讼索赔的风险。 1.公司概览：国内领先的健康与美丽管理服务提供商 1.1.美丽田园：内生外源并举，近三十年从生美走向多领域 中国领先的健康与美丽管理服务提供商。公司自1993年建立旗舰品牌美丽田园，专注于提供身体及皮肤护理服务，是中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一。2011、2018年分别以秀可儿、研源品牌切入能量仪器与注射服务、抗衰医学服务，秉承以客户为本的优质服务理念，形成一站式健康与美丽管理服务供应商。2021年按收益计，已成为国内最大日常面部及身体护理服务提供商以及第二大身体及皮肤护理服务提供商。公司现拥有美丽田园、贝黎诗、研源及秀可儿四个品牌，覆盖日常面部及身体护理、能量仪器与注射以及抗衰医学三项服务，177家直营门店+160家加盟门店网络覆盖全国各地。 29年发展伴随服务领域拓展。1）1993-2010年，提供日常面部及身体护理服务：1993年设立美丽田园品牌，1995年引入完整的会员服务体系，1996年开启美容连锁店时代，1998年公司总部迁往上海，2005年成立培训中心，此阶段专注为客户提供日常面部及身体护理服务。2）2011-2017年，提供日常面部及身体护理服务+能量仪器与注射服务：2010年开始进行首家提供能量仪器与注射服务门店的筹备工作，2011年以“秀可儿”为品牌首家门店开业，增加公司服务领域；2013年上线CRM顾客服务管理平台升级客户服务，2016年入股贝黎诗，巩固公司于日常面部及身体护理服务的领先地位。3）2018年-至今，提供日常面部及身体护理服务+能量仪器与注射服务+抗衰医疗服务：2018年以“研源”为品牌在上海开设首家抗衰医疗中心，至此公司形成三项服务领域共同发展的业务布局。 图1：美丽田园发展历程 1.2.财务状况：业绩持续增长，费用率下降抬升提升盈利空间 营业收入、归母净利润三年复合增长12.6%/17.4%。2019-2021年分别实现收入14.0/15.0/17.8亿元 ，CAGR12.6%； 归母净利润1.4/1.5/1.9亿元 ，CAGR17.4%，其中2020年受疫情影响营收、利润增速略降，2021年由7.0%/7.6%提升至18.5%/28.2%。具体来看，1）按经营模式，营收贡献以直营门店为主，2021年直营店、加盟店及其他营收占比分别为94.1%/5.9%；2）按服务类型，日常面部及身体护理服务占比过半，能量仪器与注射服务业绩贡献逐年提升，抗衰医学服务表现略有波动，2021年三项服务营收分别占比58.8%/37.8%/3.4%。 图2：营收、归母净利润三年复合增长12.6%/17.4% 图3：日常面部及身体护理服务贡献半数以上营收（百万元） 盈利能力基本稳定，净利率略有提升。2019-2021年公司毛利率分别为50.4%/46.6%/46.8%，整体毛利率水平受疫情影响有所下降，但与业内可比公司相比盈利能力更为稳定，21年略有回升。分业务看，2021年日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务、抗衰医学服务毛利率分别为40.2%/57.4%/43.0%。 2019-2021年公司净利率分别为10.5%/10.1%/11.7%，与行业相比逆势增长。 图4：2019-2021年毛利率45%+高位稳定，净利率10%+略有提升 销售费用率逐年下降。2019-2021年公司销售费用率持续下降，分别为19.8%/18.0%/16.8%，从费用结构看，销售费用主要开支为员工成本，推广及营销开支较少，相关费率2%左右。20年销售费用率18.0%（-1.8%yoy）主要系疫情下营销推广开支减少及社保减免致使员工成本减少，全年销售开支同比下降2.7%，但同年营收仍保持7.0%增长（能量仪器与注射服务疫后需求反弹同比增长21.4%）；21年销售费用率16.8%，主要系规模效应摊薄，全年销售开支增速低于业绩增速7.8pcts。管理费用率略有起伏基本稳定，分别为16.9%/14.9%/15.3%； 研发费用率逐年提升，分别为0.7%/0.8%/1.0%，主要系研发人员增加导致员工成本增加。 表1：销售费用主要为员工成本，推广及营销相关开支费率低于2% 1.3.股权结构及管理层：6名一致行动人合计持股55.77% 6名一致行动人合计持股55.77%，采用员工持股平台与股权激励。上市前，公司董事长李阳持股18.22%，其女李方雨持股20.56%，二人与连松泳、牛桂芬、崔元俊、苑慧敏共6名一致行动人合计持有公司股份55.77%；中信证券持有CITIC PE 35%股权，CITIC PE控制的BVI Xinyu Meiye持有公司35.93%股权。此外，IGHL、Crest Sail Limited为员工持股平台，分别有7、34名股东，均为集团现任或前任员工，上市前分别持有公司1.57%、3.54%股份。公司于2022年3月采纳股份激励计划，3,092,784股份（占比3.00%）配发予Thriving Team Limited，该公司持有股份激励计划项下奖励相关的股份。 图5：6名一致行动人合计持股55.77% 具备行业经验丰富及较稳定的管理团队。董事会由两名执行董事、三名非执行董事及三名独立非执行董事组成，董事会成员专业背景丰富，具备各方面的知识及技能，包括但不限于整体业务管理、财务及会计、研发及投资。董事长李阳经验丰富对行业理解深刻，曾任海南省开发总公司副总经理、海南省国有资产管理办公室副局长等；首席执行官兼副董事长连松泳在国内健康与美丽管理服务行业工作近二十年，化妆品行业工作经验超过十年，拥有丰富的投资与整合经验。高级管理层较为稳定，李阳、连松泳、周敏已加入公司分别19/7/7年。 表2：公司具备行业经验丰富及较稳定的管理团队 2.万亿健康与美丽管理服务市场持续扩容 健康与美丽管理服务市场持续扩容。健康与美丽管理服务可被划分为身体与皮肤护理服务、抗衰医学服务等，身体与皮肤护理服务又可进一步划分为日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务。受益于国内人均可支配收入增加、健康美丽意识提升、技术材料发展以及规范行业发展的政策法规陆续出台，市场得以迅速扩大，据招股书披露2020年整体市场规模已达到11506亿元。 图6：健康与美丽管理服务市场分类 2.1.身体与皮肤护理市场竞争格局分散，有望向龙头集中 身体与皮肤护理市场快速增长，竞争格局分散。2016-2019年，国内身体与皮肤护理市场整体市场规模由3340亿提升至4697亿元，CAGR10.9%，2020年受疫情影响下降至4489亿元，未来随着疫情恢复，需求扩大，预计2030年将增加至10567亿元，2020-2030年CAGR8.9%。市场在高增速同时呈现高度分散特点，2021年以收益计CR5仅1.5%，未来随着竞争加剧，监管趋严，行业将呈现专业化、差异化、数字化、整合扩张趋势，向龙头集中。公司聚焦健康与美丽管理服务市场，21年以0.3%占比位居行业第二，凭借品牌知名度、门店覆盖率以及标准化优势，有望继续抢占市场份额获取更多行业增长机会。 图7：身体与皮肤护理市场总量庞大，快速增长（十亿元） 2.1.1.日常面部及身体与护理服务市